金龙鱼3800亿市值下的荣光与隐忧
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作者 | 董武英
编辑 | 武亚玲
自古消费出牛股！
以贵州茅台为代表的白酒自不待言，海天味业和涪陵榨菜等也都是市场公认的白马股。
不久前上市的金龙鱼(300999.SZ)也呈现出了消费牛股的属性。若以发行价计算，其股价涨幅已经接近两倍，市值一度超过4000亿，最新市值为3774.5亿，市盈率超50倍。
但鲜有人认为金龙鱼是“油中茅台”，因为主营食用油、面、米等产品的金龙鱼，虽然营收超1700亿，但其盈利能力却有些惨不忍睹：毛利率11%，净利率3.3%，ROE不足9%……
尽管金龙鱼表示，量大利薄的生意是一个较高的竞争壁垒，减少其他潜在竞争者进入行业的机会。只要其继续保持行业第一，未来业绩稳中有升也是大概率事件。
但是，无论市场还是资本对金龙鱼的要求肯定远不止于此。公司亟需找到未来的利润增长点，以支撑自身数千亿市值的荣光。
高端酱油成为金龙鱼当前的发力点。一方面，消费升级浪潮下，高端酱油市场有着巨大发展机会；另一方面，金龙鱼在酱油销售渠道和原材料上有极大优势。
目前金龙鱼已经推出主打黑豆和“无添加”概念的丸庄高端酱油，但从产品本身来看差异性并不算大，消费者也很难信任一个完全陌生的调味品品牌。另外，金龙鱼还要面对老竞争对手鲁花的精准狙击。
对金龙鱼来说，要讲好高端酱油的故事并不容易。
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巨无霸金龙鱼为什么要“打酱油”？
油、米、面等产品，与日常生活息息相关。单从这一点上讲，营收达1707亿元，连续三年在包装食用油、包装面粉、包装大米市场蝉联第一的金龙鱼，有着稳健的基本盘，但却难言成长性。
以食用油为例，2012/13市场年度至2017/18市场年度，我国食用植物油生产量和消费量年均复合增长率分别为4.55%和4.54%。
而从国家统计局的数据来看，全国居民人均食用植物油消费量在2016年达到9.99千克峰值后，2019年已下滑至8.86千克。
金龙鱼的主要产品小包装（5L以下）食用植物油，过去三年的市场份额分别为39.5%、39.8%和38.4%，大幅领先对手。
但2018-2019年，其市场份额却出现一定下滑，竞争对手中粮福临门和鲁花的市场份额都出现小幅提升，福临门由10.9%提升至12.5%，鲁花由10.4%提升至11.2%。
这就是金龙鱼面临的现状：行业增速慢，竞争激烈。
2019年金龙鱼营收达1707亿，食用油贡献近半，整体营收位列A股营收前50名，但从11%左右的毛利率可以看出，金龙鱼做的是一门苦生意，微利，依靠人口大国以量取胜。
当然，对于金龙鱼来说，只要继续保持行业第一，未来业绩稳中有升也是大概率事件。长远看，市场集中度的缓慢提升，以及包装米面产品进一步取代散装产品，带动厨房食品业务增长，都是其看点。
比如，今年因疫情导致居家时间延长，金龙鱼小包装产品销售显著增加，这使得公司三季度的业绩表现远超市场预期。
但无论市场还是资本对市值逼近4000亿的金龙鱼，要求肯定远不止于此。公司亟需找到未来的利润增长点，以支撑自身数千亿市值的荣光。
粮油提价受政府管控，金龙鱼想要直接涨价来提升其毛利率基本不可能，但通过产品多元化布局却有可能。
这些年来，金龙鱼也一直在尝试多元化，从挂面到香油，从牛奶到豆奶，从食品到日化，眼下它正在发力酱油调味品市场。
与米面油相比，调味品生意要好得多。酱油则是市场中最大的子类，目前看，虽已诞生了5000亿巨头海天味业(603288.SH)，但市场仍十分分散，海天的市占率不到20%。
更重要的是，酱油产品利润更高。比如海天，2019年酱油产品毛利率高达50.38%，ROE常年保持在30%以上。
金龙鱼一直都是海天酱油重要的原材料供应商，看着如此暴利的海天，金龙鱼难免不平衡。都是卖油的，差距也太过于明显。
实际上，金龙鱼觊觎酱油市场由来已久。
早在2015年，益海嘉里（金龙鱼母公司）与中国台湾丸庄酱油（1909年成立，为台湾著名老字号酱油企业）签约成立合资公司；2017年共同投资建设丸庄益海天然酿造酱油项目，可年产16万吨优质酱油；2019年开始，金龙鱼在调味品板块的布局提速，推出一系列高端酱油新品，切入高端酱油市场。
根据Euromonitor数据，2019年我国酱油市场整体规模在800亿左右，而高端酱油市场规模只有200亿左右。
200亿，即使金龙鱼能够吃下20%的份额，对比其1700亿的营收来说，贡献微乎其微，但对其盈利能力的提升却不可小觑。
若以海天25%的净利率计算，意味着10亿的净利润。要知道，2019年金龙鱼的净利润不过54亿元。
所以，尽管金龙鱼嘴上说着没有超过海天的计划，但近期正大力进行市场推广，誓要在调味品市场分一杯“酱”。
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“蓝中泛红”的高端酱油市场
酱油市场看着很美好，但也算不上一片蓝海。
此前，以海天为代表的酱油企业主要围绕B端竞争，核心原因在于，调味品过半市场由餐饮渠道贡献。中低端酱油市场也已饱和，一片红海，海天凭借产品和下沉渠道在这个市场中拥有绝对优势。
如今，C端消费升级，高端酱油正成为酱油企业新的战场。高端酱油市场目前并无任何一家企业具备强大统治力，存在巨大发展机会。
事实上，高端酱油并无明确定义，一般单瓶500ml酱油价格超过10元，即可划分为高端酱油。
从日本龟甲万酱油的发展情况看，高端酱油本质上是酱油本质的回归，是对酱油鲜味和品质的极致追求。龟甲万正是由于精准的把握了酱油升级，配合独特的营销方式，才造就了其作为日本乃至全球酱油产业一把手的位置。
目前，我国的酱油行业有两次产品高端化升级，其一是传统酱油向鲜味酱油的升级，其二是向“无添加”、“有机”的健康酱油升级。
简单来说，高端酱油一方面是对鲜味的追求，酱油品质从一级提升至特级，甚至更高。酱油鲜味取决于氨基酸态含氮量，按照我国酱油行业标准，酱油根据含氮量可分为特级、一级、二级、三级。
特级酱油的标准要求是含氮量不低于0.8g/100ml，但实际市场中特级酱油也分为不低于0.8 g/100ml，不低于1.0g/100ml，不低于1.2g/100ml等不同品质的产品。比如金龙鱼丸庄酱油0.9g/100ml的含氮量，1.2g/100ml含氮量的千禾酱油。
另一方面则是对健康的考量，“无添加”、“有机”、“非转基因大豆”、“低盐”、“纯酿造”都是方向。
普通酱油的配料表中，一般都会有谷氨酸钠、5-呈味核苷酸二钠等食品添加剂，用来提鲜。“无添加”酱油则利用酱油发酵本身产生的风味物质达到调味的效果，更天然健康。
随着消费升级，以及对健康的追求，消费者肯定会越来越多地消费高端酱油。根据前瞻产业研究院数据，2025年国内高端酱油市场规模预计将达359.8亿元。
从主要面对家庭消费者淘系电商平台上的酱油销量，也能看出酱油消费升级的端倪。
今年9月，淘系平台酱油销量靠前的十大产品多为高端酱油，主打“零添加”的千禾最受欢迎。
只不过，这对摩拳擦掌的金龙鱼不一定是利好，因为高端酱油市场面临的竞争越来越激烈。
千禾味业(603027.SH)、欣和六月鲜、李锦记、东古，在中低端根本无法匹敌海天的渠道，于是都试图从高端弯道超车，目前看效果还不错。根据9月的淘系平台酱油销售情况，海天仍是行业龙头，市场份额为33.54%，千禾、李锦记紧随其后，市场份额分别为20.15%、14.21%。
其他调味品巨头也看到高端酱油市场的价值，纷纷杀了进来。
鲁花，以高端“自然鲜”酱香型酱油为主，年生产能力可达20万吨；
今年9月，卡夫亨氏宣布其位于广东阳江的阳西酱油生产基地正式投产，主要生产味事达的味极鲜酱油，预计产能达每年20万吨成品酱油。
还有雀巢旗下的太太乐，“未来我们希望在高端酱油的领域里占有一席之地，即拿到20%以上的市场份额。”
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高端酱油的故事，并不好讲
眼下，高端酱油的核心卖点有二，鲜味(含氮量)及健康(无添加)。
以京东丸庄自营旗舰店5款酱油产品来看，核心产品主打0添加剂黑豆原汁，价格偏高，550g定价29.9元，氨基酸态含氮量≥0.9g/100ml，属于特级酱油。其他产品要么掺有黄豆，要么全是黄豆，部分产品也存在味精等提鲜添加剂。
也就是说，尽管金龙鱼的庄丸是台湾老字号，有其独特的品牌底蕴，但目前无论是含氮量，还是添加剂方面，丸庄酱油都只是行业普通标准。
这难以支撑其讲好高端酱油的故事。当然，金龙鱼在高端酱油市场有明显优势。
整体来看，金龙鱼优势在于渠道和原材料。
金龙鱼构筑了一张遍布全国的多元化销售网络。2019年，其经销商数量达4406家，零售终端超过100万个。销售网络建成后，除了卖食用油，还可以卖别的。这也是消费品扩张的通用逻辑。
而金龙鱼的渠道优势，严格来说是家庭消费渠道。电商渠道之外，高端酱油的线下销售渠道主要是大卖场、超市和小型超市等，这是因为餐饮渠道讲究性价比，家庭消费者则更愿意为酱油的附加属性付出溢价。
而小包装食用植物油主要销售渠道则是大卖场、超市和小型超市等，占行业70%以上的销售比重。这与高端酱油的销售渠道基本重合。也就是说金龙鱼可以利用食用油销售渠道实现全国性铺货。
目前来看，金龙鱼正是通过简单粗暴“买食用油送酱油”的方式进行市场推广。从中高端花生油胡姬花到核心品牌金龙鱼，都在买油送油，元宝大豆油的箱体广告也给了庄丸酱油……
而在原材料上，金龙鱼的供应链优势明显。正如前文所述，金龙鱼一直是海天等酱油企业的食品级豆粕供应商，至于酿造酱油所需的黑豆和小麦，对长期与大粮商打交道的金龙鱼更是不在话下。
但金龙鱼的丸庄酱油也有自身的不足。
首先便是品牌认知问题。调味品的高端化，一大趋势便是消费者对健康的追求，从这个角度看，消费者在购买酱油产品时，更青睐熟悉可靠的品牌。
丸庄酱油在台湾是老字号，但对于大陆消费者来说，它却是一个全新的品牌，全新的黑豆原料和泛化的零添加概念，很难得到消费者信任。
在产品包装设计上，金龙鱼更是刻意淡化了自己的品牌，这在一定程度上削弱了丸庄的品牌可靠度。
这样一来，要想获得消费者认可，必须付出高昂的推广的成本。这其实也是为什么做高端酱油的千禾毛利率与海天相当，净利率却一直比海天低10个点的核心原因。而如果赚不到高额利润，高端酱油对金龙鱼的意义就将大打折扣。
其次，金龙鱼还需要面对老对手鲁花的精准狙击。
商场如战场。哪有什么你好我好大家好，最好是我好，你不好。金龙鱼前脚推出酱油产品，鲁花便迅速采取了反制措施。
丸庄酱油传承了台湾古法黑豆酱油酿造工艺。因此，金龙鱼酱油主打特色便是黑豆酿造。但在丸庄酱油投产，尚未向市场大面积推广之时，鲁花便推出了全黑豆酱油，两个宿命对手在酱油市场又一次针锋相对。
实际上，同为酿造酱油，黑豆并不比黄豆具有更多的优越性。目前来看，市场上黑豆酱油仅此两家。在酱油厂商还没动作之前，鲁花已经开始狙击金龙鱼了。
总体来说，觊觎酱油市场已久的金龙鱼，要讲好高端酱油的故事并不容易。