复习文章说明：
价值成长研究所公众号每天只能发一篇公司研究文章，这个速度无法覆盖大家的需求，也很难教会大家研究公司的方法，所以我准备发一下以前的文章，让大家多多阅读，以作参考学习之用，争取满足大家的学习需求！
有一点需注意：复习文章专题下的文章都是以前发过的文章，由于时间过去一段时间，公司的估值和逻辑可能有所变化，结论可能不具备参考性，虽然能够帮助大家了解公司基本面，但是不能盲目用于投资指导，请注意甄别！
财务简单分析下，可以看下下图的具体介绍，毕竟是轻资产公司，财务要简单些。
公司账上资产30亿，交易性金融资产5亿，短期借款0.5亿，除此之外没有借款了。一个是2020年现金流比较差，由此应收账款和票据迅速增加，增速高达43%，公司给出的解释是业务扩张和疫情期间给客户让步。公司年报显示应收12.7亿，其中一年内应收10.5亿，1-2年之间1.7亿，合计12.2亿，这已经占据绝大多数了，公司整体回款基本没问题；另一个是公司商誉8.9亿，这个还是不少的，主要是收购时代互联的商誉增加了7.8亿，目前来看达到预期，后期暴雷可能性很小。其他方面都很完美。比如存货才300万，应付翻倍了也才1.5亿，销售费用、管理费用、研发费用正常增长，财务费用-0.6亿，首次这么低，ROE虽然下降，但是依然22%。总之，很完美。不过公司的主要问题不是应收增加和现金流，而是公司是否遇到增长天花板的问题。要知道，2020年净利润减少1.5%，是2015年上市以来的首次业绩下滑，尤其是第四季度，营业收入增长11%，但是净利润却减少了23%，这个是目前的关键。公司目前进入高速发展后的瓶颈期，各种问题都纷纷爆发出来。第一个是GMV增速问题。这个主要是受阿里平台的影响，在抖音、快手及拼多多为首的社交电商模式出现后，阿里原有的“货找人”明显弱爆了，加之反垄断政策，导致阿里目前处于增速放缓的阶段。这个大家应该深有体会，以前嫌弃拼多多的人那么多，现在觉得他香的更多，动不动就有人给我发链接，让我帮他点那种拼多多送80/300现金的链接，新人砍得更多，这种经历想必大家都有过。这种新模式下，阿里真的弱爆了。然而，南极人毕竟是尾大不掉。以前阿里是大哥，南极人绑定在阿里的战车上，但是现在大哥不行了，南极人不可能那么快就挪到其他平台上的。大家可以看看4月19日的调研情况，第一个问题便是公司阿里渠道增速放缓问题。2020年，拼多多平台和抖音、快手平台增速已经超快了，阿里平台也已经降到了57%，估计2021年有可能会降到50%。
这块公司已经努力了，但是切换是一个过程，就跟基金经理换仓一样，不是咱们小散说满仓就满仓的。所以，一定要有耐心。第二个是货币化率问题。这个问题和净利润直接挂钩，2020年营业收入是增长的，但是净利润却下滑了，归根结底在货币化率。2018年-2020年，南极电商的货币化率分别为5.04%、4.57%、3.72%，持续走低。其重要原因就是拼多多平台。目前拼多多平台正处于发展期，货币化率低于阿里系平台，在拼多多渠道增速122%的情况下，公司的货币化率是肯定下降的。毕竟，你去拼多多买了，还会在淘宝买吗？目前这块公司想的是精细经营，其实就是提高管理效率，进一步压缩成本。第三个是大而不强的问题。公司董事长表示，公司前期扩张太快，导致很多东西跟不上，所以公司准备改变原有单一授权模式，准备从授权、合资、投资角度捆绑供应商和客户。总的来讲，上面三个问题，南极电商的想法是增加渠道，在避免涨价的同时，通过入股方式绑定供应商和工厂，避免现有体系崩塌。毕竟现在南极人的供应体系真的是一个豆腐渣大楼，一旦价格上涨，供应商随时都可能离开，没有任何凝聚力的。所以这一步棋走的是没错的。一是亲手抓新业务。以前南极人的产品大家都知道，质量可能比较差，而且公司管控力度弱，毕竟大头都是供应商和工厂管着，现在南极人准备做改变。具体表现就是，公司新业务跨境、食品和3C都是公司控股业务，也就是说公司准备下厂亲自抓产品了，公司开始做重资产，这也就能明白为什么公司应收增加了。二是开始拓展新品牌。公司16日表示，不再考虑“大众品牌”投资，青睐“小而美”的品牌，形成产品矩阵。三是链接工厂。公司正在实行事务部负责人对工厂的准入机制、验厂极致进行兜底，做的不好的要进行赔偿，虽然还不是完善的品控措施，但是已经比原先好多了。虽然大家觉得南极人质量不好，但是目前南极人在天猫前十名的差品退货率仅为0.3%，真的不高。四是插手原材料采购、包装、研发设计等领域。公司目前的意思是以公司为主体与纺织厂等原材料供应商签约，以量还价，进一步压低成本，从而降低整个环节的成本，从而增加利润。而且公司还要求所有经销商100%都要用公司的包装，设计也要用公司的，这样既能通过统一包装扩大宣传，又能增加公司的影响力和利润。归根结底，公司类似于10年前的中国，放弃高增长模式，主动降低增长速度提高发展质量。具体来看，老业务公司准备放弃增长速度要求，先理明白、完全掌握在手里再说，避免以前那种松散的管理模式，同时在新业务上进行试点，这方面我是相信公司打造新品牌的能力的，而且公司准备控股去搞，利润率肯定是要高于现在的。不过，我泼盆凉水，这块不知道能不能什么时候搞成？能不能搞成？另外，在公司改革期间，增速肯定不高，甚至2021年会负增长，所以大家一定要想清楚。不过，我觉得公司2021年会涨价，这个可能会是一个正增长，具体还要看情况。
这个具体可以看下迪士尼，这个肯定是很有发展潜力的，尤其是南极电商这种主动作为的，更是大有潜力，而且品控问题可以看下拼多多，只要想解决其实是比较容易的，而且公司已经开始着手了，就看公司什么时候觉得差不多了，真正大力提质。这个前面说过，依照公司打造爆款的能力，未来公司可以继续两个方向，一个是继续“万物即可南极人”，另一个是建立新的品牌，将其打造成爆款，这将会是公司未来的发展方向，目前公司已经在跨境、食品和3C上着手了。上一次增持公司5-7亿短短13天就打光子弹，而且顶格7亿，正面公司这7亿是放在账上的，说拿就拿出来了，这次公司继续增持3-5亿，证明公司账上的现金确实是真金白银啊。高毅资产进入前十，虽然仅持有1.43%，但是反面也是证明公司的安全，要不然高毅不会进入。大家可不要阴谋论，觉得公司是不是和高毅资产达成阴谋交易了，不至于，高毅资产那可是和高瓴资本比肩的私募，说句不好听的，人家一年的利润都比南极人市值都高，这个出场费南极电商给得起？而且从冯柳、晓峰等人的操作风格来看，是认定南极电商被错杀了，要不然这些鸡贼的人能在一两天内买这么多？南极电商有独到之处，而品控呢也不是啥致命问题，至于造假问题，我也分析过了，基本不可能，甚至源头竟然是19年的PPT，我甚至觉得这是机构高位卖出后进行洗盘，让散户纷纷割肉，而且年轻基金经理主导下的机构现在做的越来越像散户了，追涨杀跌也是常事。此外，证监会已经要求加强对南极电商的审计，这种情况下，2020年审计报告依然无问题，那就证明造假就是谣言啊。目前南极电商PB3.5，市盈率TTM17，市值200，我觉得比较低估。总的来讲，我觉得公司这个价位非常吸引人，未来前景很大，评价：A。短期上，我觉得公司还要经历两个阵痛期，一个是净利润增速减缓导致的业绩杀，毕竟2021年业绩存在较大不确定性，即使涨价也有一定可能负增长；另一个是新业务的拖累，新业务刚进入市场，不能指望他立即赚钱，这是不显示的，目前新业务还是需要公司输血，这块也会影响利润。不过刨除业绩杀导致股价下跌的因素，17倍的市盈率真的高吗？大家可以看到，目前去南极电商调研的机构非常非常多，证明大家觉得这个价位其实是有价值的，要不然他们不会去调研。而且高毅资本已经买了1.43%，差不多3个多亿。我觉得目前价位比较低，但是南极电商的改革成功还不清楚时间点。我觉得目前适合先等下一季报，有耐心的可以等下半年报。这个我举两个公司的例子，一个是分众传媒，新潮传媒加入战场令分众传媒净利润大跌，股价也低到3.78，但是2020半年报恢复增长，立马就让机构看到希望，股价也一路狂飙到13块，归根结底就是改革有成效；另一个是温氏股份，在2020年年报大跌的情况下，一季报继续难看，改革无效，那么就会继续被砸。所以，如果稳健些的，当前需要先看下一季报或者半年报，然后决定要不要大笔杀进去。我估计2021年南极电商肯定是要涨价，具体要看下涨价对业绩的作用，如果作用比较大，而且整体运营没问题，我觉得是好时机。如果等不及的呢，我觉得现在也可以买个1-2%，要知道高毅资本的平均价差不多在8.8元附近，已经低不少了。后面如果跌到7.3（市盈率15）附近可以买2-4%，总之就是慢慢加仓，毕竟南极电商目前评级为A，总仓位是不能超过10%的。需要注意的是，千万千万不要着急买。大家都知道墙倒众人推的故事，目前南极电商就是这个状态，所以一定不要着急买太多，后面肯定会有低价给大家慢慢吸，所以买的时候可以每下跌5%或者10%就买一定仓位，总之，一定要制定好计划，而且做好持久战准备。这里再啰嗦几句，昨天有人和我说，大致意思是机构没买，我们买就只会入坑。这里大家可以看下分众传媒，3.78的时候机构买了？5块的时候机构买了？机构只会做稳健的事，也就是看到业绩改善了，就锦上添花，他不会去做雪中送炭的事，要不然乐歌股份翻了一倍多了，机构还去花钱买入呢。所以，机构很重要，但是不能看的那么重要，他只是我们赚钱的推进器，却不是我们不买入的理由。长期上，我觉得公司同样有两个核心优势：一个是不停打造爆款，一个是提高质量后涨价预期，而且在公司下厂亲手控股涉足产品领域的情况下，我觉得公司未来的潜力要比现在大很多，毕竟掌控力大了很多，从中获得的净利润也会增加很多，这个可以看下温氏和牧原。而且目前阿里GMV增速放缓的情况下，拼多多、唯品会、抖音、小红书、快手等渠道都在飞速赶上，尤其是抖音、小红书和快手，我觉得3年时间就能占据将近10%的份额，甚至会更多，只不过处于拐弯点的2021年会非常难受。不过我觉得长期来讲，公司肯定大有潜力，而且我觉得机构其实也意识到这一点，只不过下跌太猛大家不想硬抗。在增速减慢情况下，加上涨价预期，按照-5%、5%、15%、15%的增速，给予公司25倍市盈率，2024年合理估值为390亿，差不多现价翻倍。
当然，需要注意的是，如果公司计提商誉，还是先出来。一是因为计提商誉会引起较大下跌，二是因为如果计提就代表时代互联业绩不达预期，这个还是比较麻烦的，当然，如果计提我会及时发文分析，看看是小问题还是要直接出来。到时候继续关注我就好啦！
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