悦读I就业、利息和货币通论-第十四期

Ⅲ

资本之边际效率，不仅定于资本之现在收益，亦定于资本之未来收益，失察此点，最易对资本之边际效率之意义与重要性发生误解。要明白这点，最好说明：如果在人们预期之中，或由于劳力成本（即工资单位）之改变，或由于新发明新生产技术之引入，未来生产成本将有改变时，则资本之边际效率将受什么影响。今日所产机器之产物，在该机器寿命以内，须与以后所产机器之产物相竞争；而以后问世的机器，或由于劳力成本减低，或由于生产技术改良，故即使其产物之价格，较今日为低，亦值得生产。不仅如此，其数量亦必增大，共产物之价格亦必下降。以后产物之价格既将减低，则届时雇主由新旧机器设备所可得之利润（以货币计算）亦将减低。只要人们预测这种发展是或然的，甚至只要人们预测这种发展是可能的，则今日所产资本之边际效率即因而减低。

由于这个因素，故若人们预测货币之购买力，未来与今日不同，亦足影响当前产量。若预测币值下降，则可以刺激投资，增加一般就业，因为此种预测乃提高资本之边际效率表，亦即提高投资需求表。反之，若预测币值上涨，则对当前之投资及就业有不利影响，因此种预期乃降低资本之边际效率表。

费雪教授原先所谓“ 增值与利息”论（theoryofAppreciationandInterest），其真义亦即在此。费氏分别货币利率（moneyrate）与真实利率（realrate）二者，后者乃等于前者矫正币值变动。但费雪氏之说不易了解，因为他没有说清楚，到底市值之改变，是在人们意料之中呢？还是不在人们意料之中呢？这里有个两难论，无法避免。设不在意料之中，则对于当前行为毫无影响，设在意料之中，则现有物品之价格将立即调整，故持有货币与持有物品之好处又复相等；利率亦不必变动，持有货币者亦无从因贷款期间币值之变动而受损或得益。皮古教授假定市值之改变，乃在一部分人意料之中，但为另一部分人所意料不及，他想用这个方法来躲避这个两难论，但亦不成功。

错误之起，是由于他们误认未来市值之改变乃直接影响利率，其实则影响一特定量资本之边际效率。现有资产之价格，常随人们对未来币值之预期改变而即调整；此种预期改变之重要性，乃在其可以影响资本之边际效率，因而影响新资产之生产。今设人们预期物价将上涨。此种预期之所以刺激新资产之生产者，不在其提高利率（提高利率而可刺激产量倒是奇闻，事实上，若利率上升，刺激作用即因而削弱），而在其提高一特定量资本之边际效率。设利率之上涨，与资本之边际效率之提高，程度相同，则物价之上：涨预期对产量不发生刺激作用。要有刺激作用，则利率之上涨程度必须较小，资本之边际效率之提高程度必须较大。的确，费雪教授之说，最好用“真实利率”这个观念重写一遍；“真实利率”是一种利率，在该利率之下，人们对未来币值之预期虽然改变，但不影响当前产量。②

② 上引书，第 159 页。

有一点值得注意：设人们预期未来利率将下降，则亦足降低资本之边际效率表。其故：今日所产机器之产物，在该机器未来一部分寿命中，须与以后所产机器之产物相竞争，而以后所产机器，可以安于较低收益。然而这点并没有多大不景气作用，因为今日对未来利率体系之预期，一部分会反映在今日之利率体系中。话虽如此说，大概多少总有些不良影响，理由是：今日所产机器，在其寿命快终了时所产产物，也许会和届时问世的机器之产物相竞争，而届时所产机器可以只要求一较低收益，因为在今日所产机器寿命告终以后之利率亦低于今日。

一特定量资本之边际效率与预期之改变有关，——这一点非常重要。因为有这种关系，资本之边际效率才会有急剧变动，商业循环才会产生。在以下第二十二章中，我们将指出，繁荣之后所以有不景气，不景气之后所以又有繁荣，可以用资本之边际效率与利率之相对变动来分析与说明。

Ⅳ

有两类风险，可以影响投资数量。这两类风险，应当——但普通不加——分辨。第一类是雇主或借者之风险（entrepreneur′sorborroWer＇srisk），起因于借者心目中有些怀疑，不知道他是否真能得到他所希望得到的未来收益，得到之或然性有多大。设一人用其自有资金投资，则只须考虑这类风险。

设有借贷制度存在，则又有第二类风险，亦与投资数量有关。可称之为贷者之风险（lender＇srisk）。所谓借贷制度者，即借者提供若干担保（动产或不动产），而贷者则据此放款之谓也。贷者风险之起因有二：（a）道义上之不测，例如借者有意不履行债务，或用其他方法——可能是合法方法——规避；（b）担保品不足。后者乃由事实与预期不符所引起的，并非故意不履行债务。此外还有第三类风险：即币值可能变动，对于贷者不利，故贷款不若真正持有资产之安全。但这第三种风险之全部或大部，应当已反映于——而且包含于——持久性资产之价格中。

第一类风险，固然亦有减低之道，例如平均分摊，或增加预期之正确性等，但确是真正的社会成本（realsocialcost）。第二类风险则不然，设贷者与借者为同一人，则此类成本即不存在，故第二类风险是投资成本以外的额外增加。不仅如此，有一部分贷者之风险，与有一部分雇主之风险，互相重复，故在计算最低限度的未来收益，决定是否值得投资时，这一部分贷者之风险，会在纯利率（purerate）之上，复计两次。其理如下：设有一事业，其风险性甚大，则自借款者观之，必须在预期收益与利率之间有一较差额，方值得借款；根据同一理由，自贷者观之，必须在实际利率与纯利率之间有一较大差额，方值得放款——除非借款者异常富有，地位巩固，可以提供许多担保。如果借者希望结果非常良好，固可抵消借者心目中之风险，但却无从法除贷者心目中之不安。

有一部分风险，会被复计两次，这一件事实，虽然（据我所知）一向未受重视，但在某种情况下，也许很重要。在繁荣时期，一般人情绪乐观，不免轻率，往往低估贷者风险与借者风险二者之大小。

Ⅴ

资本之边际效率表非常重要。主要通过这个因素，人们对未来之预期能影响现在；其维系现在与将来之力，较之利率大许多。静态社会一仍无从有未来改变来影响现在。只有在静态状态下，方才能把资本之边际看作是资本设备之目前收益，然而这种看法，却断送了今日与明日之间之论上的联系。就是利率，主要③还是一个现时现象（currentphenomenon）；如果我们把资本之边际效率也化成现时现象，则在分析目前均衡状态时，无法直接计及未来对于现在之影响。

③ 上引书，第 155 页。

现有经济理论常以静态状况为前提，因之经济理论与现实很脱节。引使用者成本以及资本之边际效率这两个概念（定义见前）以后，经济理论有了现实性，同时又把经济理论需要修改适应之处，减至最低限。

因为有持久性设备之存在，所以未来与目前在经济上发生联系。人们对未来之预期，亦先影响持久性设备之需求价格，再影响现在。这种说法，是与我们的一贯思路相符不悖的。

第十二章 长期预期状态

Ⅰ

前章说明，投资量之大小，乃定于利率与资本之边际效率表之关系，——有一个当前投资量，即有一个资本之边际效率与之相应。资本之边际效率，则又定于资本资产之供给价格与其未来收益之关系。本章将对决定资产之未来收益之种种因素作进一步探讨。

人们用以推测未来收益者，一部分为现有事实，关于这一部分，大概多少总知道得相当确定；另一部分为未来发展，未来发展只能预测，作此预测之信心亦有大小之不同。前者中可得而言者，则有（a）目前各类资本资产以及一般资本资产之数量，（b）目前有何种消费品工业，需要更多资本才能有效满足消费者之需求。属于后者，则为未来资本之类型与数量、消费者之嗜尚、有效需求之强度、工资单位（以货币计算）之大小——这种种因素，在目前考虑中的投资品之寿命这段时间以内，可能有些什么变化。我们可以把这些心理预期状态总称之为长期预期状态（stateoflongtermexpectation），以别于短期预期；所谓短期预期，乃是生产者据以推测：设彼今日用现有设备生产商品，待此商品制成时，彼所能得之售价为何——那种预期。短期预期在第五章中已探究过了。

Ⅱ

设在作预期时，把非常不确定①的成分看得很重，当然是不智之举。故设有两类事实，其一我们知道得很少，很不清楚，但对于我们要考虑的问题，却关系非常重大；其二对于我们要考虑的问题，关系没有如此重大，但我们觉得很有把握；设在作预期时，用第二类事实作为重要南针，也不能说是不合理。因为这个道理，故在某种意义上说，现有事实对于长期预期之影响，与其重要性不成比例。通常习惯，往往以现在推测未来，除非有相当具体理由预测未来会有改变：否则总假定将来与现在一样。

① 参阅罗伯森：《经济波动与自然利率》（Industrial Fluctuations and the Natural Rate of INterest），载《经

济学杂志》， 1934 年12 月号。

故长期预期状态，即我们据之以作决策者，不仅须看何种预测之或然性最大，亦须看我们作此预测之信心（confidence）如何。换句话说，亦须看我们自己认为自己所作预测之可靠性如何。设我们预期未来会有大变，但很无把握，不知这种变化会取何种方式，则我们的信心甚弱。

这就是工商界所谓信任状态（stateofconfidence）。实际从事工商业者，对此都密切注意。经济学家倒反而对此不作仔细分析，大致只作很空泛的讨论，塞责了事。经济学家尤其没有弄明白，信任状态之所以与经济问题发生关系者，是因为它对资本之边际效率表有重大影响。信任状态不能和资本之边际效率表并列，成为影响投资量之两个独立因素；反之，前者之所以有关，乃是因为前者是决定后者之重要因素之一，而后者乃投资之需求表。然而关于信任状态，从先验方面，没有许多可说的。我们的结论，必须是从观察实际市场以及商业心理得来。故以下所论，不象本书其他部分那样抽象。

为说明方便起见，我们以下讨论信任状态时，将假定利率不变。换句话说，我们将假定投资品之价值之改变，只是因为预期中的投资品之未来收益起了变化，而不是因为用来把此未来收益资本还原化（capitalising）之利率有什么更动。如果信任状态与利率同时变动，则不难把两种变动所生影响加在一起。

Ⅲ

有一件事实很明显：我们据以推测未来收益的一点知识，其基础异常脆弱。若干年以后，何种因素决定投资之收益，我们实在知道少，——少到不足道。打开夭窗说亮话，我们不能不承认，如果我们要估计10 年以后，一条铁路、一座铜矿、一个纺织厂、一件专利药品之商誊、一条大西洋邮船、一所伦敦市中心区之建筑物之收益是什么，我们所根据的知识，实在太少，有时完全没有。即使把时间缩短为5 年以后，情形亦复如此。事实上，真正想作如此估计者，常常是极少数，其行为也不足左右市场。

在过去，企业常由发起人或其友好自行经营，故投资之多寡，须看有多少人热心、乐观，想建立一番事业；这些人以经营企业为安身立命之道，并不只是盘算未来利润。所以经营企业，有些象购彩票——虽然最后结果，还是看经营者之才品是否在平均以上，或在平均以下。有些人失败，有些人成功。即使在事后，我们还不知道所有投资相加起来之总平均结果，到底是超过、等于、或低于通行利率。假使把开发自然资源或独占事业除去，则投资之实际总平均结果，即使在进步繁荣时期，大概还不及事先之期望。企业家是玩一种既靠本领又靠运气之游戏，局终以后，全体总平均结果如何，参加者无从得悉。设人性不喜欢碰运气，或对建设一厂、一铁路、或一矿本身（即除了利润以外）不感乐趣，而仅靠冷静盘算，则恐怕不会有多少投资。

旧式的私人投资，一经决定，大体便不可复追（irrevocable），这不仅对于社会全体如此，即对于私人亦复如此。但今日流行情形，乃业主不自兼经理，投资又有专门卖买市场，有此二者，故多添一个重要新因素，有时固然使得投资方便，有时却使得经济体系变成很不稳定。如果没有证券市场，则在资本已经投下以后，再把所投之资，常常重新估价，并没有什么用处。但证券交易所却把许多投资，每天重新估价一次。这种重新估价，使得私人——但不是社会全体——常有机会变更其已投之资。这好象是一个农人，在用毕早餐，看了气候表以后，可以在上午10 时与11 时之间，决定把资本从农业中抽调回来，然后再考虑，要不要在本周中把资本再投进农业中去。故证券交易所之每日行情，其初衷固在便利人与人之间旧有投资之转让，但势必对于当前投资量发生重大影响。如果建设一新企业，较购买一同样现成的为贵，则当然弃造而购。在另一方面，如果有一新事业，费用很奢，但只要能以其股票在证券交易所发出去，而即刻有利可图，则亦未尝不可从事。①

① 不完全如此！因为利率之高低，一部分乃反映未来之下确定性。又，期限不 同，利率亦不同，这各种利率之间之关系，须视人们对未来作何预期而定。

故有若干类投资，与其说是决定于职业企业家之真正预期，无宁说是决定于股票价格。股票价格乃代表证券市场之平均预期。①证券交易所中现有投资之每日行市，甚至是每小时行市，既如此重要，然则此种行市如何决定的呢？

① 所谓“非常不确定”（very uncertain），并不就是“或然性很小”（very improbable）。参阅拙著《或然论》，第六章，论论证之权重。