麻烦马老师分析一下众生药业的财务数据和估值？

有网友ShenZhenHappyTea在“微博问答”中提问：麻烦马老师分析一下众生药业的财务数据和估值？

您好，现就您的问题答复如下：

一、产业链地位低，商业模式存先天缺陷，利润质量较差

1、产业链地位低，现金循环周期较长，资金周转能力较差。

2019年度末，该公司应收账款余额12.17亿元，而应付账款却只有0.89亿元。对应的应收账款周转天数为152.25天，应付账款周转天数为36.98天。应收账款余额很大，周转天数很长；而应付账款余额却很小，周转天数短。

可见，该公司产业链地位较低，不仅对下游客户话语权较弱，对上游供应商话语权也很弱。2019年度，该公司现金循环周期为244.64天，说明该公司资金从购买原材料到销售回款需要超9个月时间，资金循环周转能力较弱。

2、净现比长年小于1，利润质量较差。

2015年至2019年，该公司净现比（经营活动现金流与净利润之比）均小于1。一般情况下，由于增值税的因素，净现比至少应该大于1。该公司长年以来净现比小于1，说明该公司的商业模式存在先天缺陷，主要原因是前述产业链地位较低，应收账款和存货长年居高不下。2019年，该公司净现比只有0.79，说明每赚取1元净利润实际只收到了0.79元现金，利润含金量较低，质量较差。

3、未分配利润全是纸面数据，流动资金靠借款维持。

2019年末，该公司货币资金余额8.2亿元，而短期借款、长期借款、一年内到期的非流动负债合计8.94亿元，可见该公司流动资金主要依靠借款维持。2019年底，虽然未分配利润高达16.66亿元，但实际上，除去银行借款之外，该公司由生产经营贡献的货币资金几乎为0，未分配利润只是纸面数据，绝大多数对应的是应收账款，并没有实实在在的货币资金支持。

二、主要资产暗含风险，资产质量堪忧

那该公司赚的钱都去哪里了呢？2019年末，该公司商誉和应收账款分别占总资产比例为23.80%、22.10%，是占比最高的两个资产项目，合计占总资产比例超过45%。

综合分析看，该公司近年来赚取的利润全部沉淀在了商誉和应收账款里。进一步分析看，该公司的商誉和应收账款质量均暗含风险，资产质量堪忧。

1、商誉质量较差，对应主要并购子公司业绩纷纷下滑

商誉具有藏污纳垢、随心所欲被减值等缺陷，素来被称为毒性最强的资产。该公司商誉主要对应先强药业和逸舒制药两家公司。

（1）广东先强药业有限公司精准完成业绩承诺，完成后业绩马上大变脸，财务操纵痕迹明显。

2015年，该公司以13亿元并购广东先强药业有限公司，形成商誉9.16亿元，是商誉余额占比最大的一笔。并购时先强药业的业绩承诺为2015年度、2016年度及2017年度扣减非经常性损益后的净利润分别不低于人民币 8000万元、9600 万元、11520 万元，合计29120 万元。

根据公告，先强药业2015 至 2017 年实际完成扣非净利润分别为8610万元、1.22亿元、8275万元，合计29122万元。看似顺利完成业绩对赌承诺，但完成额仅比业绩承诺值多2万元，精准完成承诺。且先强药业2017年实现扣非净利润较2016年度明显下滑。

2018年，也即在业绩承诺完成后的第一年，先强药业实现净利润4492万元，同比大幅下降47.65%。精准完成的业绩对赌承诺，加上完成承诺后第一年业绩马上大变脸，财务操纵痕迹十分明显。

在2019年末，该公司对先强药业计提了4100万元商誉减值准备。这是一笔迟到的减值准备，本该在2017年就应该计提。

2020年上半年，该公司对先强药业进行了存续分立，将先强药业拥有的制剂型产品生产批文转至母公司众生药业持有、统筹生产和销售。剥离制剂型产品后，先强药业2020年上半年仅实现净利润399万元，同比大幅下降90%。众生药业这样的资产腾挪，导致先强药业2020年度的业绩不具有历史可比性，有规避商誉减值的嫌疑。

先强药业剩下的8.76亿元商誉，占商誉总额比例为66.82%，绝对值仍然较大，要警惕先强药业大额商誉减值准备的雷。

（2）广东逸舒制药股份有限公司业绩同比大幅下降，1.63亿元商誉岌岌可危。

2018年，该公司以4.03亿元收购广东逸舒制药股份有限公司，形成商誉1.63亿元。交易对象承诺，2017年至2019年度，逸舒制药扣非净利润分别不低于3000万元、3600万元、4200万元。逸舒制药原新三板企业，2020年上半年已退市。逸舒制药2017年至2019年实现扣非净利润分别为3591万元、4830万元、3382万元，合计11803万元，而三年业绩承诺利润总额为10800万元。

看似逸舒制药顺利完成了业绩承诺，但是逸舒制药2019年的扣非净利润同比下降30%，下降幅度较大。2020年上半年，逸舒制药实现净利润仅有1185万元，较2019年同期的2194万元的下降46%。如果未来逸舒制药的业绩继续恶化，那么该1.63亿元商誉也岌岌可危。

2、应收账款质量有恶化趋势

2015年至2018年，该公司应收账款周转天数在60天至65天波动，而2019年却大幅升至81.37天，2020年前三季度继续攀升至113.16天，应收账款周转逐渐变慢。

根据2020年中报，该公司1至2年应收账款余额占应收账款总额比例为10.41%，较2019年末的0.53%占比大幅提高，说明第1年没有回收的应收账款变大。

根据上述信息，判断该公司应收账款质量有恶化趋势。2020年三季度末，该公司应收账款（含应收票据，下同）余额9.95亿元，占总资产比例为17.73%，占比较大，警惕大额应收账款减值对该公司业绩的影响。

三、近期业绩大幅下降，疫情影响只是表面，产品销售遇冷是不争的事实

2020年前三季度，该公司营业收入增速同比下降31.72%，扣非净利润同比下降50.19%，业绩下降幅度较大。该公司表示业绩下滑主要是由于疫情影响。但经分析看，疫情影响只是表面。

从单季度看，该公司2020年第3个单季度营业收入同比下降14.31%，仍然处于下降通道，未见明显好转迹象。到了第三季度，疫情对该公司业绩的影响应该比较小了，在此背景下，该公司营业收入还出现同比较大幅度下降，说明业绩下滑不只是疫情影响那么简单，很可能是该公司产品本身出现了问题。

事实上，该公司产品销售出现问题在2019年就有征兆。该公司2019年营业收入同比仅微增7.2%，较2018年20.23%的收入增幅下降明显。而且应收账款同比增加31.71%，远高于营业收入增速，说明该公司虽然放宽了信用政策，但仍然没有获得理想的收入增速，提示产品销售遇冷。

从当前的情况看，众生药业的财务数据不是很理想，甚至有点糟糕。根据最新资讯，众生药业控股子公司研发的呼吸类甲型流感一类创新药ZSP1273已经启动Ⅲ期临床试验，由钟南山担任PI，赚足了眼球。这款抗流感药未来有可能为众生药业带来业绩的大爆发，但不是现在。而且，试验只是试验，并不等于一定成功，还存在很多不确定性。