别把“低估值”当策略

如果股民也来秀一段“凡尔赛文学”，近期大概可以来这么一段：

“羡慕你们这些买了医药和科技股的，有机会趁着回调来加仓，四季度我手上拿着的都是低估值的股票，想逢低加仓，可市场根本没给机会……太不公平了，我想哭！”

没错，近期市场震荡不休，股价起飞的个股不多，若要从它们之中找到一个共性，也许就是低估值。

有人说，从2019年年中起持续失效多个季度的低估值策略终于逆袭了。可我却更想泼一盆冷水，我们虽然一直都坚信估值回归的力量，却并不主张把低估值视为一种自上而下的投资“策略”。

你可能会反驳，因为在不少人看来，低估值作为一个“策略”在长周期中似乎“管用”。比如今年9月，东吴证券策略团队曾经做过一个有趣的实验：从全部A股中筛选每年初市盈率排名最高的前10%股票作为高估值投资组合样本，排名最低的后10%股票作为低估值投资组合样本，从2000-2020年每年滚动换一次样本，计算其每年收益率（其中2020年收益率为2020/01/01-2020/09/04）。结果发现，在其统计的20 年里，低估值组有13年的年收益率超过高估值组，胜出概率为 62%。

但这种“管用”于实操而言却意义没那么大，与其说它解决了“要买什么”这个问题，倒不如说它解决的是“慎买什么”这个问题。更何况，要是你仔细琢磨过去十年来的十倍股，会发现它们的估值水平并没有明显规律可循，甚至整体更偏向于中高水平的市盈率。

有些行业和个股的估值很低，但它也许本就只值那个价。因为呈现出“低估值”特点的股票，可能是落难公主，但也可能是挣扎的流浪汉，需要在投资前做认真仔细的甄别。事实上，投资中的价格与价值并重，只看价格（便宜）、不问价值，和只看质地、不问价格一样，都是照猫画虎的价值投资。

说到底，价值投资之所求，不是“低估值”，而是“低估”的物超所值——以低于价值的价格买入企业的一部分（或全部）。所以，在众多“关注低估值板块”的建议中，我们更想向您呈上中泰资管基金业务部总经理姜诚的这段“低估值股票购买注意事项”：

首先，价值陷阱要回避。持续且快速衰退的行业和企业，利润会快速消弭，估值会越跌越高；此外，虚胖而不可持续的利润也是典型的价值陷阱。

其次，估值低也要看质地。中等马的价格买上等马，和以下等马的价格买中等马，都可以带来不错的投资回报，但一个共同前提是盈利能力要高。一个平均ROE“仅为”10%的企业，再快的增长都是没有意义的。

最后，如果你看重的是一个企业的资产价值，而不纠结于它的质地，那估值一定要足够“低”。10倍、8倍的PE算不上便宜，4倍、5倍以下时才值得考虑，你得留出安全边际。

事实上，风来的时候，猪都能飞上天；相反泥沙俱下之际，方见英雄本色。把功夫花在平时，在Beta层面的共性中寻找差异化Alpha的个性，才是低估值股票的正确打开方式。

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