上市公司作为LP参与设立并购基金，控制权应该如何认定？
本文以并购基金为例，来探讨一下上市公司作为LP参与设立并购基金的控制权应该如何认定。
上海锦天城（青岛）律师事务所
上市公司作为有限合伙人参与设立并购基金、围绕上市公司业务进行战略并购是一种常见方式。
通常，并购基金都是通过有限合伙的方式存在。有限合伙企业控制权的认定有别于公司制企业，不是以单一的出资比例来确定。
有限合伙企业的治理结构及机制、表决权的行使、普通合伙人及有限合伙人的权利义务等等有其特殊性，使得有限合伙企业控制权的界定相对更为复杂，需要具体问题具体分析。
现实中，上市公司是否控制并购基金通常取决于并购基金投资的项目情况。
若并购基金收购的标的公司的业绩、规范性等暂时达不到上市公司的要求，或对上市公司的资产负债率、净资产收益率以及利润等财务指标有不利影响，则并购基金不适合由上市公司合并财务报表、不适宜由上市公司控制。
但基于上市公司资金实力雄厚，从战略角度考虑，上市公司通常会成为并购基金中份额占比较大的LP，在此情况下，如何界定并购基金的控制权归属，成为上市公司参与设立并购基金需要考虑的重大问题之一，本文将结合相关规定及上市公司的操作实践，进行分析如下：
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合伙型并购基金控制权的认定
（一）控制权的认定逻辑
关于控制权的认定，一般指能够实际支配主体行为的权力。
从公司的角度来讲，鉴于公司主要决策机构为股东（大）会、董事会，在判断公司的控制权时，一方面从股权投资关系判断，另一方面也要综合对股东（大）会、董事会决议的实质影响、对管理人员的提名及任免的影响进行判断。
《公司法》主要从以上两个角度进行了规定：“控股股东，是指其出资额占有限责任公司资本总额百分之五十以上或者其持有的股份占股份有限公司股本总额百分之五十以上的股东；出资额或者持有股份的比例虽然不足百分之五十，但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的股东”。
股权投资关系方面，出资比例超过50%，往往可以决定股东（大）会普通表决程序下的议案，可以认定能支配该公司的主要经营行为，同时，《公司法》也做了兜底的规定，出资比例虽不足50%，如能对股东（大）会决议产生重大影响，依然可认定为控股股东。
上市公司控制权的认定思路与上述《公司法》的思路一致，鉴于一些上市公司的股权更为分散，区别于《公司法》规定的持股比例50%的判断要求，交易所的上市规则、《上市公司收购管理办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》在认定上市公司控制权时，对持有上市公司的股份表决权比例放宽至30%，同时明确了可决定董事会半数以上成员选任也为控制权的认定情形之一。
根据上述规定，拥有上市公司控制权具体体现为下列情形之一：
（一）投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；
（二）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；
（三）投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；
（四）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；
（五）中国证监会认定的其他情形。
《上市公司重大资产重组管理办法》在上述规定之外，还针对上市公司股权分散的情况，规定“董事、高级管理人员可以支配公司重大的财务和经营决策的，视为具有上市公司控制权”。
该认定也与上文中通过支配上市公司的行为实现控制的思路一致。
此外，《企业会计准则第33号——合并财务报表》也从财务角度对控制权的认定有进一步延伸。除上文法律法规中强调的通过相关主体的活动的决策方式来判断能否主导相关主体的活动外，会计准则更多的从能否“通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额”方面进行判断。
（二）有限合伙性质并购基金控制权界定的影响因素
鉴于有限合伙企业的人合性更强，合伙人可根据《合伙企业法》较为自主、灵活地通过合伙协议对各方权利义务、合伙企业事务的执行、表决方式、利润分配比例等事项进行约定。
据此，区别于公司制并购基金主要基于股权比例及股东会、董事会的表决权判断控制权，有限合伙制基金的控制权确定主要由合伙协议约定，即要根据合伙协议等法律文件的约定判断有限合伙的出资人是否能实际支配该有限合伙企业，若可以，则可界定为实际控制人，合并并购基金的财务报表。认定有限合伙型并购基金的控制权，需要结合并购基金中各合伙人性质、治理结构、风险收益等进行实质判断。
1、合伙人性质
根据《合伙企业法》，有限合伙企业合伙人分为普通合伙人（GP）和有限合伙人(LP)。其中，GP执行合伙事务，并对合伙企业债务承担无限连带责任， LP不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业，以其出资额为限对合伙企业债务承担有限责任。
通常认为，如果合伙协议没有特殊约定，GP控制有限合伙企业。但是针对上市公司投资并购基金的特殊背景，目前市场上的执行事务合伙人往往不能实际控制基金，不能简单认定GP拥有并购基金控制权。上市公司作为该模式下的一类特殊LP，与GP共享投资、管理和决策的权利，实践中对控制权的认定应遵循实质重于形式原则，综合考虑各种相关因素。
2、有限合伙企业的内部决策
并购基金的实际控制人应能控制并购基金的运营，界定依据需要综合考虑投资关系、对合伙企业的内部决策及合伙事务执行的实质影响、对重要人员的提名及任免所起的作用等因素。
根据《合伙企业法》，有限合伙企业由普通合伙人（GP）执行合伙事务，有限合伙人(LP)不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业，但有权监督执行事务合伙人执行合伙事务的情况。
通常情况下，GP出资较少甚至不实缴出资，但其负责企业的运营，享有一定的控制权。因此，对有限合伙企业控制权的界定突破了公司项下以出资比例来评估控制权的方式。
《合伙企业法》给予有限合伙较大的自治权，合伙人可通过合伙协议自行约定对合伙企业有关事项的表决办法，并以此确定有限合伙的控制关系。
并购基金内部决策的控制权要依据合伙协议约定的合伙人会议决策机制、执行事务合伙人的权限、投委会决策机制等综合判断。
3、并购基金的收益分配等其他影响因素
根据《企业会计准则第33号——合并财务报表》对控制的定义，通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报是认定投资方是否具有控制权的要素之一。
投资方自被投资方承担可变回报的风险或享有可变回报的收益远超过其持有的表决权时，会影响投资方对被投资方的权利大小。就有限合伙制并购基金而言，超额收益的分配会在实质上影响回报的可变性，享有最大可变回报的一方，界定为并购基金的控制人的可能性最大。
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上市公司并购基金控制权界定案例分析
经检索上市公司参与投资并购基金的相关案例，就其并购基金的设计及控制权的认定情况梳理如下，以分析上市公司并购基金控制权的认定标准与思路。
（一）上市公司持有GP股权的并购基金
经查询，上市公司持有GP股权的并购基金案例如下：
上表中的天马股份案例、中矿资源案例，上市公司控制有限合伙的GP，且上市公司或能控制投委会的决策，或其控制的GP负责执行基金事务及日常管理工作，均被认定为上市公司控制的并购基金。
金运激光案例中，其虽能控制GP，但一方面从金运激光对基金主要经营活动的决策权影响来看，基金所有投资决策均须由金运激光和另一LP共同投票决定，金运激光不享有单方面决策任何投资活动的权力；另一方面从对基金可变回报的承担角度，根据合伙协议约定，基金的投资收益及损失由全体合伙人共同承担。综合上述因素，未认定金运激光控制该基金，也未将该基金纳入合并报表范围。
北京文化案例中，上市公司虽持有GP股权，但未能对GP形成控制，虽然上市公司作为LP直接持有并购基金76.2%的财产份额，因LP无法执行合伙事务，其无法单方面决策有限合伙活动，仍未认定其持有并购基金的控制权。
由上述可见，上市公司持有GP股权或控制GP，并不一定能控制基金。
（二）上市公司仅作为LP，且持有合伙份额超过50%
在公司制下，持有公司股权（份）比例超过50%，往往可以认定为可以控制该公司，有限合伙性质的并购基金中，投资比例对控制权的影响又是怎样的呢？可以看以下上市公司作为LP，且持有合伙份额超过50%的案例：
上表中，同样为上市公司持有99%合伙份额，梅泰诺案例被认定为控制该基金，京蓝科技未认定控制，其主要区别即在于对公司的内部决策的控制力，梅泰诺案例中，上市公司拥有投资决策委员会全部席位，京蓝科技案例中，上市公司无法控制有限合伙企业的决策，同时GP享有可变回报，加强了GP的控制。
京蓝科技案例，可以作为LP持股比例较高且未被认定为控制的较为经典的案例，其架构设计及是否构成控制的认定思路，也可供拟对基金高比例投资，同时不计划控制基金的上市公司进行参考：
1、根据合伙企业协议，京蓝科技作为有限合伙人是投资者身份，只以出资对合伙企业负有限责任，对合伙企业不具有经营管理权。而京蓝若水作为普通合伙人（执行事务合伙人），行使合伙企业的日常管理职责，拥有对合伙企业的经营管理权力，能够控制合伙企业的相关活动。根据合伙协议约定，在执行事务合伙人没有违反法律规定及合伙协议约定的情况下，京蓝科技不能罢免执行事务合伙人，未经充分沟通达成一致也无权自行改变关键性条款。
2、根据合伙协议约定，普通合伙人对合伙企业享有可变回报，并能够运用权力影响可变回报。
3、《中华人民共和国合伙企业登记管理办法》第九条规定，“有限合伙人不得成为执行事务合伙人”，《合伙企业法》第三条规定：“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人”。京蓝若水作为普通合伙人，既要承担无限连带责任，又需对京蓝科技承担保底责任，其取得合伙企业控制权对合伙企业进行实质控制，符合法律规定和商业惯例。
由上分析可见，认定控制的主要因素为上市公司能否控制有限合伙企业的决策，该种控制受合伙协议的约定影响，并不与投资份额比例完全匹配。
ST天娱案例的思路也如此，根据合伙协议约定，投资决策委员会对投后股权管理、投资后权益的调整、变现、退出方案等进行决策时，投资决策委员会按照每人一票的方式经全体委员一致同意通过审议事项，天神娱乐不能对并购基金进行控制，不能主导并购基金的相关活动，不符合控制条件，故上市公司未将并购基金纳入合并范围。由上述可见，上市公司作为LP持有合伙份额超过50%，并不一定能控制基金。
（三）上市公司作为LP且在投资决策委员会有席位的并购基金
经查询，上市公司作为LP且在投资决策委员会有席位的并购基金案例如下：
从上文可见，是否控制基金的决策对认定控制权有着重要的影响。上表中，润邦股份案例和天马股份案例，上市公司因其在投资决策委员会中的席位可决定最终的决策结果，均认定为上市公司控制，与此对比，天夏智慧案例与汉威电子案例中，上市公司无法控制投委会，最终均认定为不构成控制。
是否控制基金的决策活动对认定控制权的影响，可突破GP、LP的区分。最为明显的是梅泰诺的案例，GP在投委会中并没有席位，GP不拥有并购基金控制权，仅为代理人，在该案例中，梅泰诺通过收购其他LP的出资额，拥有投资决策委员会全部5个席位，作为LP实现了对并购基金的控制。
但是否能控制投委会也仅是判断是否达成控制的一个因素，仍存在特殊因素影响控制权认定的情况，如上表中的全新好案例，上市公司虽只拥有投委会2/7席位，但拥有一票否决权，最终被认定为共同控制或重大影响。
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影响并购基金控制权的结构设计
综合上述规定及案例，就并购基金控制权，在并购基金的结构设计上需特别关注事项提示如下：
（一）合伙人性质
根据上述案例，不能简单认定GP拥有并购基金控制权，实践中对控制权的认定应遵循实质重于形式原则，如存在以下例外情况：
1、GP仅为代理人
在部分并购基金中，因某位拥有较高合伙份额LP通过合伙协议的约定，可自主罢免GP或决定合伙企业重要事项，该GP名义上负责基金的管理，实际为代该LP行使决策权，该GP对该基金并不构成控制，如上文提到的梅泰诺案例。
2、存在劣后级LP
部分并购基金通过结构化设计，对LP进行优先、劣后的分类，合伙协议中的约定可能导致劣后级LP享有可变回报，如果GP一方不能完全决定合伙事务，那么劣后级LP有可能被认定为控制人，详见第（三）部分“并购基金的收益分配”。
由上可见，GP与LP身份不是确定控制权的决定性要素，从通常情况来讲，上市公司在设计并购基金结构时，如不计划控制、并表该基金，建议减少或不在GP中持股。
（二）并购基金的经营决策
1、投资项目决策
作为并购基金，其主要经营活动集中在对外投资上，包括审议合伙企业投资政策和管理制度、审议项目投资方案和投资退出方案、决定对所投资的公司行使股东权利等的投资项目决策，往往是有限合伙型并购基金的重点决策内容。
一般而言，并购基金均会设置投资决策委员会（以下简称“投委会”），负责并购基金的投资项目决策，就投委会的设置，会影响到并购基金控制权认定的条款如下：
（1）投委会组成，即投委会的席位总数及各投资方的席位数量。
（2）表决规则，常见的为2/3以上同意和全体同意。实际操作中，一方完全控制投委会的情况较少，需结合上市公司持有的表决权相对于其他投资方表决权的大小，上市公司表决权的集中程度和其他投资方表决权的分散程度进行判断。
（3）特殊权利，如LP的一票否决权等。目前，关于一票否决权属于保护性权利还是实质性权利尚存在争议。但结合上文中全新好案例，上市公司虽拥有席位较少，但拥有一票否决权，可以作为说明其具有控制力的表现之一，该并购基金最终认定为共同控制关系。
值得注意的是，如果基金设立时投资项目和收购价格等核心条款就已经确定，投委会的作用被削弱，投委会的表决权安排对控制权判断的影响力也相应减小。
2、其他合伙事务决策
有限合伙制并购基金的经营决策，除上文中常见的投委会中的决策外，还包括一般合伙事务的决策。
以申科股份发行股份及支付现金购买资产案例为例，该案例中，上市公司发行股份的认购对象为一有限合伙企业，证监会就该有限合伙企业的控制权提出反馈，要求上市公司进一步补充披露执行事务合伙人对合伙企业行使合伙企业经营管理权是否等同于对合伙企业具有控制权，对此申科股份从该有限合伙的重大事项决策角度进行了分析，如上市公司作为份额比例较大的LP，拟加强GP对有限合伙的控制。
该案例的相关重大事项的决策制度值得借鉴，如GP负责合伙事务的执行，对外代表企业，并对包括合伙企业的增资及增资方案、引入新的合伙人或协议退伙、合伙企业的续期及解散以及合伙企业重要决策机构成员（投资决策委员会委员）的任免等事项具有唯一的决定权，并因此能对投资决策委员会的决策产生重大决定性影响。最终认定为GP控制该基金。
（三）并购基金的收益分配
收益分配对有限合伙企业控制权认定的影响，主要是来源于《企业会计准则第33号——合并财务报表》的规定，即根据是否享有可变回报判断是否享有并购基金控制权，此时，需注意以下影响因素：
1、存在劣后级LP
在存在结构化安排的并购基金中，优先级LP优先自并购基金投资收益中获得投资本金及预期收益回报，劣后级LP在优先保障优先级LP的投资本金及预期收益回报后方可享受投资收益。在此种结构中，劣后级LP可能享受高额收益，也可能本金都无法收回，其承担可变回报的风险或享有可变回报的收益将远超过其持有的表决权，此时会认定其对并购基金具有较大的控制权。
如上文中的天夏智慧案例，即因上市公司子公司作为基金劣后级LP被交易所出具问询函，就风险敞口、是否构成控制等进行了问询。天夏智慧回复中，以出资额比例不足50%，投资决策机构里没有过半数的表决权为由，认为上市公司不能通过参与拟设立基金的经营活动来获得可变回报，故对拟设立基金不形成控制。
2、GP获取超额收益
GP一般根据合伙协议约定根据投资规模按一定比例提取固定管理费，同时根据其持有的合伙份额取得收益分配，如GP可根据基金业绩取得业绩分成，该部分业绩分成以浮动管理费或以超额收益的形式体现，实际为可变回报，GP对并购基金的控制权因可变回报相关安排而加强，上文中的京蓝科技案例即是此种情况。
综上，在判断对并购基金是否具有控制权时，应综合合伙人的性质、经营决策、收益分配等因素进行判断。各上市公司在搭建并购基金架构时，可结合上述因素，灵活处理，以实现上市公司权益。