210130华兰生物VS百克生物VS科兴生物VS赛诺菲：流感疫苗龙头，格局？
据世卫组织数据，季节性流感每年导致约300万至500 万例重症病例。根据美国CDC初步估算，2019-2020年流感季，美国患病人数约为3800万人，就诊人数1800万人，住院人数40万人。
尤其是当下，凌冬之际，存在新冠和流感的同时传播的风险。如新冠和流感混杂，防疫局面难度会加大。
此外，近年来全球流感呈现逐步上升的趋势，在2017-2018年流行季达到高峰，近几个流行季流感也处于高峰期，对2020-2021年流行季期间对新冠的防控，也带来了更大的压力。
所以，今年秋冬流感疫苗接种需求比往年同期有较多增长，民众对流感疫苗接种热情高涨。早在8月底，郑州个别区开始接种流感疫苗；至9月上旬，郑州大部分门诊接种疫苗很快“抢种一空”。
从下图来看，流感季多发于每年的12月-4月之间，呈现一定季节性偏好。
图：流感每月情况
来源：华金证券
从产业链角度看：
上游——原材料供应商，包括培养基、化学试剂、药品包装等；
中游——生产制造商，分为流感疫苗及抗流感药物商。其中，流感疫苗代表企业有华兰生物、智飞生物、科兴生物、成大生物、金迪克等。抗流感药物代表企业有东阳光药、博瑞医药、南新制药等。
下游——需求方，包括疾控中心、接种单位、消费者等。
图：产业链结构
来源：塔坚研究
看到这里，我们需要思考几个问题：
1）流感疫苗这个行业，未来的市场空间有多大？未来增长靠什么驱动？
2）行业内的几家龙头相比起来，什么才是核心竞争力？
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甲型病毒经常发生抗原变异，传染性大，传播迅速，是引起季节性或者大流行流感的主要病毒；乙型病毒变型缓慢，流行性通常较为局限；丙型病毒则很少变异，多呈散发状。
而目前，引起流感的病毒主要是：甲型的H1N1、H3N2和乙型的Victoria、Yamagata系。
图：流感病毒结构
来源：兴业证券
注意，流感病毒变异的频率快，每年都会有新的流行毒株发生，其变异主要以两种方式进行：抗原漂移、抗原转变。
抗原漂移是由少量的点突变所导致的微小的变化，在甲型和乙型流感中都会发生，它可以使病毒避开免疫系统的识别，造成感染过的人再次发生感染、造成流感反复暴发。
抗原转变主要发生在甲型流感中，是由不同HA抗原的基因重配所引起，可以使病毒产生新的亚型，而且可以跨越物种直接感染人类，比如禽流感。
那么，流感疫苗，如何应对不断变异的流感病毒呢？其实，影响流感疫苗预防效果的主要因素是流感病毒流行株与流感疫苗株的抗原匹配性，匹配度越高效果越好。
世卫组织（WHO）一般于每年2月份公布北半球下一个流感季的疫苗推荐。其科学依据是，WHO合作中心和全球国家流感中心构成强大的监测网, 通过上百个国家流感中心的监测结果，筛选出下一个流行季节的毒株，推荐给流感疫苗生产企业，进行生产制备。今年WHO公布的北半球流行病毒株有3个毒株较去年有更新，其中2个来自我国广东茂名和香港地区。[3]
正是基于这种机制，流感疫苗才得以对毒株进行持续防疫。一般情况下，流感疫苗的保护效果可达到75%左右，流感减毒活疫苗在儿童中的保护效果为73%~93%。[3]
按照疫苗所含组份，可分为三价流感疫苗和四价流感疫苗。三价流感疫苗包括甲型H1N1、H3N2和乙型Victoria，四价流感疫苗在包括三价疫苗所覆盖亚型之外，还包括乙型Yamagata系。
目前，美国、日本等发达国家均以四价流感疫苗作为疫苗接种计划，国内则是以三价为主，四价为辅，但2018年四价上市后放量迅速（注意，3岁以下人群只能接种三价疫苗，三岁以上人群能接种三价或四价疫苗）。
图：流感疫苗分类
来源：西南证券
再从技术路径看，流感疫苗按工艺，分为：全病毒灭活疫苗、裂解疫苗、亚单位疫苗、减毒活疫苗。
亚单位疫苗虽然纯度高，但是免疫原性较差，自2019年起国内无批签发（见上图），市场主流是裂解疫苗。而流感减毒活疫苗主要是鼻喷减毒活疫苗，接种方便，但儿童免疫原性指标高于成人，所以接种人群有一定限制。
图：流感疫苗技术路径迭代
来源：光大证券
综上，参考国外趋势及价型差异，未来四价流感裂解疫苗将放量，逐渐成为主流。目前四价流感疫苗上市的企业有华兰生物、金迪克、科兴生物、和长春所。而上海所目前已报产，智飞生物、国光生物、中慧元通均在临床三期，成大生物、雅立峰四价流感疫苗均在临床一期。
图：四价流感疫苗研发管线
来源：东北证券
今天，我们通过华兰生物VS科兴生物vs百克生物vs金迪克vs赛诺菲，以及行业内其他龙头，来看看流感疫苗产业链到底如何？
（贰）
从收入结构来看：
华兰生物——主要以血制品（71.46%）为主，疫苗（28.19%）为辅。其中，已上市疫苗包括流感病毒裂解疫苗、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）。
科兴生物——其疫苗销售收入包括肝炎疫苗（23.55%）、流感疫苗（7.78%）、手足口病EV71疫苗（60.65%）、腮腺炎疫苗（8.02%）。
百克生物——疫苗以水痘疫苗（97.06%），其冻干鼻喷流感疫苗刚获批，计划2020年下半年销售，暂未有数据披露其贡献情况。
金迪克——其以四价流感疫苗为主（99.92%）。
赛诺菲——业务较为多元，分别有疫苗（15.23%）、消费保健（12.46%）、医药产品（68.32%），其中，疫苗业务中包括流感疫苗、脊髓灰质炎，百日咳和Hib疫苗、脑膜炎疫苗、登革热疫苗、白喉，破伤风，百日咳和脊髓灰质炎加强型疫苗等。
图：2019年收入结构（单位：%）
来源：塔坚研究
对比近期业绩增长数据：（注：百克生物、金迪克正申报IPO，无去年中报数据，增速数据暂无）
图：业绩情况（单位：亿元）
来源：塔坚研究
从收入规模来看，赛诺菲＞华兰生物＞百克生物＞科兴生物＞金迪克。综合性全球医药龙头的收入量级明显高于业务较为单一的疫苗及血制品企业。
从收入增速来看，其中华兰生物、科兴生物收入增速为负。
华兰生物——其收入增速为负是受上半年卫生事件影响，其疫苗业务受阻，销售下滑，未能贡献收入，导致收入下滑。此外，其毛利率偏低，是由于其业务主要以血制品为主，该产品毛利远低于疫苗。
科兴生物——由于卫生事件影响，疫苗销售及需求下滑，导致收入下滑；同时，其在研究开发方面加大投入，研发费用增长较多，导致净利润亏损，净利润增长大幅下挫。
复盘完季度业绩情况，往前倒退，看看近几个季度的收入增长情况：（注，金迪克2017-2018年，产品均处于研发及试生产阶段，尚未实现产品上市销售，无相关增速数据，故不放入对比）
图：季度收入增速（单位：%）
来源：塔坚研究
整体来看，赛诺菲季度走势相对平稳，华兰生物、科兴生物走势较为波动。其中：
华兰生物2019Q4-2020Q2收入增速一直下滑，一方面，是因为 2019Q3季度新浆站投产增速较快，Q4季度暂无新浆站加入贡献；另一方面，2020Q1-Q2卫生事件影响，采浆难度加大，采浆量减少；同时，2020年H1没有流感疫苗批签发，直到7月才恢复。
（叁）
看完收入增长后，来看利润、回报层面对比：（注：由于金迪克没有主营业务收入，暂无相关数据）
图：回报情况（单位：%）
来源：塔坚研究
图：杜邦因素拆分（单位：%、次）
图：利润情况
来源：塔坚研究
从以上数据可以发现：
1）回报水平看，华兰生物＞百克生物＞科兴生物＞赛诺菲。根据杜邦分析，赛诺菲回报较低是由于净利率及总资产周转率偏低；华兰生物回报较高是其净利率高。
2）疫苗企业的毛利率普遍较高，而华兰生物、赛诺菲的毛利率偏低。这是因为，华兰生物主要从事血制品，血制品毛利率低，导致整体水平偏低；后者业务较为多元，收入占比较大的为医药产品，该品类毛利率同样拉低整体水平。
3）从净利率水平看，华兰生物高于其他可比公司。主要是三大期间费用都比较低。而赛诺菲净利率偏低，是由于当期无形资产减值所致，主要是 Eloctate（好医友，A性血友病新药）的特许经营资产减值。除该特殊情况，其净利率一般在13%-23%之间。
4）金迪克的净利率为负，是由于2019年11月其产品才上市销售，收入规模相对较小，而前期产品获批后，又需要启动产品销售推广等活动，导致销售费用、管理费用偏高。同时，报告期内又在进行儿童流感疫苗研发项目，增加了研发费用等投入，因此亏损。
（肆）
流感，在全球流行分为季节性流行和大流行。季节性流感是每年冬季盛行，由于南北半球冬季时间不一致，所以，全球每年有两次季节性流感流行。而大流行的威力更猛，根据世界卫生组织2017版的《流感大流行风险管理指南》，进入20世纪以来，人类有4次定义明确的流感大流行：
首次是1918-1920年西班牙流感，全球10亿人感染，持续时间2年。
第二次是1957-1958年亚洲流感，全球约4.5-9亿人感染，持续时间1年。
第三次是1968-1969年亚洲流感，全球约5.3亿人感染，持续时间1年。
第四次是2009-2010年甲型 H1N1 流感，感染病例达6000万人，持续时间1年。（美国起源，蔓延到214个国家地区）
图：4次流感大流行
来源：华金证券
对于流感病毒来说，所有人群普遍易感。根据临床试验显示，接种灭活流感疫苗对抗原类似毒株的保护作用可维持6-8月，接种一年后血清抗体水平显著降低。并且，流感每年的流行毒株可能不同。
因此，无论前次接种如何，或流感毒株相同，都需要每年接种。所以，对于流感疫苗的产业链的增速测算，用公式表达为：
流感疫苗行业增速=（1+人口增速）×（1+接种率增速）×（1-罹患率增速）×（1+价格增速）-1
以上来看，流感疫苗的关键因素有：1）人口；2）罹患率；3）接种率；4）价格。
这几个要素，我们挨个来看：
对这个大行业，之前我们研究过HPV产业链、肺炎疫苗产业链、狂犬疫苗产业链、新冠病毒产业链，今天研究的是：流感疫苗产业链。疫苗，是我们今年一季度以来的核心研究行业之一。