王震：2019增量资金盛宴，房企如何融资创新？

在当前环境下，房企做大做强是生存的前提。最首要的因素是钱，钱从哪来？怎么用？成为一个企业活下去的关键性问题。

博志成股份财税金融首席专家  王震

1月12日-13日，由博志成举办的“中国房地产发展趋势与战略总裁峰会”在上海召开，多家上市房企财务顾问、博志成股份财税金融首席专家王震带来《生存与发展之核心：房企融资创新与合作并购》的主题分享，为现场的嘉宾详细解读2019年房地产金融环境预测，以及房企融资创新渠道探讨、并购合作等热点关注问题。

2019年，新一轮地产周期开启，融资环境有哪些变化？有哪些新机会？房企又要如何应对？本文将详尽展开讨论，给到房企投融资的重要策略和具体方法，助力在新周期中取得关键性胜利。

01

社会融资规模存量统计情况

下面这张图来源于央行发布的《中国金融稳定报告（2018）》，中国的宏观经济杠杆现在已经达到了248.5%，接近于250%的高位。

宏观的杠杆来自三个部门，首先是政府部门，二是房地产开发企业，三是国有企业。去谁的杠杆、加谁的杠杆是需要我们去思考的。

去年11月份，中国的社会融资规模已经达到了199.3万亿。

1. 地方政府的专项债券在8、9月份发生了一个比较陡峭的增长。

2. 存款类金融机构资产支持证券，就是信贷资产的证券化过程，1月份是6718亿，11月份已经达到1.1万亿的规模，基本实现了翻番。

3. 贷款核销，全年已经核销2.75万亿。

实体经济发放的人民币贷款的余额是133.76万亿，同比增长了12%，在这个份额之内，房地产开发企业拿到了多少？企业的债券余额是19.79万亿，同比增长7.6%。地方政府专项债券余额7.23万亿，同比增长34%，有增有减。

存量结构的情况:

人民币贷款余额占到了同期社会融资规模存量的67.1%，已经超过50%，这意味着2019年的融资创新，要抓住银行信贷这个主信用结构。

信托贷款余额占比是4%，企业债券余额占比9.9%，同比低0.2个百分点，地方政府专项债券余额占比3.6%，同比高0.6%，非金融企业境内股票余额占比3.5%，同比低0.1%。说明我国信贷的间接融资占比还是比较高的。

在那样一个宏观杠杆居高不下的背景下，需要增加这三类：企业债券、地方政府债券和非金融企业的股票融资的占比。如果股票市场的活跃度不提高，想去降杠杆实际上是一个悖论。2019年中国证监会会加大股票和债券的融资力度，也希望大家抓住这次难得的机会。

要进行企业债券的发行，要进行地方政府的专项债券融资的获取，实际上需要企业前期做很多准备。企业债券的成本目前国内的水平是在8.5%左右，今年下半年还有至少两到三次的降息过程，随着降息，这些债券融资的成本也会大幅回落，提供一些比较便宜的长期资金。

下面这张表是2018年各类银行，大型商业银行、股份制商业银行、城商行、农村金融机构和其他类金融机构他们的负债占比和资产占比，大型商业银行总负债比是35%，其他类金融机构是18%。

在2019年融资创新环境下，假如一家企业需要外汇融资100亿，能不能按照这样一个比例来进行融资：大型银行占到30%，股份制银行占到20%，城市商业银行占到15%，这个就意味着要对融资渠道方式进行设计和优化调整。

02

金融MPA监管，重塑金融体系

第一，监管体系规则建设已经基本完成，资管新规配套的规则基本落地，有一个能够有效解决跨产品、跨市场、跨部门套利的规则体系。

第二，统一的监管标准。

第三，打破了刚性兑付，这个意义尤为深远。

第四，禁止资金池业务模式。

第五，限制嵌套层数和杠杆比例，会直接影响企业在融资操作方面的杠杆倍数，以及资金的使用效率。

第六，实行资产和负债端的穿透式监管。

影子银行和通道业务已经受到了有效的遏制，这就意味着以前过度依赖影子银行和通道业务的模式已经无以为继，需要进行再创新。

根据国际清算银行的统计，2017年我国政府的杠杆率大约是47%，官方认为这一数据不仅远低于发达经济体水平，甚至低于新兴市场经济体平均水平，那就意味着我国未来会加大政府杠杆，而降低企业部门的杠杆，现在的机制实际上有一些矛盾和冲突需要去破解。

03

投融资机制巨变 房企要在变中调方向

《主要经济体住户部门杠杆率变化趋势》显示，2017年末我国住户部门的杠杆率已经达到了49%，没办法再继续扩大了。2019年不会增加，意味着融资环境不会改善。

《地方政府隐性债务问责办法》新增隐性债务终身问责，2018年地方政府融资平台的融资大幅萎缩，城投债的净发行从过去年增1万亿下降至5000亿左右。

财政部出台的《地方政府专项债券发行管理暂行办法》表明地方政府发行专项债券的权限实际上是下放给了区县，什么时候发，发多少？

县级以上地方各级棚改主管部门每年9月底之前报省政府批准后，每年的10月31日之前报财政部，假如想通过棚改的专项债券融资来启动区域项目的话，应该在这个节点进行资金的调度。

《关于试点发展项目受益于融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》指出，合理扩大专项债券使用范围，鼓励地方按照要求，创新和丰富债券品种，按照中央经济工作会议确定的重点工作，优先在重大区域发展以及乡村振兴、生态环保、保障性住房、公立医院、公立高校、交通、水利、市政基础设施等领域选择符合条件的项目，积极探索试点发行项目收益专项债券。

也就是说原来不计成本的疯狂扩张债务的模式，未来将会全部转换到专项债务限额内依法开好前门，保障重点领域合理融资需求支持地方经济社会可持续发展的重要创新。

中国政府的投融资机制和整个社会的资金运作机制已经发生了巨大的变化，大家应该在变化的基础上，重新思考调整未来的投资规划。

发改委发布的社会领域的产业专项债券的发行指引，在我国这些专项债券是优先发行，满足融资需求。社会领域产业专项债券包括但不限于以下专项债券类型：

第一，健康产业专项债券。

第二、养老产业专项债券。

第三，教育培训产业专项债券。

第四，文化产业专项债券。

第五，体育产业的专项债券，各种特色小镇可以通过这种体育产业的专项债券的方式来进行融资。

第六，旅游产业的专项债券。对于旅游产业的专项债券，发债企业可以使用债券资金，收购改造其他社会机构的相关设施或扩大社会领域产业投资基金的资本规模。

在新形势下，作为政府的平台公司未来都会进行混合制改造，那么政府平台公司资产重组优化重点是什么呢？

第一，扩大平台公司的资产规模和经营实力。首先要把资产规模扩充起来，因为在中国融资还是要强调财务的信誉，强调抵押品的规模的。

第二，进行股权划转，政府划拨，出让出售改善资本结构。

第三，剥离公益性资产换取政府方的资本金注入。

第四，公益性资产与经营性资产捆绑运作。

第五，通过PPP模式实现存量资产的盘活。

第六，引入优质合作伙伴，提升经营水平和盈利能力。

第七，外部资产收购优化资产结构。

在这个大的前提之下，国有企业项目融资创新的主要路径也变具体了，那就是存量项目的TOT转化，资产证券化，政府购买服务，这个主要是通过棚改和异地扶贫搬迁的专项债券进行融资创新。ABO的购买服务，商住和工业地产的开发建设，授权建设管理，融资租赁和TOT。

04

地产企业融资的重要策略

地产企业的融资的重要策略：

1.  对于银行、信托、基金等机构，主要利用经营型物业贷、基金出表、短融。

2.  非银行金融机构：地方AMC公司和第三方财富机构，进行非标的融资。博志成和一些财富管理公司达成了合作意向，可以进行一些非标融资的创新和探索。

3.  在资本市场，要引入战略投资者、增发、配股、私募债等。这个主要是针对上市公司的方式。

4.  搭建海外等融资平台。从目前的监管环境来看，国内的证券市场是不会对房地产企业开放的，房地产企业要搭建自己的融资平台，建议在香港做海外的IPO融资平台建设。

5.  长租公寓配套融资。

6.  合作渠道，与城商行，第三方财富机构等加强合作。

7.  供应链金融。这对于企业融资效率的提高能够产生一个倍增效应，不仅扩大了投资资金的供给，同时也提高了资金的利用效率。

投资端：

通过与地产商合作，多方合作的方式进行规模、结构、权益的倍增。

经营端：

保理型信托  商业承兑汇票收益权分享合约 反向保理/供应链ABS

融资端：

一方面要利用政府的专项债券，企业债券的方式进行融资。

另一方面也可以通过银行的信贷进行棚户区和三旧改造的综合融资。部分小银行具有较大的操作空间，这个仍然要继续拓展。

05

地产融资的具体方式

一、银行

通过银行来牵头安排银行和私人银行资金的对接，私募基金或其他投资机构的对接。现在TOP20的企业，正在和银行进行这方面的结构设计，由银行牵头直接促成资金端和项目端的对接，银行收取财务顾问的费用。建议在2019年重点关注。

并购贷依然存在较大发展空间，通过借用实业类公司的壳来实现地产的融资。对于这种方式融资，大银行是比较谨慎的，可以和小银行、城商行、农商行深度探讨合作方式。把项目包装成经营型物业贷款项目，依然有基金拓展的空间。

二、信托

可以通过投贷联动的信托模式，通过并购，城市更新，商业物业的收购来进行信托的融资创新。

三、私募基金

在基金方面，并购基金将成为2019年一个非常重要的前端融资模式。可以使用商业银行的并购贷款和信托贷款来进行杠杆的扩大。

按照资管新规的规定，分级私募产品的总资产不得超过产品净资产的140%，通俗点讲，你可以出一个亿，我们帮你募集一些优先级资金，到了两三个亿，可以通过银行的并购贷款和信托贷款再次扩大杠杆，这个杠杆的资产负债率应该在27.85%左右。

四、并购基金

并购基金进行并购贷款、信托贷款融资有一个上限，负债总额占并购基金总资产的比例不得超过2:7。

五、与品牌的开发商合作

1、优先级与次级的出资比例需符合最新资管新规规定

根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第二十一条的规定，房地产并购基金中优先级与劣后级的出资比例也应为1:1。

目前大开发商的优先级/劣后级的常见出资比例为7:3。

实务中，可通过基金超额募集、项目公司通过对外借款的方式借出额外15%或20%，实现杠杆需求同时满足合规要求。

2、并购基金需满足同股同权规定

同股同权要求覆盖注册资本和追加投资，追加的投资中基金与开发商需按照优先/劣后的比例同比出资。

·  收益分配上，GP收取的管理费较少，如1%/年。

·  在基金层面设置基准收益，在达到基准收益前只向优先级分配，当前市场情况基准收益水平大概为8%-10%。

·  次级投资人在优先级投资人之后获取收益，收益水平大概为12%-15%。在剩余收益的分配上，由于GP收取的管理费水平较低，若协商一致GP也可参与分配，如国内某TOP10地产基金设定的超额收益分配比例—GP﹕优先级投资人﹕次级投资人=1:2:7。

六、加强与地方龙头房企合作  

这也是博志成这么多年一直不变的初衷。与地方龙头进行合作时的基本情况是，他的杠杆比例6：3、6：4或者5：6，基金管理费通常为2%每年，业绩基准收益优先级投资人是10%到12%。

由并购基金和地方龙头企业共同组建项目公司的管理团队，基金拥有重大事项的决策权。如果项目运营出现偏差，例如降价销售实现回款，或者个别地方企业出现太多关照关联企业，导致招标成本不合理，存在明显的利益输送，或者过于节约成本导致出现问题等，在这些重大事项上，并购基金要能够把控防范风险。

项目开发过程中及优先级退出时点上，由地方龙头房企负责流动性补足。（从法律层面来说，最好采取融资或促销方式补足，地方龙头房企没有担任流动性补足的义务，通常通过抽屉协议实现）

06

两个优先 两个积极

目前在中国宏观杠杆率的背景下，要在稳中求降。现在看来是降地产企业的杠杆，降国有企业的杠杆，加政府的杠杆。

如何降，如何加呢？加的方式也发生了很大变化，源于专项债方式的引入。由于地方隐性债务问责办法的出台，使得地方政府会更多依赖于专项债券的方式进行债务扩张。

2018年房地产全行业的融资规模大约是在4万亿左右，我们提出两个优先、两个积极：

两个优先：

优先提升管理效率，练好内功，这是所有事情的基础。博志成整合了很多资源，会是大家坚强的后盾。

优先发展合作开发和混改。

两个积极：

积极参与设立并购基金，实现合作开发，实现混改，实现专项债券的增量。

积极参与利用政府专项债券。

2019年在大规模减税的背景下，资金主要会通过专项债券的方式把放出来，资金周期比较长，成本比较低。我们一定要抓住这次难得的机会，利用这样的新型资金，进行资本结构的置换。能否在20万亿的增量资金盛宴中获取更多的份额，是决定你能否在新周期取得胜利的关键。

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