警惕A股小盘股面临流动性枯竭

在上篇文章《注册制之下，如何戳破一级市场的估值泡沫》中，笔者分析了科创板和创业板的市值分布情况，笔者提醒如果公司未来是小市值公司，那么在一级市场投资估值过高，那么可能出现A/B轮投资人就不太赚钱的情况发生。不少读者提醒笔者，可能不仅不赚钱，还没有流动性。

而流动性问题正是作者在这篇文章中要分析的核心。

A股部分小盘股交易量降到500万以下

注册制的推行，终于打开了IPO的堰塞湖。2020年各家投资机构迎来了IPO的丰收，在收获项目IPO的喜悦之后，马上要面临的问题是解禁后的卖股票。

然而一方面，由于新股的供给速度过快，市场资金的增加跟不上新股上市的速度；另一方面，机构持股越来越向头部项目集中，大量非头部上市公司的交易量不足千万。交易量枯竭，流动性不足在不久的将来将成为十分显著的问题。

笔者统计了2月3日科创板和创业板交易量最低的10支股票，统计如下：

从上述统计可以看到，日交易量低的股票基本都是小盘股（市值低于20亿）；换手率基本都不到1.5%。

实际上，科创板和注册制的流动性紧张，不仅仅是这20支股票，还有大量股票日交易额低于1500万；

科创板市场，22支股票日交易额低于1000万；30支股票日交易额在1000-2000万之间；20支股票日换手率低于1%，36支股票日换手率低于1.5%；最低日交易额不足500万。

创业板市场，10支股票日交易额低于1000万；48支股票日交易额在1000-1500万之间；115支股票日换手率低于1%，最低日交易额也低于500万。

一般来说，如果一支股票的换手率不足1%，则表示这支股票的交易十分不活跃。

缺乏交易量带来的直接问题显而易见：

一是老股东想卖出大笔股票的难度很高，需要花更多时间才能在二级市场售出股票（大宗交易除外）；

二是如果老股东想卖出大笔股票，势必会导致价格快速往下，价格的支撑不足。大家都知道，没有交易量支撑的股价是纸糊的房子，一旦有股东想大量出货，则会对股价造成极大影响。

见微知著，窥斑见豹。科创板的注册制才推行1年半，而创业板的注册制更是才不到半年，两个板块的股票流动性就遇到了挑战，如果再发展下去，科创板和创业板的流动性必然会更加紧张。我们可以大胆预测，最迟在一年之内，A股市场将出现一些日交易量不足百万级别的股票，而这种现象随着时间推移，将会越来越普遍。

众所周知，在美股和港股市场，存在大量股票日交易额不足50万美金，其投资人要将股票完全售出，实际上需要长达两三年的时间，让投资机构痛苦不堪。

且流动性不足往往伴随着股价的不断下行和破发。所以导致大量项目的估值一二级市场倒挂，投资人不仅不能套现，甚至还使得C/D轮投资人都出现浮亏。

投资机构应针对流动性问题调整投资策略

穷则变，变则通，通则久。

在注册制推出之前，A股鲜有股票会出现流动性枯竭问题。即使交易量最低的股票，日交易量也基本在3000万以上。

A股市场未来必然像美港股一样，投资机构应该市场变化做出投资策略的调整。

首先，投资机构应该预测该公司上市之后的市值是多少。

在之前关于美港股文章中，笔者指出，在美港股，如果一家中概股公司市值低于15亿美金，一般来说其流动性是较差的，如趣活、云米、慧择控股、房多多、36氪等。同样，交易量不足的同时，这些公司的股票基本都出现了大幅度破发。

在A股市场，笔者预测，100亿市值（差不多15亿美金）可能是流动性的一个分水岭。低于100亿市值的公司的流动性将显著弱于高于100亿市值的公司。有做二级市场的朋友告诉笔者，公募基金基本不投资二级市场低于100亿市值的公司。当然100亿这个数字也只是笔者根据数据粗略估计。

在上一篇文章中分析到，科创板和创业板30%的公司市值低于30亿；58%的公司市值低于50亿；80%的公司市值低于100亿；仅有约20%的公司市值高于100亿；仅有7.4%的公司市值高于300亿。

一级市场的投资机构需要判断，其所投资的公司未来在二级市场是否大概率市值能超过100亿。对于是否能超过100亿，投资机构的退出策略应该是不一样的，退出策略不一样也将导致投资策略不一样。

其次，在投资策略上，针对小市值公司，投资机构应该慎用pro-rata或追投策略。

笔者认为，由于市值低于100亿，股票流动性差，股价下行的可能性大，投资机构占有的股份比例越高，其后续退出的压力可能更大。那么原来投资机构所遵循的不断加注能上市的项目的策略可能就应该做出调整。

大家知道，对于投资机构来说，抓住一个很牛的项目，在其中的持股比例就是觉得投资机构收益多少的重要因素。但如果这个项目未来市值大概率是小市值公司的话，我们应该慎重增加持股比例，慎重使用pro-rata或追投策略。

从另外一个角度来说，超级独角兽公司（市值高于15亿美金）才适用于pro-rata或追投的策略，而小市值公司可能并不适用。

笔者在2019年拜访过多家一线VC机构，他们在美港股有大量市值低于10亿美金的公司，他们普遍的反馈，二级市场没有交易量，股票很难卖。

如下，笔者从老虎证券截图了趣活、云米、房多多三家公司股东变化情况。这三支股票都是已经上市超过6个月的公司，股票处于解禁状态。从图中可以看到，这些公司的股东基本没有减持过股票。当然，股东没有减持股票，可能也因为股东们都是长期价值投资者，对套现需求不大，也有可能是因为流动性的原因。

再次，在退出策略上，对于小市值公司，投资机构不一定要持有到上市才退出。

如前所述，小市值公司的股票破发概率大。在当前一二级市场价格倒挂严重，一级市场估值水涨船高的环境下，很多公司一上市，变不断的down round。在科创板市场，已经有不少公司让PRE IPO轮投资人亏钱了。这种现象在未来会越来越严重。

那么投资机构就应该考虑，是否一定要持有股票到公司上市。

就笔者所了解，一些早期投资人在上市之前一级市场卖股权的收益远高于上市之后出售股票的收益，不仅没有了缺乏交易量的苦恼，卖的价格也更高。比如36氪，据笔者所知，某早期投资机构就在IPO前按照6亿左右的估值将所持股份全部售出，而现在36氪的市值远低于6亿。