喜诗糖果投资案例分析（高ROE的典型）
郑重提示：这篇文章是 梁超 的原创，我的同路人。是我在写作方面的第一个合作伙伴。看这篇文章，认识一下他吧。
巴菲特说，如果只用一个指标选股的话，他会用ROE指标。没错，同样的资本投入，却能赚取更高的利润，这样的公司就是好公司。
喜诗糖果成立于1921年，由一位加拿大糖果商创建，其产品采用上上等黄油奶酪，巧克力，水果和坚果为原料经过精工细作而成，创造了向上成的喜事品质，二战期间喜诗糖果公司没有采用偷工减料的方式应对原料不足问题。
喜诗糖果通过各地零售店来生产、分销和销售高质量的糖果。这些零售店的店址主要分布在落基山脉以西并且高度集中在加州（一共 211 家店加州就有 110 家）。喜诗糖果在西部受欢迎的主要原因是产品不仅拥有高质量，而且通常是节日礼物的绝佳之选，就比如情人节和圣诞节。
公司的最后主人哈利.喜诗想专心打理葡萄园，于是想出售公司。
当时的罗伯特给巴菲特打过去电话，巴菲特说:”糖果生意我们之前没想，没想过要做糖果生意啊”，说毕他就挂上了电话。大约等了30分钟以后，他们终于又与巴非特取得了联系，他们还没来得及说话，巴菲特就说：“我刚才看他的财务数据了，好吧，如果价格合适的话，我愿意买下它”，这些财务数据告诉巴菲特，加州爱吃巧克力的人们都乐意为喜诗糖果公司优质的糖果多付一些钱。
巴菲特在这30分钟内看到些什么呢？让我们试着复原以下当时可能巴菲特能够找到的财报资料。
1972年收入3130万美元，税后利润210万美元，净资产780万美元，净资产收益率27%。
也许还能看到这些关键数据：
营运毛利（10 年） 8.68% ；
销售额复合年增长率（10 年） 14%；
税后净营业利润复合年增长率（10 年） 19%；
平均价格增长 10% 。（净利润增幅高于销售增幅，这本身就是一个好现象。说明成本费用控制的好呀）
我们也可以从上面看到每年平均的价格增长达到了 10%。拥有强大的议价能力同时不损害销量是拥有护城河的一大标志。
其实当时盒装巧克力的市场规模并不大。每年的营业额也就不到 20 亿，而且增量很小。喜诗糖果的主要竞争对手是以高端形象和价格出名的 Godiva 以及比喜诗糖果拥有更低的价格优势的 Fanny Mae。
尽管也不便宜，喜诗糖果还是能在价格上削弱其竞争对手 Godiva。这种成本优势得益于喜诗糖果在加州拥有区域优势。在某个区域内（主要指加州）当然是生意越好店铺越多。低成本来自喜诗糖果的集中战略。
巴菲特从一开始就非常理解这种生意的关键。
巴菲特说：“我最关注的问题是，如果你每一磅提高15美分的话，除了400万美元外还能多收一二百万美元，因此你所购买的对象如果只是稍微加点价，当时就可能给你带来600万或者700万美元的收益。”
在巴菲特用2500万美元收购喜诗糖果以后，他就不断督促查克哈金斯进一步做大做强喜事糖果公司的品牌，他明白一家糖果公司真正要销售的是什么？
巴菲特说：“也许产自法国某一片八英亩葡萄园的葡萄是全世界最棒的，但我总认为它到底好不好，有99%是靠说出来的，只有1%是靠尝出来的。”
巴菲特收购喜诗实际上只有1972年投入的2500万美元，到2007年，喜诗累计为伯克希尔产生了13.5亿美元的税前利润，2007年后，喜诗糖果并表后，看不到利润数据，但直到现在，喜诗糖果始终在为巴菲特创造者现金流。
可以看出，喜诗糖果处于行业增长缓慢的利基市场中，是具有区域品牌优势（定价权）、高净资产收益率、低资本支出的现金奶牛。
同样的投入，获取了更多的利润，这不科学，不符合资本逐利性特征，那么，喜诗糖果凭什么？为什么同行或其他资本没有投入资本参与竞争，最终抢走它的超额利润呢？
喜诗之所以能够保持高净资产收益率有两个原因：拥有品牌优势；行业增长缓慢的利基市场也很重要。
首先，加州的盒装巧克力市场还没大到会引起别人注意的程度。国内国外的其他竞争对手也不想为了这么小个市场搞事情。对多数有利可图的市场和当地玩家来说都是如此。
其次，对于其他竞争者来说，从喜诗糖果那里分流消费者实在是太难了。如果竞争者有雄厚的财力的话，可能会花上个几百万去打广告从喜诗手里（如加州）抢走占有率，但即使这样，能够完全击垮喜诗吗？即使广告产生效果，竞争对手也得花好几年来恢复打广告损伤的元气，他们在每个消费者身上扔的广告费太高了。如果不能彻底击败喜诗的话，只是两败俱伤，超低的毛利率对资本是没有吸引力的。
这有点像分众传媒和新潮传媒的竞争，分众十几年花费几百亿积累起来的先发优势，新潮凭什么在三五年，融资几十亿就能完成超越。
再说梯媒行业拥有600万部电梯，按其中300万部电梯有推广广告的价值，现在已经占用了90万部电梯，包括分众所占有的所有高端电梯，还有60%的电梯存在竞争，剩下的都是低毛利率的电梯广告点位了。新潮怎么用这些低毛利率的广告点位和高端点位竞争。老白干和茅台比销量有意义吗？
虽然行业市场超过千亿没有问题，但可以容纳两个千亿的公司吗？很难。尤其是在分众已经完全垄断高端电梯的情况下。
现在有很多人说，百度或者腾讯有可能支持新潮进去梯媒行业，如果说腾讯把最强的团队和三五百亿的资金放在梯媒行业，确实有可能对分众造成威胁，但是对于腾讯来说，值得吗？一个不到三千亿的市场，一个拥有高端市场、先发优势，会死磕到底的分众（阿里大概率不会见死不救），击败分众的可能性会有多大？代价会有多大？就算击溃分众，回报会有多高？我们需要自问，如果是我们，可能做这种傻事吗？
喜诗糖果的另一个特点是轻资产，我们先来看一下怎么区分轻、重资产：如果一个公司的净利润全部分红了，负债率不变的情况下，这个公司的营收和利润会继续增长，那么这个公司就是轻资产公司，反之就是重资产公司。轻资产意味着他赚同样多的利润，相比重资产公司用了更少的资本。（关于轻重资产的问题，请辩证的看）
实际上，巴菲特收购喜诗仅仅在1972年投入2500万美元，到2007年，喜诗累计为伯克希尔产生了13.5亿美元的税前利润，36年间伯克希尔从喜诗获得的红利加上喜诗当前的合理市值，是初始投入的134倍。但喜诗只消耗了3200万美元用于补充公司的营运资金。假设税率是 35%，那么从 1972 年到 2007 年的几十年间只有 6.7% 的净利润流向了再投资来维持增长，这还是在盈利暴涨的前提下。
像喜诗糖果这样的企业在美国并不多，对许多企业来说，将利润从500万美元增加至8200万美元可能需要4亿美元左右的资本投资。这是因为成长中的企业，随着销售增长，对营运资金的需求也将同比增长，此外，对固定资产投资也有显著要求。
像这样的高净资产收益率轻资产企业A股应该不超过30家。贵州茅台只有2.4公斤小麦和2.6公斤高粱，再加上水，多次发酵、制曲，调配，五年后就能卖出2000元的酒，要提高销量的话，就再支出五元买小麦和高粱就行了。腾讯也是这样，一万人用微信和十亿人用微信的成本支出跟收益相比，占比极少。怎么去挑选轻资产企业呢，我们可以将资产负债表中的长期资产（主要包括固定资产、无形资产、商誉等）/总资产，如果小于30%，则为轻资产，当然资产越轻越好，净资产收益率越高越好。
还有分众，洋河，海康都是轻资产企业。这类企业表现为市净率高，股价高，如果不是恰逢其会，不会有好的买入价格。但这样的企业才是我们真正需要关注的。
说到这里，想到老唐的新书中给我极大震撼的一章：投资无需接盘侠。
泸州老窖1994年5月9日上市上市当日开盘价9元，如果以当年的高价20元买入1万股。持股不动，截止2018年6月底可持有212,354股泸州老窖，按照收盘价60元60.86元计算市值1292万元，按24年计算年化回报率18.97%。如果我们将回报分解会发现18.97%的复合增长中，企业净利润共增长贡献17.9%市盈率提升贡献1.07%。
假设另外一种恐怖的情况，你买入泸州老窖后，遇到一个长达24年的超级大熊市，泸州老窖今天的股价不是60.86元，而是一元左右。模拟结果是截止2018年6月30日你持有的泸州老窖1953.4万股，股价1.07元，对应市值2090万元，年化回报率21.38%，2090万元，市值超出实际股价60.86元时的真实市值60%多。而且最近一笔的税后红利是1073万元。更可怕的是，若是股价继续，每半年下跌5%，预计不久的将来你会买光泸州老窖全部股份将其私有化退市，从而将每年数10亿的净利润装入自己的腰包。
泸州老窖平均净资产收益率在18%左右，（固定资产+商誉+递延所得税）/总资产=18%（2018Q3），股利支付率71.58%（2017），典型的轻资产企业。
可以类比喜诗糖果，净资产收益率27%，股利支付率93.3%。巴菲特用喜诗糖果产生了现金流主要投资了可口可乐，可见喜诗糖果为巴菲特带来了多重现金流。
所以投资真正重要的是寻找未来长期利润增长近似于乃至优于泸州老窖和美国运通、喜诗糖果这样的企业。
谈谈估值。
喜诗糖果符合DCF三要素：
1、永续经营
2、资本性支出少，自由现金含量高
3、折现值高，买价低
PE估值是自由现金流折现的极简版，因此可以用PE进行估值。一般来说，当PE等于无风险利率市盈率的一半时具有投资价值，因无法确定1971年美国的无风险利率是多少，因此不好比较当时的PE值是否合理，但我们可以从另一个侧面看看优秀公司的可怕回报率。
巴菲特和芒格在1972年以2500万美元买下喜诗糖果，从1972年到1999年约27年间，他们投资喜诗的年均复利投资回报是32%，1999年后伯克希尔没有单独公布喜诗的损益表，从1972年到2011年，喜诗为伯克希尔贡献了超过16亿美元的现金，而且即使当初巴菲特和芒格用成交价的两倍5000万美元来买喜诗糖果，1972年到1999年的年均复利投资回报也有21%，在27年这么长的时间内获得年均21%的投资回报，放眼全球也没几个人能做到吧。
糖果行业类似于我国白酒企业，同属于消费类，内部集中度逐渐提升，行业ROE高，可持续时间长。
喜诗糖果其所处地位类似于洋河。不属于最高端酒企，有定价权（前些天在提价），良好的股权结构（喜诗是老巴全资，洋河管理层控股23%+），洋河在江苏根基稳，品牌优势强，现在正在逐渐扩大自己的经营范围。每年净资产收益率20%+，每年保持20%+的利润增长率，虽然行业发展变缓，但企业靠超一流的经营管理抢占别家企业的市场份额，股利支付率58%。
洋河2018年利润82亿，三年后净利润141亿，按现在无风险利率4%算，无风险市盈率25倍，141*25/2=1762亿元市值，今天市值1492亿元〈1762亿，三年翻倍可期。
最后只有一个问题：巴菲特买断了喜诗糖果的股权，所以可以占用喜诗的自由现金流，我们只能购买部分股份，不能控制企业的现金流，这样的企业对于我们来说有投资价值吗？
我觉得是有的，但是有条件。因为巴菲特讲过透视盈余的概念，将我们占用的股数换算为我们应得利润额，再看看企业管理层的态度，如果将这些现金流留存再分配，每一元能够获得超过一元（应该加个期限，三年至五年间，年增长15%-25%），那么这些现金就应该留存（盈余再投资），否则这些利润就应该分红。如果管理层遵循这样的原则，就有投资价值了。
喜诗糖果是那种“结果必然如此”的公司。如果你还不能理解为何如此，那么请看我最近分享的几篇文章。