移动出行行业深度研究：产业链深耕控运力，多元化探索建生态

（报告出品方/作者：国泰君安，刘越男、于清泰）

核心观点

网约车既是生意也是公共服务基础设施，核心壁垒在于对运力的掌控力。

①出行市场规模达 2 万亿，四轮出行占比 47%，高频刚需增速 近 15%；传统出租车是一门靠牌照的生意，痛点多、效率低、区域割 据明显；

②网约车本质是出行需求与运力的时空匹配；需求潮汐属性， 分散且同质化、价格敏感、无粘性；供应链短，附加价值空间小，运 力控制难，司机存多平台栖息倾向；

③网约车本质上赚的是规模与匹 配效率的钱，强跨边网络效应；构建壁垒的核心在于对运力的控制能 力，路径有二：

1）产品端多元化补充运力；

2）供给侧做重做深提升 B 端粘性。

④出行是重要的公共服务基础设施，一线城市持续缩紧政 策，监管趋严倒逼平台变革，合规与安全始终是监管重点。

为何而战更关键：醉翁之意在移动支付，参与者目的各不相同。

①高 频刚需的出行是移动支付的重要场景，网约车场景对移动支付而言拉 新推广成本更低；

②不以盈利为目标的打法加剧了出行大战的惨烈程 度：腾讯为滴滴带来了资本、流量、技术支持，阿里携支付宝全力扶 持快的，补贴大战战况空前惨烈。

③参与者目的各不相同：BAT 意在 生态闭环，赋能产业链，因此投资代理人战争；美团意在完善生活服 务生态，因此做流量聚合平台，整车厂为拓展服务及缓解库存压力。

BAT御三家从不缺席，安内后合力攘外，但独木难成舟，网约车龙头都在多元化。

①腾讯阿里早期即介入，寡头竞争格局很快形成，移 动支付市场破局目的达到后烧钱回报边际降低，滴滴快滴合并共御外 敌 Uber；

②Uber 与百度合作来势汹汹，但滴滴凭巨头支持贴身肉搏， 全球扶持 Uber 对手围魏救赵，监管趋严背景下 Uber 与滴滴最终相 互持股退出中国市场；

③但行业依然存在诸多争议：BC 两端缺乏粘 性，补贴持续盈利难；C2C 与 B2C 路线在摇摆，合规做不大，做大 不合规；真伪共享存争议，新增产能与闲置资源利共存；

④全球网约 车平台都在第二增长曲线，Uber 正成为一家外卖和配送公司；滴滴 在出行领域产品、运力控制能力、AI 及数据分析技术优势明显，入 局社区团购既为发展，也能提升估值；美团连接人与服务业务逻辑清 晰，出行是本地生活服务重要一环，美团对此始终虎视眈眈。

1. 既是生意亦是公共基础服务，始终在与监管博弈

1.1. 出租车是一门靠牌照的传统生意，痛点多且区域割据

“行”是规模达到 2 万亿的高频刚需市场，整体维持稳健增长。城市化 进程持续深入，企业商业活动增加以及居民生活水平提高驱动交通需求 不断增长，国内路面交通市场规模由 2015 年的 13,853 亿元人民币增至 2019 年的人民币 15,158 亿元，预计 2025 年将达到人民币 19,066 亿元。

四轮出行是占比最高，增速最快的细分赛道。2019 年，包括顺风车、出 租车及网约车在内的四轮出行市场为人民币 7,119 亿元，共占路面交通 市场总量的 47.0%，并预期于 2025 年增至人民币 11,005 亿元，将占市 场份额达到 57.7%。

传统出租车行业是依靠牌照准入的管制行业，区域割据特征明显，行政管制下供给和运营效率有较大改善空间。为防止行业过度竞争和路面拥 堵加剧，政府对出租车和私家车牌照数量管制趋紧，车辆数量和服务价 格受到严格管控，司机准入门槛高且服务形式单一，供给侧运力与市场 需求匹配存在滞后。

等车时间长是痛点。2019 年我国城市出租车保有量为 110.24 万台，同比 增速仅为 0.48%；超过 50%的消费者表示打车平均等待时间在 10 分钟 以上，早晚高峰期和极端天气情况等待时间超过 20 分钟以上。

1.2. 网约车本质是时空匹配，供需均存在多平台栖息倾向

出行是 B 端 C 端同时动的本地生活服务，本质是出行需求与运力在时 间和空间上的匹配。前互联网时代，社会通过将出行乘车需求与运力供 给集中到“车站”的方式实现二者的时空匹配；传统线下出租车扬招模 式则是通过司机的个人经验总结出模糊的需求曲线，实现供需匹配。

互联网改变了供需之间信息流的传递方式，通过提升信息传递效率，实 现了对出行需求和供给曲线的无限趋近，进而提升资源的时空匹配效率， 进而获取超额利润。网约车还提升了城市公共交通服务峰值运力弹性， 最高提供了 15-20%的总运力补充。

需求端：潮汐属性，分散且同质化需求、价格敏感、无粘性。

出行需求具备典型的潮汐属性，对运力的时间和空间都有匹配需求：早 晚高峰（需求占比近 40%）及天气恶劣时间需求集中式爆发，阶段性需 求大于供给，但闲时却出现供大于求。出行路线存在阶段性集中现象， 人流呈单一方向流动：早晚高峰在居住区和市中心之间潮汐式流动。

同质化标准服务，C 端价格敏感无粘性。城市通勤需求高频且标准化程 度高，乘客对价格敏感，谁补贴更高用户就会流向哪个平台。需求特征 决定了用户之间较少存在互动，对单一司机的评论无法对其他用户产生 正外部性；高峰期用户之间本质上是竞争关系，争夺有限的供给侧司机， 在“叫到车”为核心目标引导下，天然存在多平台栖息的倾向。

供给侧：供应链短，提供附加价值的空间小，平台缺乏对运力的控制， 司机也存在多平台栖息倾向。

平台与司机无雇佣关系，通过规则进行规范，且由于网约车供应链短， 由此导致平台对运力的控制能力弱：春节等节假日、恶劣天气情况下， 由于司机回家、畏惧恶劣天气而选择下线，由此导致供给侧运力流失的 情况（司机下线）。

同时，单一司机产能存在瓶颈上限，平台上司机之间本质上是竞争关系。 需求高峰期平台对司机议价能力弱，交通需求淡季司机同样存在多平台 栖息特征，能够带来更多单量、更优质派单的平台具备短期优势。

1.3. 赚规模与匹配效率的钱，欲筑壁垒核心是控运力

网约车本质上赚的是规模与匹配效率的钱，强跨边网络效应，弱规模效应。

对网约车平台收入进行拆解：

佣金率有天花板，平台增长靠做GMV。收入提升存在 GMV 和佣金 率两大途径，但佣金率提升有上限和平衡点，过高则出现供给端运力 流失，因此做大 GMV 是做大收入的核心路径；

GMV 的增长本质是比拼规模和匹配效率：GMV 可以进一步拆分为 订单数和客单价增长，订单数是规模的指标，其增长取决于订单量与 订单完成率，考验需求端的订单时间和距离与供给侧运力的空间分 布匹配效率；

客单价提升主要来自产品升级差异化服务：客单价受订单距离、时 间、产品等级、单价影响。订单距离与时间一定，市场化竞争与出租 车定价锚双重约束下单价浮动空间有限，提供差异化服务（如专车等） 成为客单价提升的主要路径；

总运力是上述所有要素的总约束，控运力是核心壁垒：运力的时空匹配能力决定了网约车平台的派单效率和服务体验，目前主要通过提 供司机奖励实现运力提升。

先发优势需要沉淀出跨边网络效应，对规模和效率提升都很明显：行业 发展初期，由于需求和供给密度低，经常会出现需求和供给时空匹配难 度高，派单时间长，距离远，严重影响供需体验。经过多年市场教育， 网约车头部平台已经积累起了足够庞大的跨边网络效应，带来了需求和 供给密度的提升，这直接提升了供需时空匹配的效率，带来了更优质的 打车体验。

对乘客而言，3-5 分钟的等待时间需要高密度、广覆盖的运力网，以及强 大运算能力支撑的派单系统，快速计算出最优路线。对司机而言，订单 包含接单距离和行程距离，派单距离远会导致司机单位时间订单完成效 率的降低，进而影响单位时间收入。

早期网约车采用直线距离（不考虑堵车，单行道因素）派单系统，主要 派单逻辑为距离优先。随着地图技术进步逐渐改为 ETA（Estimated Arriving Time）派单系统，根据实时地图，考虑了堵车，单行道等因素计 算出来的预计到达时间。ETA 派单技术对地图和算法要求极高，因此派 单系统（算法）是网约车行业的核心技术。

滴滴的派单逻辑是 GMV 最大化的全局最优，但需求高峰期运力是唯一约束，派单逻辑作用并不明显：供需预测，路径规划，服务分（司机服 务评价系统），云计算和机器学习，目标函数为 GMV 最大化的全局最优 解。但这种派单策略在运力紧缺受限的情况下，作用并不明显：车的利 用率达到了峰值，供给端运力成为核心约束，供需的分析匹配并不重要。

网约车构建壁垒的核心在于对运力的控制能力，提升供给侧运力控制的路径有二：

1）多样化产品补充峰值运力；

2）做重做深：拉长供应链长度并增加复杂度，深度参与产业链上游，， 在用户、司机都难控的情况下，通过控车来提升运力控制。

路径一：顺风车与拼车是解决运力不足，提升运力控制力的有效产品尝 试，同时也拉低了价格门槛，收割价格敏感客群。拼车将需求在时间上 和空间上做聚合，将乘客需求集中到主干线上进行匹配，极大提高了司 机单次接载能力。拼车的过程中会产生拼成效应：重合路线越多，拼成 效应越明显。

Uber 推出的 Uber Express Pool 产品即是基于上述原理：选择 express pool 的乘客需要先等待 2-3 分钟，系统计算出乘客的上车地点，乘客根 据地图指示走到上车地点（2-3 个街区）上车，到达目的地附近时，乘客 下车，行走几个街区到达目的地。

Uber Express Pool 通过低价吸引更多乘客使用拼车，提高订单密集度； 通过乘客步行到上车/下车点，做到需求在空间上的聚合，司机只需要在 主路上接上乘客即可，极大的降低绕路时间，也提高了路线重合的比例。

实际运营情况更为复杂，顺风车面临监管和盈利难题。顺风车业务在实 际运营中存在拼车的接受不高、实际路况的多变、地图准确度低等情况 导致拼成效应弱，司乘两端都长期处于需要补贴的情况，Uber、滴滴的 拼车业务目前仍未实现盈利。

路径二：在供给侧产业链做深做重。丰富供应链深度，通过增值服务价 值创造提升 B 端粘性和运力控制。平台通过持续丰富供给侧的供应链， 提升产品端的丰富度以及供应链的复杂程度。

滴滴发展历程中始终在对供给侧深度投入，体现出对控运力的强烈意愿。滴滴通过提升技术能力和研究深度来优化运力调配，还与多家车企和研究院合作，在新能源、自动驾驶、大数据、智慧出行等前沿领域不断突 破，持续强化供应链能力。

提高车主、司机对平台的粘性：滴滴从 2016 年开始，为司机提供免 费体检权益，并推动建立车主服务信用体系，鼓励好服务能有好收入。 推出车主成长计划。

保证充足的车源供应：滴滴通过金融合作的方式，帮助租赁公司购置 车辆投入滴滴的平台运营，面向个人购车者，上线“一号有车”商城， 提供金融购车渠道。

降低车辆在运营成本：与加油方合作，为车主提供低价加油权益；推 出小桔充电，整合各充电桩运营商的充电服务，为新能源车主提供充 电便利，滴滴还在推进维修保养的业务整合。

2018 年 8 月，滴滴在“顺风车事件”后，已经开始全面开展“网约车” 合规业务，并于 2018 年 12 月宣布组织架构调整，标志着滴滴在供给侧 做重做深的全面加速：

专快车事业群合并，成立网约车平台公司，原专车事业部负责人付强 为集团高级副总裁兼网约车公司 CEO；

原小桔车服和汽车资产管理中心（AMC）合并，升级为新车服，成 立车主服务公司，由原快车事业部负责人陈汀为集团高级副总裁兼 车主服务公司总经理。

2018 年滴滴宣布成立围绕车主和汽车的一站式汽车服务平台。滴滴联合 31 家汽车产业合作方，正式宣布搭建“洪流联盟”，参与企业包括从零 部件到整车制造再到新能源产业，纵向整合整个产业链：

北汽、广汽、大众、奇瑞、比亚迪等一线汽车厂商；

宁德时代、特来电等新能源企业；

造车新势力车和家、威马汽车；

行业零部件厂商大陆集团。

滴滴将每公里运营成本作为核心指标，在车辆设计阶段就与产业上下游合作，重新定义、打造专属于共享的汽车产品。滴滴正在跟很多的汽车 企业在展开合作，设计面向未来的共享汽车。公司与车企共建汽车运营 商平台，代替家庭拥有汽车，试图搭建服务与共享汽车的租售、加油、 维保、充电、金融等一系列的支持体系。

共享汽车将更多考虑车辆安全性，把车辆的主动安全措施，电池的安全性等等，与滴滴线上的安全科技进行结合。同时共享用车会优先考虑车 内乘坐体验，而不是因外表要炫酷而牺牲车内空间。滴滴代号为“D1” 的共享汽车系列产品已投入使用，车辆的单位里程运营成本有望下降 50%。

提供差异化的产品服务是现阶段提升客单价的主要路径。市场化竞争与 出租车定价锚双重约束下单价浮动空间有限，提供高溢价服务产品是提 高客单价核心路径。中高端市场蓝海，利润空间大且增长迅速。公务接待、企业服务市场需求的日益增长，以专车优享等品类市场规模持续增 加，但专车定价高且成本相对较大，切入的平台数量相对较少，市场存 在增长潜力。

滴滴专车平台向服务质量优秀并且车况符合要求的司机开放专车升级服务，鼓励服务优秀的司机接更高级别的订单。申请升级后通过考核可 以进行专车升级。

申请条件：

1、车况 B 级/C 级/D 级；

2、历史服务星级在 4.7 星及以上；

3、完成订单数≥20 单

考核条件：

1、车况 B 级/C 级/D 级；

2、最近 30 天完成规定订单量；

3、无投诉；

4、成交后取消率≤25%

车况级别与升级车型关系：

1、符合条件的 B 级车可申请舒适型专车，C 级车可申请豪华型专车，D 级车可以申请商务型专车；

2、豪华型、商务型专车可以向下接舒适型专车订单。

首次申请升级与再次升级的区别：

1、升级准备首次申请升级的司机，滴滴平台要求司机完成线上资料补齐 并审核通过、在线培训和考试、线下验车、线下拍摄专车头像、线下领 取专车物料 5 项升级准备工作。这 5 项准备可以并列进行，全部完成后 可以进行升级。再次升级无需再次重复这 5 项升级准备；

2、升级考核首次申请升级有试用期环节，在完成升级准备后进入 50 单 试用期（要求 30 天内完成，未完成情况下订单量向下一个 30 天累积）。 在试用期内以专车身份接单，完成试用考核后正式升级为专车。首次升 级失败可申请再次升级，考核期为 30 单（要求 30 天内完成，未完成情 况下订单量向下一个 30 天累积）。考核期内保持快车（优选型）身份， 通过考核后升级成功。

租赁、代驾、货运等衍生模式逐步出现。以平台为核心资源，网约车企业开始向分时租赁业务、同城货运和新能源共享汽车等衍生业务拓展， 成为平台供应链的有效补充。网约车平台的核心资源能力禀赋在上述领 域具有较强的复用性。

1.4. 公共基础设施属性强，合规与安全是监管重点

网约车既是生意，也是公共服务基础设施，始终是监管的对象：国家对 网约车行业的监管存在大的指导性框架，但网约车本地生活服务特征明 显，区域情况差异大，落地执行需要因地制宜。网国家交通委的政策只 起大方向指引作用，难以对不同发展阶段的城市统一监管尺度，由此导 致政策落地有较大差异性，部分平台得以在不同城市依靠政策的不明确 而野蛮生长，区域割据情况依然很严重，市场始终有新的参与者进入， 试图在某一区域割据分得一杯羹。

网约车模式的争议性由来已久，Uber 早已在各国引发不正当竞争。Uber 首创的专车模式虽然迅速通过网络效应在全球范围内收割市场，但因使 用未注册的私人或租用汽车提供收费运输服务而在多个国家遭到法律 禁止。

专车模式给当地政府增加执法压力的同时，也压缩了传统出租车公司的 生存空间，而市场基本还处于立法过渡期，缺乏完善的监管体系前 Uber 难以被普遍接受。

一线城市持续缩紧政策，监管趋严倒逼平台变革。北京和上海等一线城 市为整治专车带来的黑车滋生以及共享模式导致交通持续拥堵引起的 城市流动瘫痪问题，自 2016 年起开始坚持实施“京人京车、沪人沪牌” 的规定。

滴滴在上海的司机中沪籍仅占 2.5%，这一细则导致专车规模迅速缩减， 司机供给大幅下降，带来车费的水涨船高，最终迫使平台整治现有模式， 进行其他业务布局缓解供给端的压力。

“顺风车事件”加速行业合规步伐，安全是监管的重中之重。滴滴在经 历顺风车“空姐抢劫案”事件后加大力度搭建安全保障体系“All in”安 全，开始全面建设平台运营安全保障体系；安全也成为代表滴滴出行服 务品质的重要标签之一。

2019 年滴滴在安全领域投入近 20 亿元，安全工作团队扩充至 2,548 人， 设置安全责任书、安全绩效考核、严格落实追责机制外，通过上线一键 报警、酗酒报备、“加密行程录音、录像”和“黑名单”等功能，打造完 整的安全管理体系。

2. 为何而战更关键：醉翁之意不在出行，在移动支付

2.1. 移动支付才是真正目的，出行是必争的高频场景

高频刚需的出行是移动支付的重要场景，支付才是出行大战巨头参与的 最终目的。出行作为高频、刚需场景，是争夺移动支付市场的重要抓手。 2016-2020 年中国移动支付用户规模增长 3.28 亿人，复合年增长率 13.74%。巨头投入巨资进行的网约车大战表面上是争夺高频本地生活服 务市场份额，但实际上更是为了争夺更为重要的移动支付市场。

2.2. 不以盈利为目的的打法提升了出行大战的惨烈程度

支付宝凭淘系交易平台优势长时间占据支付市场主导地位，移动互联网 及生活服务场景崛起成为逆袭新机遇。支付宝创立时间早，背靠天猫淘 宝交易平台属性优势明显，天然垄断电商交易场景的支付份额。但移动 互联网崛起，本地生活服务等线下交易场景兴起，为新入局者提供入局 机遇。

网约车的补贴大战对巨头而言其实是一笔划算的买卖：网约车带来的移 动支付增量用户的拉新推广成本更低。因此腾讯的加入几何级别提升了 网约车大战的烧钱规模与惨烈程度：滴滴在接入微信支付后的原计划是 开展百万级的促销推广活动，腾讯处于推广微信支付的考虑直接升级为 千万级，乘客和司机两端的双向补贴迅速引爆成交量和用户量。

腾讯在网约车大战中为滴滴带来了三方面支持：资本、流量、技术。

注入发展资本。1,500 万美元投资，全国范围内的补贴大战，帮助滴 滴快速拓展规模开城拓土；

开放流量入口。腾讯为滴滴出行开放微信和手机版 QQ 两大移动端 流量入口，在微信钱包中以第三方服务的方式进行对接，彼时微信和 QQ 用户量分别为 6 亿和 8 亿人，庞大用户资源为平台引流；

技术平台支持。腾讯集团动用已有的大数据、腾讯云和腾讯地图等技 术平台对接滴滴后台弹药库，大规模开展数据搜集、数据分析、精准推送和精准营销服务，同时调动公司技术精英和基础设备，帮助滴滴 快速提高作战的应对能力和服务器承压能力。

阿里携支付宝全力扶持快的，补贴大战战况空前惨烈。阿里与快的合作 后，随即宣称网约车平台补贴额度将永远高过滴滴出行 1 元钱，无论金 额大小都会持续加注。滴滴为持续作战，选择与腾讯各拿50%加码预算， 并运用游戏运营经验提出随机补贴的方式，每单补贴额度 10-20 元不等， 迫使快的无法持续跟进。

三个月内双方均宣称所投入补贴金额超过 20 亿元，彼时网约车市场蛋 糕被迅速做大，数亿用户被拉新上线，迅速完成市场教育。

2.3. 参与者目的各不同：赋能、闭环、服务延伸、平衡需求

网约车市场主要参与者包括：网约车创业企业、BAT、本地生活服务企 业、传统整车企业、地图导航平台以及政府。各方战略目标不同、资源 能力禀赋不同，导致打法不同。

争夺支付市场之外，对巨头而言出行之战更在于布局：完善生态，赋能 产业链，提高出行数字化水平。出行作为高频引流场景通过丰富的生态 进行转化变现是更为现实的路径；而通过数据赋能互联网与产业结合， 赋能公共服务基础设施，做 2B 和 2G 的服务则是 BAT 更长期的目标。

腾讯加码 To B 端深化产业链融合：微信借出行一战移动支付份额实现 逆袭；对于出行市场的布局，腾讯始终强调互联网应回归连接的本质， 未来将借助技术优势与连接能力，推动出行产业供应链的更新迭代，最 终将成果反映在对 C 端用户需求的快速反应能力上。

为丰富布局，近年来腾讯在出行领域持续提供技术附能，从提供道路交 通信息和旅行线路安排等信息显示服务，拓宽到通讯网络和技术管理服 务，提升 B 端合作深度，不断通过投资并购的方式赋能平台。

出行也成为微信商业生态拓展本地生活服务的重要触点：出行大战为腾 讯生态带来了大量低成本移动互联网增量活跃用户；随后腾讯为滴滴开 放二级流量入口（在微信支付页面中），并加速利用小程序对接更多本地 生活服务，不断拓宽服务场景。

阿里的梦想始终在商业操作系统，出行是其本地生活服务全场景数字化 触点的关键一环：阿里已在物流、大数据服务、云计算能力和金融服务 领域进行深入布局。出行是阿里本地生活的重要一环。

阿里通过集团生态的布局获取四大核心竞争能力，包含路线规划技术和 高精度匹配的地图产品、强算力和高存储的云计算能力、支付宝的支付 体系加持以及 ALiOS 提供的前沿物联网布局，如何协调和应用将成为未 来战局的关键。

出行是美团本地生活服务重要一环，聚合模式对美团而言是更优选择。网约车是高度标准化的服务，B 端和 C 端均缺乏粘性，C 端补贴拉新效果明显但留存难。从美团角度考虑，在滴滴长期占据主导地位的情况下， 做引流式聚合平台是比较理想的商业模式。

聚合模式以美团为核心整合出行资源，消费者能够自行选择不同平台、 不同车型，简化流程、有效提高出行效率，并绑定参与者各方利益。聚 合模式本质上凝聚了各家网约车平台的运力资源，提高现有行业的资源 利用率，提升城市单点的运力密度。

车企平台获得流量供给实现冷启动。聚合模式的推出是美团、高德等平 台联合首汽约车、曹操出行等主机厂平台的一次弯道超车。在滴滴多年 占据行业主导的情况下，美团和高德运用自己的流量端口开放给手握政 策红利、急需冷启动的车企平台，同时车企平台也帮助美团在美团打车 业务受阻之时探索破局路径。

美团利用自己的城市服务功能和出行进行结合，打造一站式的出行平台， 例如美团的餐饮商家页面“一键叫车”可以识别用户位置及商家地址， 自动填写地址，另外美团的酒店旅游、休闲娱乐等其他品类商家将会陆 续接入，实现交叉资源利用。

整车厂入局：既为服务延伸，也缓解库存压力。福特等老牌车企或独立 或联合搭建网约车平台，加码出行服务业务一方面是提供除了销售整车 之外的服务延伸，完善自身商品和服务体系；同时，出行业务对整车需 求有明显促进作用，通过成立融资租赁公司等方式，拓展出行业务在某 这用程度上起到了缓解库存压力的作用。

整车企业选择多点开花布局试点的方式切入网约车市场，结合自身资源 能力禀赋发挥地域性作战优势。T3 出行以南京总部为核率先开通南京、 天津、杭州、广州、武汉和重庆等城市；享道出行以上海总部为主，进 驻上海、郑州、昆山、苏州等 48 个城市，车辆近 4 万台；东风出行率先 在武汉、十堰和襄阳开城，计划投入 10,000 台。

政府平衡中老年群体需求利益，申程出行关注线上化进程中忽略的弱势 群体。网约车市场的迅速发展对原有扬招市场冲击明显，技术快速发展 过程中忽略了仍然习惯于扬招为主的中老年乘客以及对于智能手机使 用不熟练的中老年司机群体。

申程出行是由上海市政府主导，联合上汽集团共同打造的上海市出租车 统一平台。平台由政府背书，迅速覆盖上海所有出租车企业，主要服务 于有出租车出行意愿的上海市民，平台还与出租车候客点联网，增设了 线上线下一键叫车功能，解决老年人扬招难的问题。

从“裁判员”到“运动员”，新模式试水灵活调节监管风向。申程出行将 城市出租车资源进行整合，从细分市场切入帮助原有的扬招群体提升体 验感。在法规过渡期中政府从“裁判员”转换为“运动员”将是一次新 模式的试水，平台的发展效果将进一步影响未来政府监管的发展走向。

3. 御三家从不缺席：BAT促合并，安内后合力攘外

3.1. 出行是本地生活服务，延续了地推致胜区域争夺的特点

出行作为本地生活服务，强大的地推团队是启动期开疆扩土的核心能力。滴滴切入市场初期没有选择租车公司为重心的 B2C 模式，而是选择了做 信息撮合的 C2C 平台模式进行资源匹配，优势在于扩张速度快、轻资产 高 ROI，突破爆发临界点后能够快速实现网络效应。

前期司机的拉新注册是冷启动期需要解决的核心问题，程维出身阿里中 供系 B2B 地推铁军，地推经验丰富。滴滴从 0 到 1 首先选择了与腰部和 尾部出租车公司展开合作，在出租车司机智能手机普及率不高、摇摇握 紧首都机场时，滴滴选择转战北京西站和南站，在狭小的车站等位通道 中利用短暂的 3-5 分钟时间，地推人员迅速完成筛客、咨询、复制 app、 安装，最后发放使用流程的传单。地推人员从早上 7 点展开地推工作， 持续作战到晚上 10 点，每个服务点一天至少为 500-600 位司机解决安装 问题。

滴滴地推人员始终与时间和装机量赛跑，2012 年冬天，单在北京西站滴 滴出行就安装超过 1 万个司机端，程维将滴滴的地推模式复制到多个城 市实现逐个击破，2013 年底滴滴市场份额为 39.2%，已大幅超过摇摇的 9%，滴滴的版图扩张始终来自地推团队小米加步枪式的游击战。

网约车延续了本地生活大战区域分割，逐城争夺的特点。不同城市政策 差异和当地居民出行习惯不同，网约车市场打法通常以逐城对垒、由点 及面策略为主，2010 年的早期入局者从一线城市切入，滴滴和易到从北 京市场入局，随后转战深圳、上海和广州，摇摇扎根北京以首都航站楼 和客运中心为支点稳扎稳打，大黄蜂深耕上海提供本土化服务，平台运 用地理优势创造早期壁垒，区域作战特点明显。

一线及新一线市场占比 41%但渐成红海，战局向二三线市场倾斜。

移动 互联网流量红利见顶和一二线市场网约车渗透率渐近饱和，向二三线城 市持续下沉成为增长的核心驱动力。滴滴发展研究院以数字出行为核心 反映的国内经济活跃指数 DEVI（Digital-travel Economic Vitality Index） 显示，2020 年一线和新一线城市年度总值贡献分别为 19%和 22%，二线 城市总值贡献占比为 32%。

分区域看：兰西、中原和辽中南地区网约车市场增速明显快于长江三角 洲、珠江三角洲、京津冀和成渝城市群。

低线市场人均私家车、公交车资源并不稀缺，对网约车出行的替代效应 强，三线以下城市需求并不旺盛。出租车是一二线市场重要的出行选择， 但非低线市场的重要选择。出租车保有量 TOP30 城市中 26 个均为二线 及以上城市。低线市场出行中私家车对网约车和出租车需求的替代效应 明显。

3.2. 寡头格局很快形成，滴滴快滴合并阿里腾讯共同持股

资本在早期即介入，群雄混战很快过渡到寡头竞争。2010 年易到用车最 先入局网约车市场，随后摇摇、滴滴、快的、大黄蜂和百米等平台相继 成立，布局北京、上海、杭州、广州、深圳等一线战场，在真格基金、 红杉中国、泛城资本的重金投放下，市场迅速向少数寡头竞争格局集中。

摇摇徘徊不定失先机，错失腾讯投资机会最终退出市场。2012 年摇 摇在真格基金、红杉中国 350 万美元的支持下一度叱咤京城网约车 市场，大力投放电台广告和媒体宣传，并通过股权和人脉打下北京 最密集的出租车聚集地首都机场 T3 航站楼，一度将滴滴打的无路 可走。

但彼时摇摇主打的 Uber 专车复制模式在国内并不成熟，受政策和 监管影响大，模式转型阵痛期徘徊不前。2013 年腾讯曾率先向摇摇抛出收购的橄榄枝，摇摇招车王炜建以不同意丧失控制权为由拒绝， 腾讯退而求其次与滴滴合作，使得背靠巨头的滴滴迅速发展。最终 摇摇在 2014 年滴滴与快的的补贴大战中因运营资金出现缺口而退 出战场。

易到用车管理层固步自封，过于佛系而延误战机。易到作为最早入 局网约车市场的玩家，始终没有真正参与到其他平台补贴和营销的 战争中，最终因旁观战局而延误战机，失去大量市场份额后卖身乐 视。

大黄蜂深耕上海，滴滴“魔术贴”打法围追堵截。大黄蜂在 2013 年 1 月在上海市场上线，覆盖上海 20%的出租车，上线 1 个月内拥有 1 万名乘客。滴滴在进攻上海市场的时候针对大黄蜂采取“魔术贴” 打法，即以压倒性的优势覆盖大黄蜂的所有服务点，大黄蜂每设立 一个服务点，滴滴随即设立 4-5 个进行围打，并且集结全国的地推 精英在上海备战。经过几个月的拉锯战滴滴终于立足，上海市场形 成滴滴、快的和大黄蜂“三足鼎立”之势。

网约车市场的火热吸引百度的投资目光，为得到巨头支援，大黄蜂 率先找到百度提出融资需求，滴滴为防止百度投资大黄蜂后打破市 场均势也加入谈判。但在滴滴与百度周旋之际，快的捷足先登并购 大黄蜂，跃升为市场龙头，至此市场进入滴滴与快的寡头互搏阶段。

巨头合并不是简单的历史重复，而是多重因素博弈下的局部停火。在补 贴大战持续一年之后，滴滴和快的最终选择在 2015 年 2 月 14 日情人节 合并，而同一时刻外卖市场的价格战依然处于白热化阶段。

网约车市场握手言和是巨头在“安内”和“外患”下的妥协：

核心目标移动支付市场教育以及新格局已成，旷日持久投入的回报 在降低。通过借助出行大战实现移动支付市场教育和打破支付宝在 支付份额的垄断目的已经达到，微信支付实现与支付宝的分庭抗礼。 继续在出行战场加码补贴的边际收益正在降低。

全球巨头 Uber 与百度合作强势入局，龙头需要合并共御外敌。彼 时 Uber 作为全球出行行业龙头估值已经达到 500 亿美元，且同百 度达成了战略合作，共享百度的地图和搜索技术。而滴滴出行彼时 估值仅 160 亿美元，Uber 是滴滴和快的最强大的敌人。

投资团队推动合并，意在加速上市。滴滴和快的高管团队在补贴大战后中筋疲力尽，投资人对资金回报率要求推动两家合并套现。

合并后程维团队担任高管，阿里腾讯各占一席，投资人保持中立。滴滴 和快的的合并主要有三个重要内容：第一，两家继续坚持独立发展，管 理团队拥有绝对控制权，投资人不能染指，合并后的重要决策由程维、 吕传伟和柳青三个核心管理人决策；第二，业务发展对腾讯和阿里没有 任何损害和偏袒，微信支付和支付宝将继续与滴滴快的展开合作；第三， 合并过程中投资人始终保持中立。

滴滴和快的的合并创造中国互联网历史最大的并购案，两家合并前份额 快的和滴滴为 56.55%和 43.3%，合并后份额之和为 99.8%。

3.3. Uber 来势汹汹，滴滴贴身肉搏夺回本土定价权

Uber 是一个强有力的竞争对手：“人民优步”靠拼车和补贴抢份额。中 国出行市场潜力远超美国，Uber 入局是必然，2015 年中国城市通勤人数 达 7.5 亿人，私家车拥有量 69/1,000 人，远低于美国 786/1,000 人，同时 大陆智能手机使用人数超过 9 亿人，创始人 Kalanick 直言“中国的市场 潜力比美国大”。

Uber 在 2013 年登陆时通过 Uber Black 切入中高端市场，因中国用户不 习惯使用信用卡支付、APP 缺少预约服务、算法自动匹配，司机无权自 主接单等问题饱受水土不服困扰。Kalanick 通过旁观滴滴快的补贴大战 逐步转变战略，推出低价版“人民优步”加速本土化引流，为拼车用户 和司机提供 2-3 倍的补贴，实则以拼车名义走“专车业务”的老路。在 灰色地带带来的争议声中继续推出“人民优步+”新版拼车服务，迅速入 侵北京、上海、广州、深圳等 14 个城市。

Uber 依靠全球市场规模和融资能力输血不断加码补贴：2015 年 3 月宣 布打车费用降价 30%，给乘客和司机两端补贴，每单最高补贴超过 10 元， 2016 年 Uber 宣称其业务已经覆盖超过 21 个城市，抢占市场份额超过35%。

Uber 与百度联手，基于百度地图的布局实现资源互补。2015 年 12 月 17 日，百度正式宣布投资 Uber，这次战略合作不但代表 BAT 相继入局， 更意味着 Uber 在国内市场获得新的流量端口，在 Google 地图外获得本 土化的渠道，而百度终于实现出行市场的链接进行布局，双方的合作是 各取所需，“云服务+车联网”创造想象空间。

滴滴凭地推能力和资金实力逐城对垒，构建“反 Uber 联盟”，叠加政策 收紧大背景 Uber 被迫退出。

滴滴背靠巨头资本优势和流量资源，应对策略除跟注补贴外，选择 “结硬寨，打呆仗”的阵地战打法，滴滴不断融资拓展城市覆盖率， 拓宽疆土覆盖面，同时主打“潮汐战略”，拓展顺风车、快车、代驾、 试驾、巴士和飞机等新业务线，抢占先机迫使对手烧光补贴自动出 局。2015 年底滴滴宣布其专车业务已经覆盖 259 个城市，拥有超过 500 万名注册司机，日均订单量超过 400 万单，市场份额达到 83% 以上。

同时，滴滴凭借阿里腾讯背景掌握了流量优势，战况激烈时腾讯微 信平台对 Uber 存在屏蔽限流，实现了对 Uber 的强力阻击。

“围魏救赵”全球扶持 Uber 竞争对手构建“反 Uber 联盟”。滴滴 为应对 Uber 对国内市场的入侵选择围魏救赵的战略，2015 年 9 月 滴滴投资 Uber 在美国最大的竞争对手 Lyft 共 1 亿美元。Lyft 是美 国第二大出行平台，网络覆盖超过 190 个城市，月完成单量超 700 万单。

同时滴滴参股印度最大的共享出行公司 Ola（网络覆盖 102 个城市， 日均提供超过 100 万次出行服务）和东南亚 Grab（在 6 个国家提供 日均近 150 万单出行服务），在全球范围形成反 Uber 联盟，既加速 全球化布局，又牵扯 Uber 在中国市场精力。

政策监管收紧的大背景也不利于 Uber 在陌生的中国市场继续拓展。专车业务属于监管灰色地带本身存在争议，相较 Uber Black 的司机 拥有专业执照，“人民优步”涉嫌无照经营。2015 年在广州、成都 和洛阳等城市当地工商局、交委和公安先后执法调查和约谈告诫 Uber 涉嫌组织私家车介入平台从事非法运营，同时为消除“黑车” 隐患，政策要求取消平台在高峰和平峰的调价，Uber 失去低价引流 的能力。而滴滴同期顺利获得上海市交通委率先颁发的网约车平台 经营资格许可。

卖掉中国业务为上市准备，Uber 退出的很体面。滴滴与快的合并带来的 国内市场优势，加之 Uber 在政策和全球市场的受限使得 Uber 产生卖掉 中国业务的想法。2016 年 8 月 1 日滴滴打车与 Uber 中国实现合并，Uber 出售 Uber 中国业务换取滴滴 20%股权，同时滴滴以 680 亿估值向 Uber投资 10 亿美元，双方 CEO 将互相成为对方董事。

中国业务本身是 Uber 加速上市而必须入局的版图，但补贴持续加码下 跟注得不偿失，通过合并交易，Uber 获得了中国市场的份额，滴滴为 IPO 扫清障碍。在战术层面上 Uber 退出的非常体面，中国网约车市场进入到 滴滴一超多小局面。

4. 模式之争：盈利存困境，路线存争议，共享辩真伪

4.1. BC 两端缺乏粘性，网约车盈利存难题

C 端与 B 端均缺乏粘性，市场化竞争下需要持续补贴控运力是网约车平台盈利难的核心原因。

海外网约车平台龙头目前仍在亏损，司机激励及用户激励成本居高不下。Uber 成本结构中，包含司机激励、保险和信用卡费用的营业成本项占收 入比例达到了 46%，而包含了司机、乘客拉新成本、乘客促销成本的销 售费用项占比同样达到了32%，对司机和乘客的用户激励占比达到78%。

Lyft 对司机的激励力度更大，营业成本占收入比例达到了 61%，销售费 用占比为 18%，二者合计占比与 Uber 接近为 79%。

滴滴同样面临 Uber 与 Lyft 的困境：根据滴滴每单 UE 模型，滴滴每单 平均佣金抽成为 19%，约 7%（占佣金收入的 40%）的佣金提成被用于 平台司机激励，以提升供给端司机粘性，由此导致剔除业务经营成本与 支付手续费后每单亏损为客单价的 2%。

4.2. C2C 与 B2C 困局：合规的做不大，做大的不合规

B2C 更合规，但扩张边际成本高，最大规模的速度很慢。与市场 C2C 轻 资产模式迅速扩大规模、争先覆盖城市不同，神州专车的 B2C 模式主打重资产，组建车队不断扩军，培训专业司机上岗，提供完备牌照，同时 因独立提供车辆和司机来源，B2C 模式是更符合监管要求的合规商业模 式，也是是国内汽车租赁公司、车企入局网约车的最优路径。

C2C 平台模式扩张边际成本低，但对运力掌控力差，且司机资质审核成 本高，存在合规风险。

神州专车想要与滴滴肉搏必须扩大规模，但成本居高不下。滴滴和 Uber 在 2015 年展开补贴大战时，2014 年就已经上市的神州租车携神州专车 平台，在 2015 年 1 月 28 日也杀入网约车战场，一场模式之争在所难免。

神州专车 B2C 模式需要公司购置车辆组建车队，支付额外维修费用、油 电费用、车辆牌照和司机保险等运营成本，随着公司规模的扩大和市场 竞争更加激烈，闲置车辆成本走高和日均租金收入持续走低，纯运力模 式严重制约神州租车的规模化发展。

新政约束+市场竞争导致收入下降，司机流失致使闲置车辆增加拉高成本，多因素使净利润迅速下滑。2017 年北京和上海发布网约车新政，要 求网约车司机必须有本地户籍，这一政策严重打压两城平台司机数量， 加之滴滴等平台在全国的布局成熟，激烈的市场竞争带走大批司机， 2017 年上半年公司平均日租金收入同比减少 24%，司机的流失带来车辆 闲置成本的走高，公司净利润迅速下滑。

2017、2018 年公司净利润下降 39.66%、67.08%，2019 年更是因出行需 求下降、折旧成本上升的影响，净利润下降 89.31%。

神州专车退出不等于 B2C 模式失败，滴滴试水自营构建业务闭环。神州 租车的败局由政策新规、内部管理不善和公司关联交易共同导致，但B2C 模式下对运力的更强控制力驱动滴滴跟进：滴滴率先与汽车租赁公司合 作打造 C2B2C 模式，缓解司机购车压力的同时加强司机和车辆管理，加 速供给端建设。

滴滴自建车队，打造重资产壁垒丰富业务闭环，2021 年滴滴推出首款新 能源网约车 D1，已经率先在湖南长沙开始投放市场，第一批 D1 车型超 过 700 辆，提供半年租和一年租两种模式，月租金分别为 4399 元和 4299 元，滴滴为 D1 提供资源倾斜，在派单量、保证单量和流水都创建优势， 逐步探索线上+线下融合、平台与运力结合的新模式。

4.3. 真伪共享之辨：是闲置产能利用，还是新增了产能？

分享经济是什么？将海量且分散化的社会闲置资源进行平台化的集聚 及复用，实现供需匹配的优化，最终创造有价值的新经济生态。

分享经济的五大驱动因素，有效降低网约车平台的信息不对称并实现运营效率提升：

用户驱动：分享经济由用户个人意愿、需求、体验、价值和分享所 驱动，私家车主能够选择专车、快车、代价和顺风车等多种模式参 与，乘客多元化需求得到满足；

信任驱动：互联网+分享经济模式不但对司机、乘客和平台的连接、 交互、关系进一步强化，更体现信任在其中的作用，只有多方互相 信任才能推动分享经济的运转；

平台驱动：分享经济只有通过平台作为媒介进行资源集聚才能最大 化发挥作用，更好的解决信息不对称，实现供需匹配和交易；

数据驱动：分享经济的开端是信息化和数据化，第二阶段是聚类和 结构化，进行用户画像，第三阶段是预测和智能化，滴滴所处的阶 段在于通过数据的上线实现需求的预测，利用动态价格机制缓解交 通拥堵；

价值驱动：闲置资源、过剩产能可以参与价值创造，认知盈余和闲 暇时间可以进行利用，通过深度的融合连接和深度交互创造价值。

共享的理想很丰满，但出行的潮汐式需求特征以及趋严的监管环境决定了现阶段网约车以新增供给为主：顺风车是最能体现共享出行理念的产 品：聚合需求分享供给突破忙时产能瓶颈；但规模尚小、且处于监管灰 色地带。专车与快车模式仍是主流，平台做大 GMV 动机下目前专职司机与租赁用车与私家车并存，本质上是闲置产能与增量产能两种途径共 同弥补忙季产能瓶颈。

租赁公司与平台合作提供运营车辆，满足合规需求。租赁公司与平台合 作的方式是取长补短，组建车队招募司机使得平台合规化，平台可以为 租赁公司引流，但合作的模式本身只是各取所需的妥协，规模扩张的边 际成本过高导致为司机创造就业的能力有限，无法实现新产能的创造。

5. 为何都在多元化：独木难成舟，变现靠生态

5.1. Uber正逐渐活成一家外卖和配送公司

Uber 通过中高端专车发家，由高端市场渗透到低端市场。Uber 的发展 路径与国内网约车发展轨迹截然不同，差异源自美国人均汽车保有量高 和出租车公司巨头在市场构建的强大壁垒。创始人 Kalanick 于 2010 年 首次在旧金山上线 UberCab，以林肯、凯迪拉克和宝马七系等高端车型 为主，目标用户是收入丰厚的城市白领，提供差异化的优质服务。随着 规模的扩大品类也逐渐丰富，2012 年 UberX 的推出为普通私家车创造 机会，最终才与传统租车公司展开正面竞争。

彼时纽约政府面临财政压力，Uber 与政府谈判，每一次载客都将支付近 9%的消费税，每个月将带来千万级的企业征税，纽约市长 Bloomberg 在 2013 年卸任前为 Kalanick 批准 6000 个出租车执照勋章，Uber 在纽约第 一次获得出租车试点机会。

Uber 在达到临界爆发点后迅速形成网络效应，爆发式增长。2014 年下 半年纽约的 Uber 司机数量从 7,000 增加到 16,000 名以上，2015 年 3 月 Uber 纽约注册车辆达到 14,000 辆，首次超过依靠执照勋章运营的黄色 出租车数量。随后 Uber 将模式复制到各大城市，实现业务的全覆盖。

Uber 逐渐从单一的出行服务平台，发展为一站式智能服务的供应商。网 约车平台需要规模的持续扩张才能将网络效应最大化，Uber 在十年时间 已经覆盖全球超过 2400 个城市，但专车模式因处于政策灰色地带，在荷 兰、德国、泰国、日本、韩国、等多个城市因非法打车为由遭到禁止， Uber 被逼开拓其他业务实现第二曲线的增长。

以强大的平台运营能力为基础，Uber 选择试水门槛较低的外卖业务：

2014 年 Uber Fresh 率先在加州圣莫尼卡试水送餐；

2015 年外卖应用 Uber Eats App 上线，进驻加拿大多伦多；

2016 年，Uber Eats 在全美推广，年底实现 60 个城市运营，3 个城 市盈利。

2020 年新冠疫情重创出行市场，却意外推动外卖市场快速发展，外 卖业务目前已成为 Uber 的主要营收来源，2020 年第四季度外卖业 务占公司营业收入的 58.59%。

Uber 还在货运业务、物流业务和船运业务、金融服务等领域进行拓展， 利用技术积累和产品研发打造智能化平台，逐步向一站式的多功能服务 商方向成长。

Uber 为供需两端创造三重价值，给未来增长创造想象空间：

第一重为体验价值的升级，Uber 改变传统出行体验，以出行为轴丰 富多功能场景，辅以新潮的营销策略引流；

第二重为对碎片化价值的释放，通过对司机碎片时间和资源的再利 用创造有弹性的商业模式，技术赋能产品实现优化；

第三重为重构品牌与用户的连接方式，Uber 回归互联网公司最本质 的连接属性，充分与用户的生活各方面进行连接，创造新的业态。

Uber 是滴滴的前车之鉴：要想持续生存需要不断拓宽边界。专车市场始 终处于政策灰色地带，规模的扩张存在监管隐患，同时疫情对出行市场 重击倒逼企业转型，Uber 近年来持续业务扩张，通过规模化构建新领域 的网络效应，根本原因是因为公司盈利能力不强，始终没有稳定盈利， 面对类似困境的滴滴同样需要向多引擎发展构建壁垒才能实现长期的 持续经营。

5.2. 滴滴在出行领域优势明显，社区团购既为发展亦撑估值

滴滴的核心优势在于：多样化产品以及背后的深度服务能力、深耕产业 链带来的对运力的掌控力、AI 及数据技术能力支撑的高供需匹配效率。

但市场渗透率见顶急需破局，橙心优选试水社区团购探索第二曲线。虽 然滴滴在出行市场占据龙头多年，但随着市场渗透率逐渐见顶、盈利能 力始终较弱的问题，公司急需布局新业务发展第二曲线。

农产品市场作为本地生活服务的重要场景，橙心优选的布局可以实现引 流并构筑自己的供应链能力。2020 年滴滴旗下的橙心优选社区团购平台 正式上线，上线 45 天日单量即突破 10 万单，三个月日单量突破 280 万 单，滴滴逐渐从网约车市场巨头向多功能集团发展。

滴滴全国首家社区生鲜超市“橙心优选超市”在成都开业后随即宣布启 动“小店战略”，计划 3 年至少开设 100 万个橙心优选小店，目前已经在 重庆、湖北、浙江、四川、江西五个省市试水运行。根据橙心优选的“小 店战略”，在未来 3 年内，对全国至少 100 万个团长提供上述合作帮扶服 务并植入“橙心优选”标志。

以出行为轴深耕生态，多领域持续探索第二增长曲线。滴滴除布局外卖 和社区团购外，还积极拓宽海外业务、滴滴金融服务以及滴滴云加码大 数据和云计算，同时以滴滴科技为中心，构建滴滴大脑、滴滴安全、自 动驾驶以及智慧交通研究，在多个领域中拓展生态边际，建造竞争壁垒。

5.3. 美团的虎视眈眈：本地生活服务生态的拼图中重要一环

出行是本地生活服务中的重要一环，美团必然会涉及：美团业务逻辑连接人与服务，切入网约车市场逻辑通顺。本地生活战场考验平台的运营 能力以及线下履约的地推能力，二者缺一不可。但滴滴凭借供给侧深耕 在产品体系、运营能力、网络效应、政策合规把握方面仍有优势。

美团试图依靠简单粗暴的补贴打开市场，但新环境下资本、监管都不允 许大规模价格战再次发生：2018 年 3 月美团打车发起上海攻势，美团打 车在 3 月 21 日登陆上海时单日订单超过 15 万单，然而当日便被上海政 府部门约谈。到四月初，美团打车的补贴额度下滑之后，市场份额被压 制到 15%以下。根据极光数据，第二个季度，美团保持了小额度补贴， 但美团司机、乘客端留存在持续下行。

资金、监管、上市三重压力下，美团放缓网约车市场推进速度。之后美 团只在上海南京两个城市提供服务，并在随后招股说明书中说明要对网 约车业务所带来价值重新考虑，近期内将不会再有大的动作。

美团退而选择聚合模式，构建“吃喝玩乐”产业链纳入出行端口。美团 在试水美团打车业务失败后推出的聚合模式，与自身一站式服务的属性 完美契合，出行服务与美团旅游、餐饮、订票订酒店等业务实现互联， 有效加深用户粘性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。