钛白粉行业资料整理 一、旧闻 旧闻1、佰利联吞并龙蟒钛业 国内钛白粉将进入巨头时代 网页链接 重点：...
一、旧闻
旧闻1、佰利联吞并龙蟒钛业 国内钛白粉将进入巨头时代
重点：当时行业还是很悲观，主要是房地产悲观，完全看不到目前行业如此景气，这侧面说明一个问题，化工行业的周期难以预测，不要自作聪明；
旧闻2、两次冲击IPO失败 龙蟒钛业谋划“投奔”佰利联
重点：这是行业老二收购行业老大，那么一定程度上取得了行业话语权，而15年前行业的恶化，就是这两家公司价格战造成；那么龙蟒佰利取得了一定的行业定价权，不会再差的离谱
二、行业格局
2017年世界钛白粉总产能约为750万吨。从杜邦拆分出来的科慕依旧是行业老大，总产能116万吨/年，约占世界产能的15%。Venator（原亨斯迈）占比12%；沙特阿拉伯的科斯特占比11%。中国的龙蟒佰利联排名第四，约占世界产能的8%。加上康诺斯，前五名钛白粉总产能占到世界产能的60%左右。
近年来国际上钛白粉行业的兼并重组一直在上演。2017年2月21日，国际钛白粉巨头特诺(Tronox)宣布达成一项最终协议，以16.63亿美元现金收购科斯特钛白粉业务。2017年9月份新西兰商业委员会宣布，已经批准美国特诺收购科斯特钛白粉业务。据悉，经过政府协议通过之后，收购进程已过半，预计2018年年初即可完成收购。目前，科斯特和特诺公司分别为全球第三大及第五大供应公司，此次特诺收购科斯特，是钛白粉行业上的一次强强联合，一旦合并达成，将创造全球最大和集成度最高的钛白粉行业新的龙头企业。
龙蟒佰利17年粉产能已达60万吨，而氯化法钛白粉无疑是未来行业的发展方向，公司氯化法钛白粉产量初具规模并正在扩建20万吨/年，2019年投产；
三、上下游
钛白粉上游是钛矿；
全球钛矿储量约8.3亿吨，我国钛矿储量约2.2亿吨，占全球总储量的26.51%，位居世界第一。澳大利亚的钛矿储量占世界储量的21.2%，居世界第二
我国的钛矿主产区有攀西地区和承德地区，其中攀西地区的钛资源储量6.18亿吨，占世界第一位，占中国钛资源储量超过80%
子公司龙蟒就是在四川，条件得天独厚；2016年9月，公司完成7.62元/股定增132165.35万股公司股份募资102.6亿元，其中90亿元用于收购龙蟒钛业100%股权，8亿元用于偿还银行贷款，其余用于补充流动资金。龙蟒钛业成立于2001年，其钛白粉产销量规模持续保持行业首位。龙蟒钛业2014年产能30万吨，实际产量达29.78万吨，位居亚洲第一、世界第六。
钛白粉的下游
钛白粉的应用涂料约占60%、塑料约占16%、造纸约占10%,其他领域约占14%。因此钛白粉的需求与涂料行业发展密不可分，而涂料市场受下游房地产行业影响最大。以应用领域来看，涂料分为建筑涂料、工业涂料和其他，其中建筑涂料需求量占比34%，工业涂料中的木器涂料与房地产后端装饰装修领域有关占比7%，因此涂料中与房地产相关领域的达到41%。两者合计房地产行业约占钛白粉下游市场的1/4，2016年起国内外房地产市场复苏，钛白粉行业景气度
从佰利联收购龙蟒的表述就看出，15年正是因为房地产的不景气，涂料不景气，因而不景气；
钛白粉是跟房地产强相关的；
四、结论
周期性还是很强，一旦是价格问题造成业绩下滑，就是行业的大问题；
前一个周期里之所以价格下跌如此，跟行业无序竞争有关，现在行业有了一定整合；
另外一个，房地产对钛白粉的影响力很大，目前看不是很乐观；
下游是涂料，一旦是钛白粉价格下滑，就是利好涂料企业，因为涂料有相对消费属性；
行业已经有机会，但行业目前几家公司小非和高管都在减持，这是问题；
而龙蟒佰利是最佳投资标的，目前面临减持等问题，股价还是坚定，如后期有低吸机会，要注意；
化工品投资机会，不在产品的绝对价格，而在趋势，在于涨价的预期，更不在估值，价格低迷，市盈率高的时候股价便宜，而价格翻转之时，就是最佳买入点，目前似乎不是好时机；
中核钛白 在16年4月股价创出新高，然后再就没有机会；
而从利润表上，静态利润当时是很差的，而到17年才从利润上释放出来；所以从市盈率入手逻辑是错误的；
但龙蟒佰利有点龙头溢价的感觉；
延伸：三棵树与梦百合
三棵树的原材料是钛白粉，钛白粉价格猛涨，影响涂料利润，但三棵树利润还是30%以上增长，至少说明它有笑话原材料价格上涨的能力，当然也有它在全国布局快速扩张阶段有关
而梦百合因为原材料价格涨而利润下滑，还是因为规模不够，话语权不够；
企业好不好，能不能转嫁原材料价格上涨风险也很重要；
如果钛白粉价格狂跌，三棵树是不是大赚特赚？不会，因为如果上游出问题，大概率还是房地产不好，那么涂料也很难好，这是个正常逻辑，如炼钢用煤炭，煤炭跌了，反而是因为并验证钢铁行业不景气了；
当然，这与行业的集中度与竞争格局有关，这是最要矛盾，上下游是次要矛盾，因为上下游造成利润大跌，首先是自己经营抗风险能力差的问题；
所以，行业分析，重在本行业集中度，话语权，次要才是下上游；而企业，要在行业有话语权，对原材料有消化能力与转嫁能力；
资料更新（2019年2月13日）
二、行业分析
1、原材料分析 （2016年钛原料产能640万吨，钛白粉产量600万吨，基本上1:1）
2016 年全球钛原料总产量（以 TiO2 计）约 640 万吨（伴生 120 万吨锆石），硫酸法原料和氯化法原料约各占一半。前五大钛原料供应商 RioTinto、Iluka、Tronox、Cristal、Kenmare 的市场份额合计约 46%，中国和印度以生产低品位钛矿的小厂家合计占有 30%的市场份额；在 80%以上品位的氯化法原料市场上，Rio Tinto、Iluka、Tronox、Cristal合计占有 72%的市场份额。钛原料价格的波动周期在十年左右：
氯化法钛白粉：需要高品质钛矿，中国需要进口；低端矿中国富裕，用于硫酸法生产；
2017 年以来钛矿重新进入上涨通道，矿企毛利率显著回升。2013-2015 年钛原料价格呈下跌趋势，在此期间矿企通过关停矿山、技术改进等方式降低生产成本，2016 年初Iluka宣布关闭其在澳洲的Ambrosia矿山，成为本轮钛矿上涨的起点。在本轮产业周期中，
由于此前矿企生产成本有所降低，因此在当前价格下，毛利率已经达到了 2012 年的历史高位。
未来五年钛原料总供给仍然呈下降趋势。在供给端，我们观察到自 2012 年钛矿价格下跌已拉埃，全球各大钛矿供应商都大幅削减了资本开支，2013-2018 年全球几乎无新增矿山供应，同时部分在产矿山也逐步接近了开采的尾声。我们对未来五年拟退出和拟投产的矿山项目进行了梳理，未来五年内金红石的总供应量将与当前水平基本持平，而钛铁矿产能将比当前削减近 40 万吨。
钛矿龙头企业的存货下降，印证了我们对海外钛矿周期继续上行的判断。存货周转天数下滑预示行业进入长周期上涨通道，从历史数据可以看出，龙头企业的存货周转天数于 2010 年触底，开启了行业上一轮长周期反转；钛矿龙头 Iluka 和 Rio Tinto 的库存周转天数在 2012-2016 年处于高位，在 2017 年进入下降通道，而由于新增产能的削减和需求的持续增加，我们预计去库存趋势仍将持续。
由于国内钛矿产能的收缩，钛矿开工率较高，国内钛精矿价格触底回升。2014 年-2016年，我国钛精矿年产量基本维持在 400 万吨左右，产能超过 500 万吨。2017 年由于钛矿行业的产能退出，总产能下滑至420万吨，钛精矿产量为373.8万吨，较2016年下滑6.3%；进入 2018 年，坤元矿业复产后带来 36 万吨产能的增长，产量增幅约 28 万吨，开工率仍然较高。国内钛精矿价格在大涨之后价格有所回落，中枢仍然维持高位。
国内钛精矿产量不足以满足需求，我国对海外矿产的需求持续增加。2017 年我国共进口钛矿 306.5 万吨，我国进口钛矿的主要来源是非洲、澳大利亚、越南和印度等地。2017年印度泰米尔纳德邦地区钛矿禁止出口、越南将钛矿确定为战略储备资源而实施出口配额制，也在一定程度上加剧海外钛矿货源的紧张。
吨位对不上，总量640万吨，是用二氧化钛的纯量计算，而国内产量400万吨，进口300万吨，是以钛矿计算；
两个逻辑，进口占比一半，一是国内产能不足 ，二是高端产品不足；
由于海外矿山开发在 2012 年之后基本处于停滞状态，未来随着钛白粉新增产能的投产，现存的闲置产能将不足以满足日益增长的钛白粉生产需要。我们预计到 2020 年全球钛原料的供应将日趋紧张。
钛矿的分析逻辑在于，供给有限，成本支撑，会给钛白粉带来价格支撑；而龙蟒佰利有钛矿；
从价值链角度，钛矿如何侵占钛白粉利润？下游客户多，而上游矿少；目前钛白粉也是平衡的竞争形态；
龙蟒佰利产能60+20=80万，国内产能320万，占比25%；出口占比35%；行业集中度较高；
目前国内CR6占比49%，仍有行业集体度提升空间；
行业产能分析（供给）
钛白粉的全球竞争格局较为集中。截至 2018 年，全球钛白粉有效产能约为 660 万吨，其中海外 340 万吨、国内 320 万吨。目前钛白粉行业 CR6 集中度超过 60%，海外产能几乎全部掌握在跨国企业手中；除去龙蟒佰利外，Chemours、Cristal、Venator、Tronox、Kronos 五家公司占据了全球近一半的产能。
龙蟒佰利钛白粉产能80万吨，9%，世界第三；钛矿产能80万吨，占比10%；
受海外产能收缩的影响，全球产能增速放缓。海外产能变化对全球行业供应影响巨大。
2001 年至今行业产能的复合增长率小于 2%。我们观察到，海外的钛白粉装置大部分投运已达 20 年以上，由于行业增速放缓，海外产能呈现逐渐收缩的趋势，且几乎没有新建的计划。部分公司如 Tronox 为并购 Cristal 将剥离其 21.5 万吨产能；Venator 计划在 2021年前逐步关闭芬兰 Pori 13 万吨产能，Pori 工厂此前因火灾而受损严重，其复产成本远高于预期收益，目前在产产能仅 2.5 万吨。此外，2012-2015 年间海外巨头为控制成本，已经退出产能接近 40 万吨，我们预计到 2021 年，海外产能将维持在 348 万吨。
跟MDI逻辑类似，行业老产能去除；
国内的硫酸法钛白粉产能在 2015 年后持续收缩，未来增量主要在氯化法钛白粉。
2005-2015 年期间，我国钛白粉年复合增长率达到 13.62%，截至 2015 年底钛白粉国内产能已达 360 万吨，然而 2015 年全年钛白粉产量仅为 232 万吨，折算总开工率仅为 65%。
在供需失衡的情况下，钛白粉产品价格迅速下滑至行业盈亏平衡线以下。2015 年后，在亏损产能自然出清的同时，因国内环保政策收紧，落后硫酸法工艺的损耗、污染较为严重，原则上硫酸法新建产能已经不予立项，部分硫酸法企业关停。未来我国硫酸法产能可能持续收缩。
产能的两个结论：国外去产能，国内淘汰产能；氯法有技术含量；所以是龙蟒增产，行业减产；
钛白粉产能利用率已从 2016 年的 83%提升至 2017 年的 89%，预计 2018 年行业整体开工率将在 90%以上。氯化法由于工艺技术尚未完全成熟以及初期投入较大，在国内只有少数龙头企业有能力建设，龙蟒佰利的 20 万吨氯化法生产线和宜宾天原的 6 万吨装置在2019-2020 年的投产确定性较高。
国内行业集中度仍然偏低，市场向龙头集中是大趋势。目前国内 CR6 产能占比为 49%，距离海外寡头垄断的竞争格局仍然有很大距离，我国规模在5万吨以下的硫酸法装置较多，在环保形势严峻、原材料持续高位的竞争环境下，面临复杂的市场环境都在寻求整合或是转型。我们认为国内未来行业整合和集中度提升是大趋势，龙头企业的市场份额将会继续提升。
供给的结论：总供给减少，落后产能淘汰，总体利好龙蟒；
1、国外产能收缩；
2、国内落后产能淘汰，硫酸法、小产能去掉；
3、氯法产能增加，但有技术壁垒，龙蟒佰利掌握技术；
需求考察：
全球钛白粉需求与GDP高度相关
在美国和欧洲，钛白粉需求的消费属性大于周期属性，主要原因是其终端需求以房屋翻修为主。
国内需求，二次装修也在不断增加
这带来一个问题:下游决定上游，涂料决定钛白粉，房地产和二次装修决定涂料；但钛白粉定价权最高,为什么会有定价权？？？
汽车用涂料和车用塑料是钛白粉应用的另外一个重要领域。汽车产量的增速与钛白粉消费增速有很强的正相关性。2018 年下半年以来，国内乘用车产销量出现同比下滑，预计2018 年乘用车总产量下滑 5%，19-20 年假设同比持平。（也是一个担忧点）
需求测算：
基于对未来翻修需求和新房装修需求的拟合测算，预测 2018-2020 年国内需求增速为 2.9%/4.6% /5.1%。
需求结论：有支撑，稳定增长，不会大幅下滑；
价格分析（毛利分析）：
总供给减少，龙蟒佰利产能有支撑；总需求稳定，那么量就没有问题，关键是价（价差）；龙蟒佰利的另外一个优势则是行业最低成本，因而有最高的毛利；
我们对钛白粉的全球成本曲线进行了研究，在当前的供应格局中，氯化法钛白的全球边际成本由东亚等地的高成本氯化法决定。钛原料价格的上涨将进一步提升全球的边际成本。在全球成本曲线中，国内硫酸法企业与海外氯化法企业整体比较，成本相对较低。龙蟒佰利联依托钛矿资源和磷硫一体化工艺优势，拥有行业最低成本。
龙蟒佰利毛利最高，原因 ：原材料一体化，硫酸法占比多；
当前国内钛白粉价格回归了十年中枢，未来氯化法与硫酸法价格可能分化。本轮景气周期从 2016 年开始，目前产业链逐渐进入供需平衡状态，国内硫酸法企业有望维持当前的利润水平。而氯化法产品在原料价格上涨、边际成本上升的推动下，产品价格仍然呈现上涨趋势。
边际成本上升，高端钛白粉价格有支撑；
价差逻辑：原材料成本上涨，那么价格自然上涨；价差不是主要矛盾，历来价差保持稳定；
产能分析：
公司现有 60 万吨硫酸法和 6 万吨氯化法钛白粉产能，大规模氯化法生产线在国内处于领先地位。公司远期规划形成 60 万吨硫酸法、70万吨氯化法的总产能。2018 年上半年，公司实现生产硫酸法钛白粉 27.78 万吨，氯化法钛白粉 3.29 万吨；上半年钛白粉业务实现营业收入 45.08 亿元，占总营收 85%，实现毛利润 20.40 亿元，占比达 87%。
硫酸法与氯化法占比9:1；
公司出口占比50%；2018 年上半年销售钛白粉 30.06 万吨，同比增长 2.1%，其中出口钛白粉 17.00 万吨，已占有我国出口市场 35%的份额。
公司氯化法及高端钛白粉产品获 PPG、阿克苏、宣伟、立邦等行业标杆客户认可，钛白粉销量稳步增加。
备注：氯化法成本高，毛利高？
技术路线分析：
氯化法技术率先突破，产能扩张国内领先
钛白粉的生产工艺主要有硫酸法和氯化法两种。硫酸法起源于上世纪 20 年代，是最早开发的钛白粉工艺，其技术壁垒较低，是我国普遍采用的钛白粉生产工艺，但其有非连续生产模式、流程长而复杂、能耗及污染较大等诸多缺陷。受制于此，氯化法于上世纪 50 年代由杜邦公司发明并实现产业化发展，现已成为国外主要的钛白粉生产工艺，杜邦、特诺已完全采用氯化法进行生产。
龙蟒佰利自 2011 年启动氯化法项目，已率先突破规模化生产的技术瓶颈。于 15 年底成功实现装置的连续运行，并成功开发 BLR895、BLR896 两个型号的氯化法钛白粉产品，17 年年底即拥有 6 万吨量产能力。
目前看，技术路线仍不是短期的主要矛盾，硫酸法目前仍存在，必须等到硫酸法淘汰而氯化法技术壁垒时刻，才能起到作用，并且，公司的氯化法进展并没有超预期；有关氯化法的毛利率是否更高还不清楚，但成本肯定跟高（进口精矿），而硫酸法则用低品质矿；
优势二：成本优势
布局上游资源，构筑产业链一体化核心优势
上游配套钛矿与富钛料冶炼，构建氯化法成本优势。氯化法需采用金红石或富钛料为原材料，高品位钛原料的价格远高于钛精矿，因此原料成本占比达到 54%，公司布局上游资源战略对生产成本影响巨大。根据我们测算，配套富钛料可节省氯化法钛白粉吨成本约 3000 元。公司当前配套 15 万吨富钛料冶炼产能，未来拟建设二期 15 万吨富钛料冶炼产能，或在攀枝花地区建设富钛料冶炼基地，以满足氯化法生产需要。
国内继续整合钛资源，拟在攀枝花进行钒钛磁铁矿资源综合开发。攀枝花是我国钛资源最集中的地区，长期以来钛矿和钛白企业的竞争格局都较为分散，公司与攀枝花市政府签署战略合作协议，计划在未来 5 年累计投资 50 亿元，围绕钒钛磁铁矿资源实施技术创新和产业化项目，积极参与攀枝花矿业企业整合，公司可获得当地政府对项目涉及的供电、供气、土地等方面的支持，加快建设进展、巩固成本优势。
全球化战略同步进行，积极接洽国际优质钛资源项目。我国的钛资源虽然储量巨大，但是矿石品位普遍较低，高品位金红石储量较少，无法满足氯化法的生产需要（实际上是隐形利空）；
参考 Tronox 国际化、一体化布局，全球钛业龙头冉冉升起。Tronox 在全球拥有三处钛矿生产基地、三处钛白粉生产基地，生产线位于南非、澳洲、美国和西欧，基本可以覆盖在全球各主要市场的销售，其中尤以澳洲的钛矿-钛白一体化项目盈利能力最强。龙蟒佰利联参考跨国公司的全球布局，在国内公司形成了以集团总部为中心、五大钛白粉生产基地相统筹的经营管理模式，并在四川实现了钛矿-钛白一体化生产；在国外，近几年公司于香港、欧洲、美洲分设子公司负责出口市场的业务拓展，未来将继续寻求国际优质钛资源项目合作，组建新的全球钛业龙头。
优势三：产能升级
我国是钛材生产大国，市场空间广阔。我国是世界上少数掌握完整的钛工业生产技术的国家。进入 21 世纪以来，我国各项钛产品产能均迅速扩大，到 2017 年我国钛加工材总产量已达到5.54万吨。由于钛材的加工技术有一定壁垒，我国钛材仍然以中低端产品为主，而未来中高端领域的需求将高速增长。
高端钛材需求持续攀升，供需结构性失衡。高端钛材因其强度高、热强度高、抗腐蚀性好、耐低温等优良性能，被广泛应用于航空航天和船舶等高端领域。当前，国际先进战机机身含钛比例已超 40%，F-22 单架机钛合金用量高达 8.08 吨；广泛应用于舰船的建造，贴合我国加强海军深海、远洋作战能力的战略规划及“十三五”提出的深海空间战项目发展需求。我国高端钛材保持高速增长态势，2017 年航空业消耗 8986 吨，同比增长 5.48%；船舶业消耗 2452 吨，同比增长 89.20%，未来发展空间巨大。海绵钛消费与钛材高度相关，潜在市场规模将在 10 万吨以上。钛材产量与海绵钛消费量的比例约为 1:1.4，我们预计国内钛材需求到 2020 年将超过 7 万吨，海绵钛的消费量将达到 10 万吨级。
公司拟投资 19.8 亿元，建设年产 3 万吨高端钛合金材料生产线。公司以氯化法钛白粉项目为枢纽，组建了钛合金项目团队，促进公司钛产业向下游高端钛材料领域衍生，计划将其工艺流程中富余的四氯化钛经还原后得到海绵钛。项目达产后预计实现海绵钛年销售收入 20 亿元，钛合金年销售收入 10 亿元（目前看不到利润贡献）；
四、盈利预测
关键假设
公司硫酸法钛白粉 2018-2020 年含税均价为 16677 元/吨，氯化法钛白粉 2018-2020年含税均价分别为 19500、20475、21499 元/吨。
2018-2020 年，公司氯化法钛白粉产能分别为 10、30、30 万吨，装置开工率分别为80%、55%、80%。
估值对比
龙蟒佰利作为钛白粉行业的国际化龙头，氯化法的技术突破和钛精矿的资源优势为公司构筑了很高的竞争壁垒，未来公司在产业链上的扩张和延伸，将进一步增强竞争优势、保持稳健的成长性，并持续与股东分享发展红利。我们预计公司 2018-2020 年的归母净利润为 27.37、30.51、36.81 亿元，对应 PE 为 10X/9X/7X；