分析私募基金的两种思维模式——归纳和演绎
雪球平台上这两年私募基金经理越来越多了，是个挺好的事情，从很宏观的角度来看，高水平的基金经理促使企业的定价接近其真实价值，帮助社会资源向优质企业流动，有利于人类社会整体效率的提升。所以我有时候会觉得，雪球搭建的这样一个社区平台，吸引高水平的投资者来分享投资理念、行业和公司观点，包括倡导的“价值投资”的理念，做的越大对社会的正效应越高。
对于大部分人来说，似乎把钱交给专业的投资人打理是一件理所应当的事情，但是这其中又包含了一个问题，怎么分析一个私募基金经理的投资能力。我之前做过几年FOF投资，在这一块有些浅薄的思考。对于基金的考察大部分人会经历几个阶段，一开始是看近期业绩，比如“我发现了一个基金，去年赚了3倍”，之后学会看长期年化业绩，比如“五年年化25%，长期业绩优秀”，再之后了解了基金评价的指标，开始念叨高夏普高卡玛，然后逐渐的开始进入定性的领域，比如投资理念、策略。接下来发现，理念和策略不过是一种格式或者体裁，同样的理念和策略做出来的收益会差很多，这时候就开始看基金经理在具体决策时的维度、深度和水平。最后开始关注基金经理个人的特质，以及他管理公司或者团队的能力。
以上各种，如果按照思维模式进行分类，无外乎归纳法和演绎法两种基本逻辑思考方式。马克思认为一切科学研究都必须用到归纳法和演绎法。从我自己的经验来讲，分析基金的投资能力，归纳法只是初步，而真正的结论需要演绎推理。
首先讲归纳，归纳法是什么？人们以一系列经验事物或知识素材为依据，寻找出其服从的基本规律或共同规律，并假设同类事物中的其他事物也服从这些规律。例如，我们发现，观察到的老人的头发都是白色的，通过观察到的这个事实，我们得出结论，人老了头发都会变白。
那么应用在基金的研究上是什么样？
首先我们要清楚，我们需要判断的最终结论是，这个基金经理未来的业绩可能是什么样，包括他可能适应的市场环境，可能适应的管理规模，所有的一切分析都是以这个为基础的。
当研究一个基金的时候，我们第一眼看到的就是他的业绩曲线。所以从业绩去总结，未来会有什么样的表现，是我们开始研究基金时最朴素直接的想法。一般第一个学会看的是年化收益，比如看到某基金5年年化20%，就会觉得他是一个有长期20%年化收益能力的基金经理。第二个学会看的是最大回撤，比如看到某基金历史最大回撤30%，就会觉得自己投了他的基金最多亏30%，之后又开始研究夏普卡玛索提诺等等各种量化指标，再深入的，会用净值回归分析仓位和行业配置，分析市道，大盘好的时候表现怎样，大盘差的时候表现怎样。
举个例子吧，用归纳法是如何分析一个基金的，不写太多简单看一下。
最近雪球新上的基金，山楂树一期，今年的收益41.81%，远超指数和市场平均水平，成立至今7年6.75倍，年化31.94%。从收益的情况看，表现是非常优秀的。这时候进阶一点的就会问风险水平怎么样？这个时候就开始看最大回撤和波动率指标。风险和收益的数据都知道了，这时候有个问题，有的基金收益高风险也高，有的基金收益低风险也低，如何把他们纳入同一个维度进行对比？于是人们发明了夏普比率、卡玛比率、信息比率，作为综合评价指标。如果我们的认知只到这个层次，那么我们的出的结论会是，山楂树是一个7年年化30%以上，同时回撤也有41%，7年夏普1.1数据不错的高风险高收益型产品。
但是仅仅这些，仍然不能满足投资者分析基金收益和风险能力的需求。于是人们又开发出了各种从净值研究基金的手段，开始在基金净值数据这条道上越走越深，比如分析历年收益，看看是哪些年份赚的钱，计算对比指数的超额，看超额的稳定性，回归净值数据，分析买了哪些行业。比如山楂树，如果看历年收益数据：
雪球私募上没有列出2017年之前的数据，经查询如下：
2014年9月到年底收益20.7%，同期hs300收益52.04%
2015年收益38.69%，同期hs300收益5.58%
2016年收益-17.99%，同期hs300收益-11.29%
看完之后我们似乎会得出一个结论，山楂树从2018年开始才有明显的超额。
如果你愿意继续在归纳法里面深挖研究，还有很多方法，这里就不多说了，有很多通过净值数据分析基金的理论在网上都能找到。
到这里，我们思考一下，通过这些净值数据得到的结论，可以直接指导我们投资吗？
有句话叫，众生畏果，菩萨畏因。
做基金的投资，因和果都要考虑，而且因更重要。比如说，如果只看净值，会发现大禾在2018年收益率很高，难道这就意味着大禾适合熊市吗？所以归纳分析的结论仅仅只是参考，最重要的还是要通过演绎推理来判断真实的投资能力和策略风格。
所以，什么是演绎法？演绎法是指从一般性的前提出发，通过推导，得出具体陈述或者个别结论的过程。比如我们知道一个大前提，是人都会老，而我是人，所以我也会老，这就是典型的演绎法。
应用在基金的分析上，可以理解为，从一个基金经理的投资理念、风格、策略，选股的方法、偏好的行业，甚至个人经历与性格，去推导他可能取得的投资业绩，以及他可能会适应的管理规模，他适合的市场环境等。举几个例子：
基金经理一：分析师背景，有丰富的研究资源，喜欢长期持有+集中持股，那么对他投资收益有决定性影响的就是他对个股的研究和理解的深度，而他的投资业绩相比于指数，将表现出非常强的独立性，也许市场并不好，但是他买的公司被价值发现了，或者市场非常火热，但是他买的公司并非热点，无人问津。这个时候再去看他的业绩相比于沪深300的超额的稳定性，就没有意义了，要看的是他对于企业长期发展、壁垒、管理能力等方面的理解。这样的基金他的净值波动会比较大。
基金经理二：公募背景，研究资源也很丰富，偏好做中线，所谓的中线是什么？通过频繁深入的上市公司跟踪，判断未来一段时间盈利（主要是一到两年，随着投资行业的内卷，现在看的越来越远），这种投资方法我觉得也可以叫基本面趋势吧，可以说大部分机构都是这样搞的。那么这种投资策略，对于研究团队要求就比较高了，毕竟需要去挖掘很多信息，对于基金经理本身的勤奋度要求也比较高。
基金经理三：民间出身，对市场比较敬畏，相对分散，主要投资一些信息透明、被充分研究的公司，那么我会认为他一定程度上在赚择时的钱，这样的话他的回撤可能就比较小，净值修复可能就比较快，但是这样的策略弱势在哪里呢？一是管理规模对业绩可能影响比较大，二是需要决策的次数比较多。
（以上为个人编撰，非真实案例）
在这一切之上的，还有一个要素是道德水平，道德水平差的人，能力再强也不值得投资。当然这个比较难判断，更需要监管规则的完善，来约束基金经理的行为。
同样以雪球新上的山楂树为例，如何通过演绎推理进行分析？
山楂树的创始人兼核心陈静是海富通基金出来的，听过他的一次路演，陈静做私募以后，管理模式是有变化的，2014年他从海富通出来之后，刚开始做私募发现没有了公募中对于仓位的限制，行业和单票仓位上限都打的很高，所以2016年受到某一个单票的影响，表现比较差，之后在2016年底进行了反思，开始进行适当的单票和仓位的限制。陈静2017年之前和2017年之后的表现差异，这个正是原因之一，另外我认为还有个原因，是他偏好的行业，山楂树主要覆盖的行业是医药、化工、新能源、TMT、新消费等行业，而且不仅仅是这两年，看他过去的交易也可以发现，在2014-2017年期间，重点投资的行业也是以医药、化工、TMT等为主，偶尔会做一些周期股比如地产、建筑、养殖，其实在2016-2017年，这几个行业相对大盘是没有特别的优势的。
从投资理念上看，山楂树在适度行业分散+适度板块分散的基础上，重点投资价值成长股，同时会关注一些市场热点，陈静曾说他们赚的不是单一个股或者单一板块的钱，而是整体资产配置的钱，我个人认为山楂树主要是一种中线投资的理念，这也是为什么山楂树会有30-40倍左右的年换手率。举一个例子说明下为什么我觉得他是中线投资：山楂树为什么年初清仓港股，首先对于山楂树来讲，风控是非常重要的，如何做风控，在山楂树的体系中最重要的是风险识别和风险定价，清仓港股的原因就在于，从政策和全球政治环境看，山楂树识别到了港股有下跌的风险，但是这个风险很难进行定价，市场会跌10%？20%？很难判断，所以这个时候，就直接不参与了。那我们回想一下，比较传统的长线价值投资，最极致的情况下他们是把股票市场看作一个报价系统，是不会去在意市场因为宏观政策扰动带来的波动的，所以山楂树显然不是长线投资，他更偏向于中线投资。（如果从目前的情况看，山楂树清仓港股的决策显然是有效果的。）
在个股的选择上，山楂树表示他们偏好从1到10的投资，为什么不做从0到1的投资？这个阶段固然希望最大，但是风险也最大，山楂树仅仅欣赏。而从1到10的高速增长是相对好把握的。选股时，山楂树要求“三好”选股逻辑，按优先度排序是好行业、好管理层、好性价比，好行业即景气好、空间大“好的赛道决定了赛手的平均成绩”，好管理层替代了传统三好中的好公司，山楂树通过访谈、上下游调研等方式定性什么是好的管理层，最后好的性价比，这里山楂树主要看的是PEG指标。在持股过程中，山楂树还会做一些波段交易。
同时山楂树还会适度参与一些市场主题和热点，他们认为市场的一些热点随着基本面的落地会逐渐转化成高景气度的成长赛道，所以需要对热点和主题保持敏感。比如山楂树做过的某海运行业周期龙头股，去年一开始可能就是市场主题或者热点，但后面整个行业的逻辑确实发生了变化和反转，发现了这个行业的逻辑后，加入观察池，首先观察去年一季度财报没有表现，到二季报数据出现了反转，这时候从宏观与基本面分析，判断2021年全球经济复苏，中国出口仍能保持高位，2021年利润和现金流仍有保证，所以在有一定的安全边际情况下参与了该股票，并获取了可观回报。在这个案例中，我们发现山楂树会更偏向右侧，不仅是价格的右侧，基本面也会稍微偏右侧。而右侧的原因在于山楂树的风控理念，他们希望能够提高投资的确定性，所以不想在下跌中“接飞刀”。
那么从以上的信息推理，山楂树产品在不同市场情况下会有什么表现？
首先我认为他非常适合牛市：1、山楂树对于政策、宏观等方面非常敏感，在政策宽松，流动性好的情况下，山楂树的风格会重仓参与。2、山楂树对于价值成长股选股的逻辑首先是行业、然后是管理层、再然后是估值而且是PEG，也就是说，山楂树对于估值的考虑优先度是靠后的，而且不会受静态估值影响而不敢参与高成长行业，而牛市里高成长行业是上涨最快的。3、会参与主题热点投资，在牛市里主题热点投资也是收益的重要来源。
山楂树可能不太适合的场景有两种，一个是风格在传统行业龙头的市场（比如在经济下滑，流动性宽松的情况下，资金为了确定性可能会流向传统蓝筹），这样的企业往往成长性一般，可能并不是山楂树喜欢的公司。另一个是熊末牛初，因为山楂树的风控要求在净值回撤时候会减仓，而且仓位的建立要比较靠右侧，那么在熊末牛初市场反转的时候，可能会有一小段时间跟不上市场。
当然以上分析只是根据我能获取的一些信息做的判断，并非预测，也不一定准确，基金经理的投资操作和理念是动态的，我了解的信息也许只是其中一个片段。对于股票多头型基金经理，我们应该多听他的路演，多看资料，对基金经理形成感性的认识，结合理性的分析，以及自己认可的投资理念，再去判断我们应不应该投资。本文写的比较简单，抛砖引玉，欢迎各位球友对如何选择私募基金发表见解，共同讨论进步。