创业者上上座，投资人下神坛｜36氪特别调研

历经中国创业大潮的狂喜之后，投资人们也在寻找新的自我定位。文 | 贺卓媛 、刘旌采访、调研 | 黄祝熹、贺卓媛 、姚雪蕾编辑 | 刘旌出品 | 36氪创投研究院封面来源 | pexels当今创投界正在兴起一股新潮流：团购式投资。说来戏谑，但“团购”二字却相当贴切：一周前，智能健身企业FITURE宣布完成的3亿美元融资中，涵盖了至少14家投资机构，单是领投方就包括全明星投资基金、君联资本、DST和Coatue四家。不久前的3月底，芯片领域的“当红炸子鸡”壁仞科技的B轮融资中，出现在新闻稿中的投资方就多达21家。 投资人对这类融资有一个更专业的说法：Club deal。传统的Club deal一般是指多家PE联合起来发起的对目标公司（通常是成熟的、需要大额资金的公司）的收购——在金额巨大的交易中，多家机构联手是情有可原的，但上述融资都还相当早期，大概率也不是因为机构们的出资能力有限，而是渴望入局者太多。 一位元气森林的重要投资人也曾告诉36氪，在最近这轮投后60亿美金估值的融资中，老股东提出过“做个internal round完事儿”，但唐彬森考虑到“更多的人和关系”，遂才引入众多新股东——况且这还是在普遍认为不那么需要资本的新消费行业。 确实，以上项目都是典型的“网红式”标的——按照义柏资本CEO侯杰超的说法，都是“在一个被广泛认可的大领域、有明确对标公司、创业者履历光彩、融资经验丰富”，“投资逻辑说得通”。过去十年，被市场反复教育过的中国投资人越来越相信：如果你认定这是“最可能的赛道里最可能的赢家”，那一定要投——甚至可以在短期内不计成本。 一旦这个思路蔚然成风，难免生出许多荒诞之事。 比如一个未置可否的关于国风美妆品牌“花西子”的传闻：据称它在融资中要求投资人“回答五个小问题”，且需自报估值。 更早之前，“三顿半”的FA甚至不得不群发消息给投资人，称“鉴于希望跟进三顿半融资的投资人数过多......我们希望从投资人对三顿半的理解以及未来赋能这两部分出发，准备一份书面的材料给我们，方便我们就此材料与公司探讨。”史称“三顿半小作文事件”。 以上种种似乎都在佐证：如果我们将投资人和创业者视为商业生态中最关键的两股力量，那么立于它们二者间的天平已经发生倾斜，话语权正逐步向创业者转移。 就连在O2O时代所向披靡的朱啸虎，在去年夏天的36氪中国投资人未来峰会上也承认：“现在都是投资人跪舔创业者，什么时候需要就马上给钱”。他以新品牌和企业服务为例：“做得好的品牌做到一亿人民币规模以后，应该是能赚钱的。企业服务也是一样，企业服务就是人力成本，根本不烧钱。” 所以，我们应该如何理解当今的创业者与投资人关系？ 关于这个问题，最政治正确的回答莫过于：彼此需要、互相成就。但究竟“谁更需要谁”、以及这段关系中的B面，往往容易陷于归因无能的境地。 但我们认为这是一个非常值得探讨的话题。在过去的45天里，36氪创投研究院通过发放问卷的方式，采访了总计130位一级市场的投资人、创业者以及FA，聆听他们的理解。考虑到受访者的“足够代表性”，这其中的绝大多数人为我们的定向邀请——他们从业年限均匀分布在3年以下、3-5年、5到10年、10年以上四个阶段，所在机构基本囊括了市面上最头部的美元基金（双币基金）、一线FA以及明星公司中的重要参与人员。 VC进入中国已有近三十年，创投行业的高密度发展也已持续了十年。投资人，这个最初隐秘的、藏于创业者背后的群体，历经了中国创业大潮的狂喜之后，正在寻找新的自我定位。

投资人下神坛先从一个题外话说起。2018年，湖南卫视播放了一部名为《金牌投资人》的电视剧。都市剧的人物往往会被赋予极强的时代性，而顾名思义，这部剧的主角正是一群投资人。这是一个微小但颇有意思的观察角度：投资人飞入寻常百姓家，成为一个为人所知的大众职业。而其背后是一个无需赘述的结论：中国投资人以及投资行业的急剧扩张。即便我们将探讨范围限定在一级市场，此刻的这一数字也达到了14984家。投资人之所以一度被称为“金字塔尖上的人类”，除了这个行业普遍的精英化特点之外，其实也与这个群体的人烟稀少有关。以IDG资本进入中国的1993年为始或许太过久远，即便是以美元VC集体入华的2005年为界，其实在此后很长一段时间里，即便在业内如雷贯耳若沈南鹏、张磊、徐新，也只是在小范围内为人所知。真正让投资人大众化的关口有两个。第一次发生在2009年，伴随着创业板开闸，中国诞生的蔚为壮观的全民PE时代；第二次是更多人熟知的2014年，应该说至今我们仍生活在“双创”浪潮的延长线上。事实上，如今被很多人诟病的投资人过分冗余问题，其实都是拜这两场“运动”所赐。2018年的资管新规出台之后，尽管每一年都被称为“募资难”，但也只是相对而言的——2020年，雄心勃勃的中国基金管理人们还是募到了近1.2万亿人民币，这相当于2005年时的46倍。天奇创投合伙人魏武挥对36氪表示：“市场上钱确实太多了，以前成立一个10亿美元的基金好像是个天文数字，但现在所有人都习以为常。”简言之即：中国投资人的扩容已经远远超过创业者的养成速度。青山资本张野曾告诉36氪，“就算有各种政策利好，在一个特定时间段内，市场上真正具备优质创业者特质的人才总量，都是相对有限的，”因为这和国家的人口基数、教育水平、就业等宏观环境有关，“没法一蹴而就”。创业者和投资人之间，本质上是一组供需关系。当供始终小于需时，后端的争抢是必然的。在36氪的本次调研中，“是否感受到明显的'资产荒’”、“主动寻找到优质且可过会项目的难易程度”、“获取细分领域头部项目份额的难易程度”三个问题上，都非常明确的体现了这一点。

是否感受到明显的“资产荒”

主动寻找到优质且可过会项目的难易程度

获取细分领域头部项目份额的难易程度这一点在美元基金里尤为明显。在中国投资行业里，美元基金处于生态链顶层：最头部、最具品牌影响力的机构基本都是美元基金起家，均具有压倒性的募资能力：以2020年至今为例，GGV纪源资本、启明创投、五源资本、高榕资本、源码资本等都完成了大规模的美元基金募集。某种程度上，高瓴和红杉最能体现中国基金的白热化竞争。这两个原本毫无交集的基金，在历经15年后最终狭路相逢：前者本以二级市场起家，而后切入PE、buyout乃至VC，其VC板块在不久前宣布完成100亿人民币基金募集，“一年出手200次项目”；而后者是典型的美元VC成长经历，而后也切入了PE、二级和控股并购领域。报道红杉成立二级基金的外媒标题相当大胆，直接将此举定性为：“与高瓴展开更为直接的竞争”。梅花创投吴世春虽然强调“投资很难被垄断”，但他在一次采访中也承认“这两家的锋芒对B、C轮机构形成的影响更大”。是的，投资终于也成为了一个真正意义上的“行业”。传统认为，投资是一个把蛋糕做大的游戏，投资人们也是各有偏好、你好我好，但近几年里无论是出于主动还是被动，中国投资人们之间的竞争和竞争意识无疑是急剧飙升的。更何况，投资还是一个如此同质化的行业。多数行业背后都有一双无形的市场之手，它可以快速校验商业行为的非功过。但投资行业有一个天然的护身符：一切总是后验的。这造成了无论是机构还是从业者人数都很难在短期内被淘洗。光尘顾问合伙人耿希玉向36氪补充道，投资人的流动性普遍小于其他行业。或许因为这终究是一份体面的、薪水尚可的工作，“即使很多人可能抱怨投资机会少、为未来感到担忧之类，但其实大多数人还是会一直待在这个行业里。”另一方面，历经过去十年的数次商业战争，中国投资人越来越懂得如何快速、参与、以及放大核心资产。某种程度上，之所以摩拜ofo会在当年吸引来如此多的资本，正因为它们像极了滴滴快的。“前两年投资人看不透彻的项目和赛道，例如：新消费品牌、SAAS服务等领域先后被市场印证，市场的流动性又强烈了起来。”高鹄资本管理合伙人金明对36氪表示，投资是一个很看重标杆示范效应的行业，比如完美日记在一级市场乃至实现大额IPO后，机构们会迅速布局更多相关的资产。几乎所有投资人相信，投资尤其是早期投资，一定要投“非共识”。但很多受访者都向36氪指出，处于如今这样一个信息开放、渠道多元、商业基础都相对完备的时代，一级市场的“傻瓜窗口期”是被大范围缩短的。谈及最近暴热的项目，比如Moody、三顿半、壁仞、元气森林等等时，许多投资人一方面流露出对于如此估值的不可思议，但同时也承认“如果条件允许，还是希望参与进去”——毕竟投资的回报率是一码事，明星项目带来的品牌效应是另一码事。在“是否认为细分领域头部项目估值偏高”这一问题中，95%的投资人受访者都认可估值偏高。

是否认为细分领域头部项目估值偏高并且，所有受访者在这次问卷中几乎达成共识的一点是：投资人的话语权相较于创业者在减弱。涉及到“投资人的话语权相较于创业者在减弱的原因”，84%的受访者选择了——优质项目少，导致优质项目话语权高。

是否认为投资人的话语权相较于创业者在减弱？有一位要求匿名的硬科技领域FA向36氪打了一个形象比方：2017年时他曾参加一场项目会，创始人因故迟到，一位别家机构的投资经理竟当众指责创始人“凭什么让我们的合伙人等这么久”。但如今据他所知，为了争抢“一家与当年同等水平公司”的投资份额，这家机构“至少已经排队等了半个月，还没见到founder”。还有一家LP为众多美国大学捐赠基金的美元VC告诉36氪：“老板已经开始要求我们的前台团队，也得像banker们一样西装革履、皮鞋擦亮地去见创始人，以表明我们的专业形象。”

投资人的话语权相较于创业者在减弱的原因

创业者上上座再从创业者的视角来说说这个问题。导致创业者和投资人位势变化的第一层逻辑是：投资人能提供的最重要价值——钱的被需要程度在降低。在TMT时代，即便是明星如滴滴这样的超级独角兽，对投资人依然不敢怠慢：这类公司的发展中，资本的推就不可或缺。甚至可以认为，没有资本的涌入，大量TMT公司根本不可能长成。而当代公司不同程度地体现出对资本的淡漠。调研至创业者方面，关于“目前是否有融资需求”时，61%的创业者表示有需求，但不迫切。在“接触到优质机构的难易程度”一题上，又有57%的创业者选择了“比较容易”。

目前是否有融资需求

接触到优质机构的难易程度这在这两年大火的消费和企业服等领域尤为显著——公司想实现正现金流，似乎都不困难，融资往往是为了满足战略性需求。如今很多公司的融资形态甚至越来越接近传统商业时代——仅在一级市场融资两三轮就直接IPO，融资行为有时更多是为了优化股权机构。伴随着科创板等融资渠道的开闸，公司的融资阵地逐步向二级市场转移。所以，相当一部分投资人要解决的当务之急是：想方设法见到创始人。比如花西子，成立5年从没拿过投资，一些意欲投入的消费投资人对36氪表示，他们想过很多方法去接触创始人吴成龙，但至今没有成功。在融资消息曝光后，花西子则明确回复媒体：“暂时没有融资和上市计划”。一家当红的消费投资基金负责人曾告诉36氪，他们投资团队的一项重要工作就是能与创始人“对上话”，为此不得不仔细研究创始人生活习惯——比如会不会晨跑、爱不爱喝酒、经常出没的地点等等。这种情况在大火赛道生物医药领域更明显。一位浸淫医药行业多年的投资人告诉36氪：“现在基本上都是club玩法，第一轮出现了的机构，后面几轮都会追，这是什么机构的局显而易见。所以现在最好的办法不是跟资本方玩，而是跟创业者圈玩，直接打入产业方的圈子。”这在面向FA的问卷中也有强烈体现。在“细分领域头部项目融资感知”上，接近80%的FA表示大部分头部项目资金充裕，其中27%表示不主动开放融资，也不接受外部的主动投资。在关于“细分领域头部项目在投资条款上的谈判能力”上，63%的FA认为头部项目的谈判能力明显较强。

细分领域头部项目融资感知

细分领域头部项目在投资条款上的谈判能力“资本是否必要”或许还只是浅层次的问题。从VC在中国出现以来，投资人在某种程度上扮演着导师型的角色——他们不仅能向年轻的创业者提供知识锦囊，甚至可以在一定程度上定义创投行业的潮水方向。当年真格基金徐小平与ofo戴威的第一次相遇时，后者仅是一位正在做骑行公益项目的学生，像所有渴望进入商业世界的人一样，他来参加真格的创业交流营是为了求指导。在徐小平的投资团队商议投资ofo时，戴威也主动送给了徐小平1%的股份。但几年过去，中国的创业者已经“长大”。相较于互联网时代的第一代创业者，如今的CEO们在创业之前大多都已在创投生态里沉浸多时，有海量的前车之鉴和商业秘籍参考。由于整体的创业涌向科技方向，以及市场的动态筛选，一个许多人会提到的观点是：创业者是趋于精英化的。这与本次问卷结果趋势相符的是，有71%的投资人指出：“较过往，创业公司专业度明显提升，少数公司（一般头部）比较具备专业性”，45%的投资人提到“优质公司一般具有完备的融资知识或专业的融资负责人”。

创业者融资专业度感知壁仞科技是许多人会提到的案例。这家主打大芯片公司的创始人张文，此前拥有多年的律师和私募基金经验，更关键的经历是他曾担任商汤科技总裁。在此期间，他主导了商汤与多地政府的大规模合作落地项目，“拥有很强的政府关系和融资能力”——而这对大芯片公司尤为关键。前文提到的FITURE也是一例。四位联合创始人中，唐天广和张远声曾分别担任满帮集团的创始人和CFO，更早之前，张远声曾担任美银美林董事总经理、亚洲区工业部联席主管。当更多本来就熟谙资本套路的人们开始创业，理论上更见过森林的投资人在信息和认知上优势被摊平。就以投资机构出具的投资意向书为例，“早年的一些硅谷创业者回国创业，一旦拿到美元基金给的TS，肯定非常兴奋，但大多创业者对条款内容都不敏感，稀里糊涂就签了协议，在后续给自己的融资带来不必要的麻烦。”了解硅谷创业者圈的阿尔法公社投资总监刘罡对36氪表示，这也正是许多天使基金“一页纸TS”的巨大优势：一改晦涩难懂的投资条款，快速获得优秀创业者的好感。高鹄资本管理合伙人金明的一个感知是：一些传统投协议的“苛刻条款”在降低。“比如对赌协议，前几年开始就慢慢感觉在变少，甚至没有了；关于一票否决权，投资机构还是会比较在意，但是如果公司股东很多，创始人会倾向于不是给一个股东“一票否决权”，而是给多个股东联合起来的否决权，创业者们也更懂得保护自己的利益。”在本次调研中，57%的创业者表示对一些触及到自身原则的条款“坚决不接受”；61%的创业者表示自己“不接受一票否决权”。

为了拿到顶级机构的投资，是否会在条款上做一些妥协？

创业者在条款中可接受的事宜创业者们不仅变强了，也更理解和投资人相处中的微妙关系。金明还向36氪提到，越来越能平视投资人，“他们可以更正确的衡量与资本交互中的“利”与“失”：会倾向性于选择对公司有实际帮助的机构，而不会只是单纯追求顶级机构的背书。”“当资本不再是稀缺品时，公司更多需要的是投资机构对业务的赋能。”刘罡表示，这才是公司给投资人“出考卷“时最希望看到的部分。我们的调研也印证了这一点：38%创业者更倾向于对公司发展有帮助的机构，不管是不是头部机构。

您认为不同性质的资金有差别么？

不仰视、也不俯视所以，我们究竟应该如何理解当代的投资人与创业者关系？沈南鹏的观点或许最具普适性：创业者是开车的，投资人是坐在旁边副驾驶上看地图的人，会帮创业者出谋划策，“虽然没有开车刺激，但也有成就感。”在本次调研中，我们也试图让130位参与者选出他们心中最认可的“投资人和创业者关系”。其中得分最高者并无意外：“互相成就的商业伙伴”。不过更多数受访的投资人也向36氪指出，资本固然重要，但真正决定一家公司终极成就的，还是在于企业家自己和团队的迭代能力，所以投资人是相对“更被成就”的那一方。若是一定要为这两者关系选出高低，一切还是源于流动性问题。客观地说，只要资金和资产的供需关系调整，投资人和创业者位势的高低必定也是永动的。上文提及的种种变化，根本源于中国一级市场的资本量在持续大规模扩容，而创业者的扩容速度有限。从这个层面上来说，假定有一天中国资本市场陷入资金荒（虽然这大概率不会发生），情况当然也会反转。作为资金和公司之间的枢纽，FA的观点或许更有代表性。绝大多数接受36氪采访的FA均明确指出，对他们来说，如果只能在资金和资产之间择其一，绝对是以项目方的利益为最高优先。“好的创业者、优质的项目才是真正稀缺的，只要手握好公司，即便从来不做任何投资人关系维护，机构们也会主动来找你。”一位硬科技领域FA的IR负责人告诉36氪。这是一二级市场投行之间的巨大差异。相对而言，二级市场通常更在意投资人关系，而不是公司。在专注TOB科技的义柏资本侯杰超看来，这根本源于二级投行和公司的交集往往是“一锤子买卖”，与投资人的长期关系才是他们的安身立命之本。因此我们总能看到，近年来众多一级市场FA，都致力于将自己打造成“体外CFO”“企业家的创业合伙人”之类的形象。对于义柏资本这种专注科技toB的精品投行，就会从产业上、战略上、组织管理上为创业者提供更多的服务。因而我们总能看到，近年来众多一级市场FA，都致力于将自己打造成“体外CFO”“企业家的创业合伙人”之类的形象。新一代投资人里，源码资本曹毅是更早看清这一点的人。一位母基金人士告诉36氪，当曹毅还在红杉时，此时的投资行业尚没有如今这么泛滥，投资人的普遍优越感较强，但其时只是投资VP的曹毅就已经就与王兴、张一鸣等成为好友，后者也成为了他成立源码之初时的重要出资人。如果我们将时间维度拉得更长，投资人和创业者的关系更应该被置于中国商业生态的进化中来理解。初代VC之所以拥有更高的话语权，根本在于创投生态的普遍稚嫩，而这群大多具备海外背景、甚至拥有成功创业经历的投资人，显然更是“甲方”的那个。刻薄一些地说，这也是某种“海归红利”。随着中国创投人走出青春期，这份红利总是会消失殆尽的。从这个维度来说，创业者话语权的必然会逐步增强。“创业者对投资人的态度，至少肯定是越来越平视的。”魏武挥表示。而更早理解这一点的投资人已经行动了起来。36氪之前反复探讨过的关于中国基金更倾向于追求规模化的问题，有一部分也源于此：既然要与顶级企业家为伍，原来“作坊式”的资金和管理规模显然难以适配。尽管规模不必然能推导出伟大的投资和投资人，但它至少意味着stay in the game的能力，以及投资人越来越需要的市场影响力。或许投资人们也不必太纠结这个问题。毕竟按照高瓴张磊的著名箴言：“我们是创业者，恰巧是投资人”——那么在未来的商业世界里，这两个原本截然的职业身份也会越来越难舍难分。

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