收益率与稳定性
郑时孚：先不要追求收益率，要追求确定性！
七禾网注：嘉宾回答仅代表其本人观点，不代表七禾网的观点及推荐。金融投资风险丛生，愿七禾网用户理性谨慎。
大连義然投资总经理，大连理工大学系统工程博士,有着近20年的股票投资经历，近10年连续盈利；期货投资经历8年，保持平均年化近30%的优异成绩。擅长利用量化分析与基本面相结合的综合分析法进行全市场、多品种套利交易，以此实现分散风险，发现市场价格波动中出现的无风险套利空间。操作风格稳健，善于控制风险，业绩回撤小。并且非常善于基本面分析与研究，每年会多次亲自前往产区开展全面调研,对于商品期货定价有深入研究。第十一届 “蓝海密剑”中国对冲基金公开赛晋衔奖，“上校”头衔。
我们所定义的套利更多是同品种或相关性极强的品种的对冲。
套利的风险本身会体现在一个方向性的风险，就是任何套利价差最后都是方向性决定的。
如果一次下了很重的仓位，翻了三四倍，那只能说这次概率赢了，如果还在市场里，时间长了概率优势一定会降低，因为投资风险和收益最后跟概率的结果是相关的，你不管怎么做，胜率基本到最后会稳定到一个区间内。
如果交易次数多、交易时间长，来考虑问题的时候，风险跟收益一定是非常匹配的。
事前风控如果做的足够好的话，事后风控的次数就会变得少。
当你品种足够多的话，面临的风险就比较小，风险达到分散。
在分散的前提下，单一头寸面临的盈亏就会变小。
实际上市场上并不存在无风险的套利空间，真正的无风险叫相对无风险。
所有的期权交易里面，卖权的胜率肯定是最高的。
你无法通过数浪和技术分析得到一个相对确定的结果，也得不到一个相对确定的边界。
当你追求收益低，确定性就提高，当你追求收益高，确定性就降低，所以说你得追求低收益、确定性高的这条路，先不要追求收益率，先追求确定性，然后有收益率当然更好。
逆势投资者的前提是有底线的投资者，就是有边界的投资者，必须找到边界才能逆势。
从我们的思维结构来讲，能获得50%的收益几乎是很完美的一年，对于我们最重要的是收益跟回撤的比例。
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郑时孚：市场上对套利的认知不太一样，套利是对冲的一种形式，有别于单边，对冲本身就是为了降低风险。实际上对冲的大类里有很多不同的方式，比如说做股票的阿尔法中性、强弱品种的对冲、相关品种的价差和对冲，这些实际上都是一种对冲风险的方式，但是我们所定义的套利更多是同品种或相关性极强的品种的对冲。比如说在一个不同月份的同一合约我们做多做空，最后达成这个价差的交易，这个风险相对其它方式风险更低，对整个净值波动能很好的控制。
七禾网2、套利交易的风险相对较低，但还是存在风险的，就您看来套利一般有哪些风险？投资者应如何防范和应对套利的风险？
郑时孚：套利实际上也是有风险的，这种风险要存在于两个方面。
第一、套利的风险本身会体现在一个方向性的风险，就是任何套利价差最后都是方向性决定的，比如说现在近月是强势还是弱势会决定价差的扩大和收缩；
第二、价差本身的季节性，价差因为不同的月份不同品种在不同季节的供需是不一样的，所以说它有一个习惯性的价差区间，比如说鸡蛋，7月~8月期间是准备中秋节的一个上涨的行情，每年到天热了以后，鸡的产蛋量降低，供给减少，价格总是涨的；
第三、还有一种就是市场本身是一个contendo或者back结构，那是怎么造成的？如果是库存比较高的话，近月压制比较强，以PTA为例，长期以来高库存远月都是贴水的，总是一个正向的结构，实际上是库存和产量的叠加，造成正向升水的结构。
这些要素结合起来，然后形成套利的一个固有结构，结构清楚了以后才能把套利的风险控制住，才知道整个套利的边界点在什么位置。
郑时孚：实际上我们每天都遇到风险事件，不是说一件两件，因为我们现在是多品种交易，看的头寸可能上百个，持有的头寸一般十几个，在一个月内，头寸都会有一些风险的波动。
最近一年来，我们整个回撤越来越小，基本控制在1%上下，最多2%。在以前我们策略少的时候，会有一些风险事件，比如苹果上市的第二年。大家都理解苹果第一年上市是一个升水结构，因为库存是有成本的，到后期价格肯定是越来越高，但是去年三四月份整个苹果的升贴水结构发生了逆转，从十月后面的一月三月原来都是生水，后来整个预期变差，变成一个贴水结构，因为预期三月五月可能情况会很糟，就产生了风险。这是我们按照过往的刻板的认知，然后造成的一个风险，后来我们对这类的头寸重新定义仓位，这是反套的一个风险事件，在后期的交易里我们就基本避免了这种风险。
郑时孚：如果交易次数多、交易时间长，来考虑问题的时候，风险跟收益一定是非常匹配的。比如，我们交易20年，一个月的交易次数是上千次，20年来会交易几万次或者十几万次。那么你是不是站在概率优势的优势方，能不能从概率上能够稳定的获得收益，实际上是因为你交易次数达到这个数量，胜率也达到一个稳定的数量，那么就会有一个稳定的收益，而这个收益实际上是个概率的收益。如果一次下了很重的仓位，翻了三四倍，那只能说这次概率赢了，如果还在市场里，时间长了概率优势一定会降低，因为投资风险和收益最后跟概率的结果是相关的，你不管怎么做，胜率基本到最后会稳定到一个区间内，尤其是交易次数足够多的时候，风险和收益实际上是特别对等的一个结果，像我们一般每年都追求30%以上收益，实际上我们经常会获得50%的收益，但是如果时间拉长来讲，30%-40%是很好的长期收益的结果。
郑时孚：如果这个投资者今天交易完了以后就不做了，或者说他隔了很久很久才做一次，那么也许他胜率真的很高，胜率可能达到了十次胜九次，那他是可以几次都翻一番。但是他这次获得了暴利，下次势必继续重仓，他的行为轨迹会重复，从概率上他每次都能获得暴利肯定是不不行的，因为概率的结果就是整个市场会得到一个平均的收益，他不会每次都暴利，暴利一次，下次就是暴亏。从平均结果来看，他最终的结果可能并不理想。很多大咖说我不会让自己的子女或者亲戚朋好友来做交易，实际上因为他们心里觉得暴利从概率上无法持续，如果是亲戚朋友来了以后，要面临着暴亏的痛苦。那么反过来讲，你如果是个低风险交易者，如果用多策略达到一个稳定的结果，我是愿意叫我亲戚朋友都来，因为跟大家分享策略，然后得到一个稳定的收益，那为什么不让亲戚朋友来呢？因为这些交易者觉得期货一定是暴利暴亏的行为，他才这样去做，但每个人的人性格不一样，他必须找到一个很适合自己那个模式。
七禾网6、据了解，贵公司在控制风险的时候，主要采取事前风控，请问为什么？事前会采取哪些方法提前做好风控？
郑时孚：做风控，无外乎做事前风控和事后风控，事后风控就是止损，也很简单。那么事前风控如果做的足够好的话，事后风控的次数就会变得少。
事前风控的核心点只有两个：
第一、分散，当你品种足够多的话，面临的风险就比较小，风险达到分散。
第二、在分散的前提下，单一头寸面临的盈亏就会变小。比如像我们现在单一头寸有时候亏损在0.2%~0.5%。从概率上来讲十几个头寸在随机波动，根据我们的统计，至少是有55%~60%是获得正向收益的，我每一个都是0.2%~0.5%的一个亏损率，最后组合出来的结果就很少会亏损1%，这是因为事前足够分散才达成这么一个结果。但反过来讲，足够分散也阻碍了我收益率继续提高，有时候收益率可能真的看起来不够高，每个月有时候4%，我们觉得很好，5%觉得真的很好，有时候就1%，但是这种防守性也使我们进攻性降低，我们期待长期站在概率的正面角度来做风控。
郑时孚：套利的人确实接触了很多，实际上套利是按分风险来分的，风险最高的类型就是市场上长期、有名气的选手。以前听说过鸡蛋碰石头，就是农产品跟钢铁宏观对冲，黑色和农产品的宏观对冲，就是跨品种的宏观对冲。
还有一类就是吃升贴水的宏观对冲，贴水的就买升水的就卖，就是更更宏观，更大类对冲。这种他们头寸不会下很多，因为套利对的波动范围是非常大的。
另外还有一类是跨品种对冲，相关性比较强的品种对冲，比如说豆粕、菜粕、卷螺、豆油、菜油，这种对冲实际上对基本面的要求也是很高的，基本面研究两个品种的供需变化，才能知道他们短期长期的变化的可能。
最后一类，跨期的相关性极强的品种来做套利，这是多品种的分散，包括我们也做期权，通过多品种分散获得一个稳定的收益，所以说我们这种方式对团队的要求更高，对多品种的分散要求更高。
郑时孚：实际上市场上并不存在无风险的套利空间，真正的无风险叫相对无风险，就是从概率上来说你有95%的胜率，95%的胜率实际上你更应该准备意外情况的发生，比如说期权经常会出现不同价位的买权同价的情况，那这个情况套利确实是无风险的。但是真正市场上纯无风险的套利很难找到，举个之前大家都做的例子，像原油的价差正套，以前仓储费比较低，也是今年三四月份发生的事，仓储费原来大家理解可能是价差在七左右，后来因为国外原油进口的仓储压力，最后交易所调整翻了一倍，价差实际上到了14左右，变成一个无风险空间，那么原来的无风险也变成有风险。事件发生的概率是多大？实际上市场上也有90%的可能性发生异常事件超越无风险的事件，你要做什么样的准备？首先你头寸得控制好，然后对超越的可能性事前要做评估，我知道市场上很多套利者在4月份，因为原油波动是有比较大的亏损，所以应该做充分地分散和充分的研究和准备。
郑时孚：我们原则上是一定要绝对的套牢，关联度的对冲实际上得看两个品种的真正相关性研究，这两个品种的真正基本面的关系是不是关联度极高，实际上我们做的过程中有特殊情况，基本上是会涉及到交割的阶段，如果我们对交割库和现货的情况很有把握，那么我们愿意拿进交割月去接货或者抛货，只有这种情况下，我们会做一些单边的交易。
郑时孚：刚才说无风险套利的时候，重点说了这个问题。你要知道基本面套利的边界点在什么地方，做正套还是跨品种套还是做普通季节性的差别套。从基本面来讲总有个边界，这个边界大概范围是什么样，你应该有一个更清楚的认识。那么程序化套利，有点像来回做夹板价差，高抛低吸来回做，有些品种是适合来回做套利，有时候还是要拼速度，要降低滑点，实际上程序化市场争夺比基本面更激烈。
郑时孚：选择品种主要取决于我们基本面研究的水平到什么程度。基本面研究水平到位的话，我们做的品种就多，比如我们刚开始交易的时候做农产品多，因为我们经常会去做一些调研；像黑色我们研究上还有一点基础也会做的多一些；化工今年波动也比较大，逐步的话我们也会调研化工的品种，现在头寸也会增加；有色相对就会做的少一些，这也是因为我们调研水平和研究水平在有色方向跟进的不太够；像股指我们做了很多年，对股指的价差期权这些比较熟悉，因为股指特点还是跟其它品种不一样的，因为它没有一个准确的基本面，但是流动性是足够的，每个期权上都有足够的价格，这样可以生成很多策略。
郑时孚：首先说农产品，油脂油料可能相对会高一些，都是贴水结构，另外苹果、鸡蛋都是升水结构，实际上我们更愿意做一些正套，因为安全性更高。简单来说，像鸡蛋买近抛远，苹果在合适的位置买近抛远，我觉得还是会有一定的机会。黑色波动是非常大的，整体来讲钢厂的利润是非常低的，因为铁矿的上涨，从长周期来看利润会有回升的机会，多铁矿的利润在合适的时间去做，应该是是一个机会。
郑时孚：所有的期权交易里面，卖权的胜率肯定是最高的，像参加期货大赛做卖权的交易者会多一些，因为胜率高，但是卖权的问题是会出现一个超预期的情况。比如说最近像铁矿、动力煤这种超预期的涨幅，卖权意味着很大的风险。这种情况是需要用买权来对冲风险，根据现在的波动率情况，然后去平衡卖权，可以买近月卖远月，但一般来讲倾向于买远月来平衡盈亏水平，但是还有一个特殊情况，你预期整个市场的波动率会上升，在很低的情况下也可以做双买的策略，像前期铁矿在平衡的位置，包括最近一段时间股指的波动率做双买波动率也是有很大的提升。
郑时孚：边界有几个概念，一个是基本面的边界，基本面的边界往往有仓储成本、利息成本，这种所谓正套的边界，还有季节的供需差造成的边界，包括现在库存的情况影响造成的边界。还有另外一类就是所谓统计的边界，历史到什么样的情况也是需要参考过往的数据，有些人经常会用价差来考虑问题，而我们经常会用比值来考虑问题，就是因为比值对边界的标识可能更准确一点，所以从基本面和统计面这是一个综合的界定边界的一个过程。
郑时孚：持仓时间，如果是期权是有一个时间的影响，因为到期日，所以卖权的到期日会比较有优势，但是普通的期货的单子持仓的长短有时候就很难界定了，一般来讲是波动，当然我们做波动是希望它往我们有利的方向波动，有足够的盈利，我们就平仓，有时候持仓会是一天，有时一个月。另外根据你对基本面研究的情况和水平来做判断，比如说你整个的交易是接近交割的，那你对交割的强弱和方向要很清晰的认识，如果没有很清晰的认识，到交割近月的话会发生很大的波动，原来价差会超越你预想的那些边界。
郑时孚：因为这不是一条路，数浪和技术分析是辅助手段，你无法通过数浪和技术分析得到一个相对确定的结果，也得不到一个相对确定的边界，用这种方式找不到确定性，都是不同的一个结果，这个结果在过一段时间再重新发生，可能得到一个不同的结果，这个确定性会变得比较低。当然我不否定数浪，我原来也看过很多艾略特波浪理论的书，我知道数浪有它的准确性和逻辑，但是你必须得分很多品种，每个品种都做，比如月线、日线、小时线，每个时间结构都做，这样形成一个很分散的头寸，数浪的胜率可能是60%，但是你必须得通过100个品种或者几十个品种来分散得到这个胜率。
郑时孚：投资这条路很难走，我以前也做过很长时间的股票，实际上也很难盈利。后来发现一个低风险的路，在雪球《集思录》上有专门研究低风险这条路的，比如说做债性的东西、A类基金、可转债等，普通的股票、期货，做单边投资有时候都没有一个准确的确定性。当你追求收益低，确定性就提高，当你追求收益高，确定性就降低，所以说你得追求低收益、确定性高的这条路，先不要追求收益率，先追求确定性，然后有收益率当然更好。
郑时孚：基本面的研究还是很复杂的，跟我们套利相关的有库存的情况、季节情况、交割供需情况、整个宏观的供需的格局，比如前段时间所有品种都涨，在这种特殊的环境下，要基于这种背景去做价差的研究，那跟以往的稳定环境又是不同的背景。
郑时孚：今年因为疫情，调研的比较少，基本上远程调研比较多，近段时间会去做一个生猪的调研，等调研回来再分享吧。
郑时孚：逆势投资者的前提是有底线的投资者，就是有边界的投资者，必须找到边界才能逆势，亏损总是有边界的，你找不到边界，逆了以后会更惨，因为逆势往往会被套住。反过来讲，顺势投资者往往是技术面为主，逆势投资者可能是偏基本面为主，因为基本面你才能得到一个边界，通过趋势你是无法得到一个边界的，所以说趋势往往是跟随者，这是基本面和技术面之争。我有很多朋友做的也很好，他们以程序化为主，通过程序来跟很多趋势，这样分散的足够，也会得到一个很好的结果，要是说普通投资者就跟少数几个趋势，那就容易出大问题。
郑时孚：蓝海密剑还是有它的优点，净值算的比较对，尤其期权净值计算可能相对比较复杂，对它的计算比较满意，成绩我也很满意，为什么呢？因为我们成绩是稳定低回撤的收益，我不可能在里面排第一第二，有两三倍的收益，从我们的思维结构来讲，能获得50%的收益几乎是很完美的一年，对于我们最重要的是收益跟回撤的比例，比如说我们收益30%，回撤如果未来能够稳定的控制在百分之一二，这就是20倍或者15倍的收益回撤比，这是我们追求的。我也希望贵公司未来比赛中专门有收益回撤比的参数来比较谁更稳定，光是夏普指数并不一定能完全表达这样的一个结果，因为投资者最在乎风险有多大，收益有多大。所以这两个数字实际上是稳定投资者最在乎的两个数字。
七禾网注：成绩代表过去，未来充满挑战！
2020年12月25日
七禾网翁建平访谈整理