新增77亿“弹药”！杨惠妍的资本运作停不下来 || 深度

经由杨惠妍的资本运作，上市两年多的碧桂园服务市值已过千亿，计划未来5年营收增长10倍，她的操盘术还能继续奏效吗？

本文由无冕财经（wumiancaijing）原创首发

作者：陈欣苗

编辑：陈涧

设计：布冬

编辑助理：朱智琪

年初至今，碧桂园服务控股有限公司（06098.HK，以下简称“碧桂园服务”）的股价涨幅已超90%，市值大增约620亿港元。

资本市场宛如“提款机”。12月11日，碧桂园服务公告称，拟以每股45港元配售1.73亿股，占目前已发行股本约6.27%，预计筹资77.5亿港元。所筹资金将继续用于规模扩张，包括收并购、战略投资等。

在一众上市物企中，碧桂园服务是唯一市值破千亿的物业股，市值高出排在第二的恒大物业（06666.HK）近400亿。这与碧桂园服务董事长、控股股东杨惠妍的操盘密不可分。在其主导下，碧桂园服务自2018年6月上市后至今，市值翻了5倍有余，实现营收近百亿。

本次配售完成后，杨惠妍的持股比例从52.59%稀释至49.49%，但仍占据绝对控股地位。杨惠妍的目标是，碧桂园服务未来5年实现千亿营收。

边融资边扩张

本次碧桂园服务77.45亿港元的所得款净额，是迄今为止上市物企中规模最大的一次配股融资，也是其上市以来的第三次融资。

实际上，以介绍形式上市的碧桂园服务，并未如其他采用传统IPO的物企一般，率先募得一笔资金。但上市后不久，2019年1月，碧桂园服务便以先旧后新的形式配股募资19.39亿港元；今年4月，又通过发行可换股债券募资38.75亿港元。

加上本次配股融资，其募资总金额已达135.59亿港元，募资规模远高于近期上市的融创服务（01516.HK）、恒大物业。不过，碧桂园服务并不缺钱，截至今年6月底，其还有现金及现金等价物约99.27亿元。

据碧桂园服务首席财务官黄鹏在12月11日的投资者电话会中透露，原则上未来一年内，碧桂园服务不会再融资；若可转债不能转股，则有可能再补充融资5亿美金。本次配售是意在储备好现金子弹、拥抱新经济，大力发展社区团购和城市服务等新业务；阿里和腾讯中的其中一家已参与此次配售。

“出于对规模扩张需求，碧桂园服务在年底积极获取扩张必需的资金，为接下来的收并购做准备。” 诸葛找房数据研究中心分析师陈霄对无冕财经（ID：wumiancaijing）研究员表示，作为碧桂园服务背后的操盘者，杨惠妍在资本运作中起着重要的导向作用。

▲碧桂园服务董事长杨惠妍。

2018年7月，杨惠妍由碧桂园（02007.HK）副主席调任为联席主席，正式走上前台。彼时已在碧桂园历练了13年的她，在业内人士评价中“做事干练、机敏，有大局观和控制能力，使碧桂园完成从家族企业向现代企业的转变”。而主导碧桂园物业板块上市，是其担任副主席期间成功的注脚之一。

此后，在杨惠妍的操持下，碧桂园服务已成为上市物企中在管规模第一、市值最高的物企。这期间，利用融得资金进行收并购是碧桂园服务扩张的利器。

据无冕财经不完全统计，2018年6月上市至今，碧桂园服务共斥资约61.23亿元用于收并购项目，最新的一起收购发生在今年10月，而在12月的配股融资之前，其共募资49.07亿元，该收购总额已超过募资金额。

▲碧桂园服务部分收并购项目。

目前，碧桂园服务的收入主要来源于物业管理服务、非业主增值服务、社区增值服务和“三供一业”（国有企业分离移交改革计划下的供水、供电、供热及物业管理服务）。从整体收入结构上看，物业管理服务板块收入占比超过6成，其中该板块7成收入源自碧桂园开发的物业。

从收并购标的来看，碧桂园服务通过收购物企来增加独立第三方管理面积，同时切入社区增值服务、城市服务等多元板块，试图摆脱这种依赖。

2018年-2019年间，碧桂园服务共花费约16.71亿元收购多家物企100%股权，仅在2019年便并购了7家公司。体现在数据上，截至2020年中期，碧桂园服务来自第三方的在管面积达8592万平方米，在管面积占比由2018年底的11.4%提升至2020年中的27%。

进入2020年，碧桂园服务的收购金额更是大增，达44.52亿元，不过在同业并购上未有较大动作，收购标的则集中在增值服务及城市服务领域。

值得一提是，今年4月，碧桂园公告称，其以8411.3万元向博意建筑设计院收购文津国际100%股权及有关债权，因杨惠妍的姑姑杨美容间接持有博意建筑设计院多数控制权而构成关联交易。

此外，碧桂园服务在今年6月以约3568万港元的代价收购了合富辉煌(00733.HK)3.53%股份。虽管理层表示此番入股是“纯粹的财务投资”，但外界猜测，其意在合富辉煌的二手房业务，该业务是碧桂园服务增值服务的一部分。

在碧桂园服务的设想中，增值服务和城市服务板块是碧桂园未来重要的收入增长级，这点从本次融资中管理层对外透露的信息可得到印证。据管理层预期，社区团购未来三年GMV或超500亿，可获得超过50亿的酬金性营收；城市服务预期明年营收超40亿元，后年营收增长超100%，达到100多亿元。

▲碧桂园服务2019年营收构成。

根据财报，2019年碧桂园服务的总营收为96.45亿元；今年上半年，其社区增值服务收入同比大增96.2%至6.03亿元，占总营收9.6%，城市服务的收入则未披露。可见，若预期能实现，碧桂园服务未来的营收增长将相当可观。

规模竞赛停不下来

尽管碧桂园服务已是首家市值过千亿的物管巨头，但杨惠妍仍难高枕无忧。

据克而瑞物管数据，2019年底，物业管理行业市场规模达到10512亿，由于企业不断延展市政环卫、城市服务等新市场，行业未来潜在市场规模则更大。

谁也不想放弃这个巨大的蛋糕，资本对热度未消之下，房企纷纷拆分物业上市。据无冕财经统计，截至目前，A+H股上市物企已达36家，其中2020年已有11家物企成功上市。

尽管近期物业板块估值回调，分化持续，但易居控股CEO丁祖昱认为，“分化的背景下物企市场仍较分散，也远未达到充分竞争的状态，这意味着行业整合、龙头物企市场占有率的提升还有很大空间。”

基于此，大多数物企仍在规模拓展的战场上厮杀。虽然目前碧桂园服务的市值和营收均在上市物企中排在首位，但新旧势力一直在搅动行业格局，特别是今年多家房企巨头加入物管上市阵营。

从规模上看，在已上市的物企中，除碧桂园服务外，在管面积超过1亿平方米的还有2020年前已上市的彩生活（01778.HK)、雅生活服务(03319.HK)、保利物业（06049.HK）、绿城服务(02869.HK)、招商积余（01914.HK）、中海物业（02669.HK）；今年上市的金科服务（09666.HK）、世茂服务（00873.HK）、华润万象生活（01209.HK）恒大物业和融创服务。

这其中，雅生活服务、保利物业、恒大物业、绿城服务、招商积余、中海物业、华润万象生活的营收规模（截至2019年底）均超50亿，增长势头强劲，市值均超250亿。

TOP10房企中，世茂、融创、恒大、华润置地于今年纷纷分拆物业上市，目前仅剩余万科（000002.SZ/02202.HK）和龙湖地产（00960.HK）尚未披露分拆物业上市计划。

“对于部分未急于分拆物业上市的房企，可能对自身物业板块有更高的要求或者企业本身现金流较为充裕，不急于通过分拆上市来缓解债务压力，在等待更好的时机。”陈霄对无冕财经（ID：wumiancaijing）研究员表示。

不过，万科物业和龙湖物业并未停止扩张步伐。特别是万科物业，无论从规模和营收上看，均是龙头物企的强劲对手。

截至2020年中期，碧桂园服务合同管理面积约为7.458亿平方米，收费管理面积约为3.195亿平方米；万科物业对应的这两个数据则是6.8亿平方米、5.2 亿平方米。营收上，今年上半年万科物业实现营收67亿元，高于碧桂园服务的62.7亿元。

▲碧桂园服务营收及净利润情况。

碧桂园服务仍要在规模上继续攀登。在11月26日的一场发布会上，其执行董事兼总裁李长江公开透露，碧桂园服务计划用五年左右的时间实现收入超千亿。对照2019年96.45亿元的营收，意味着其要用五年的时间实现收入10倍的增长。

“从近年来看，依托于碧桂园的规模扩张，碧桂园服务的盈利水平业保持高增长，但是随着三道红线新规的出台，企业规模扩张的速度或将放缓，在这样的环境下，碧桂园服务要保持住前期的高增长压力较大，因此要实现五年的时间实现十倍的增长难度较大。”陈霄对无冕财经（ID：wumiancaijing）研究员表示。

在她看来，当前物管公司普遍还处在追求规模为主的阶段，但随着行业集中度逐渐提升，未来行业必将面临调整，提升服务水平和质量，实现精细化运作方能实现长远发展。碧桂园要维持行业地位，除了规模，更多的要集中在提升服务水平和产品力上。

在杨惠妍的掌舵下，截至12月17日收盘，碧桂园服务的静态市盈率已达70.99倍，总市值1325.88亿港元，与上市时256亿港元相比，增幅接近418%。但除了资本运作和规模，碧桂园服务还须有更多意义。