【独角兽研究】纺织板块持续反弹，最受益的标的是哪个？ / 开普饭

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投资要点：品牌授权模式竞争力突出，有望强者恒强。家纺类目4年线上销售额第一，良好示范性。17年全年及1月份GMV表现优秀，多类目、多品牌、多平台扩张保障未来成长。

一、南极电商核心竞争力

第一点，南极电商的整个核心竞争力还是在的。他的品牌授权模式，不管是走访产业链专家，还是对比北极绒、恒源祥这些品牌。南极电商现在可以说是阿里平台上授权模式的老大。今年如果124亿GMV算下来的话，终端消费者是1亿。特别在阿里千人千面的形势下，已购买消费者对他来说是个宝贵的财富，而且对于南极人品牌，公司也养了二十年了。

此外，南极电商形成了一整套很好的合作体系和激励机制。根据2016年年报，供应商有560家，经销商有1600多家。这些供应商、经销商愿意跟着南极人干，还是赚到钱的，我们预计有80%都赚到了钱。包括今年一月份整体供应商、经销商的续签率也高达90%。不管是对应到单个供应商，还是单个经销商，增速都超过了35%，这是南极人的一个外部合作优势，别人如果想走这条路也要一家家供应商和经销商去谈。

此外，从公司内部来说，以张玉祥为代表的核心管理层对电商理解非常深刻，也很具有战略眼光，比如在2013、2014年开了许多店，现在存量店铺超过600多家，而且完全转型电商，全部做品牌授权模式，每一步基本上都顺应了消费的趋势和电商的发展，这也是公司的一个竞争力。最之前南极人和北极绒南北大战二十多年，但2015年之后南极人远远领先，2017年北极绒只有30多亿的GMV。南极人现在可以说是品牌授权模式的一个代表。

二、南极电商的GMV成长性

第二点，我主要谈南极人GMV的增长性。2017年全年124亿是72%的增长，一月份前二十天实现了超过10亿的增长。2016年一月份整个月是七个多亿。当然因为今年春节比较靠后，并且由于冷冬因素，一月份数据表现还是很好的。如果要有可比性，我们需要把一二月份数据加起来。

以家纺类目为例，南极人从2014年开始切入，到2017年大概是有将近20亿。剩下的传统品牌大概是六七亿。南极人相当于第二名恒源祥和水星家纺的和，这也充分体现了南极人的竞争力，跟这种传统大牌甚至是网易严选有所区分。并且他真正的核心竞争力是建立在供应链上，按照我们的调研，整体存货周转率可以达到30倍，并且经销商和工厂距离都是在一个小时车程之内。而且销售预测精确到了每天，而且整个系统运行也非常快，这就是南极人家纺类目取得的成功。

不管从公司调研、产业链聊天还是第三方数据，基本都验证了南极人的成长性。不仅内衣、家居服比较靠前，像童装、个人护理，男女装这些类目表现都非常好，特别是个人护理类目。整体我们测算下来，南极人今年有将近300%的增长。而且南极人整体在个人护理类目的销售量是将近500万，仅次于飞科跟飞利浦，当然销售额也排名前十。

由于公司事业部会有微调，比如把小家电、个人护理等很多都放在健康生活事业中心。我们测算今年增长比较好的健康生活母婴将近300%的增长，大家纺有70%以上的成长。最成熟的类目——内衣今年也有30%的增速。明年我们认为公司还是会延续这样一个快速增长的趋势，GMV增长明年预计有186亿、50%的增速，2019年有40%的增速。

GMV与收入增长长期趋势保持一致，存在季节性差异。

三、南极电商财务情况

第三点是公司从GMV增长到收入，特别三季度还是70%的增长，收入只有4%。关于这点当时我们也解释了，这里再梳理一下。南极电商的收入主要是来自向工厂、供应商收品牌综合服务费，并且供应商有一个生产计划会提前领标，然后确认品牌和品牌综合服务费。这时经销商还没有拿到货，也没有形成GMV。而GMV我们看到的是南极人经销商终端的销售额。

其实除了内衣和家纺类目南极人比较领先外，其他的许多类目，南极人还处于快速扩张市场份额的阶段，所以这些类目会给供应商有一定的优惠政策和折让。并且终端零售价由于运营成本提高，加价倍率有所提高。据我们了解，家纺产品2017年大概150元，2018年预计180元左右。

我们认为公司的GMV增长还是驱动收入、利润增长的一个核心因素。南极电商原有这块业务2018年我们认为有50%的增长，2019年收入增长超过30%，利润增长会比收入增长更快一点，因为公司今年GMV增长70%，但人员并没有怎么增加。按照张老板的说法是平均工资提高了30%，但其实分摊下来管理费用和销售费用占比还是有所降低的。

四、总结

综合各方面的情况，我们认为南极电商的大逻辑还是在的。不管是数据还是产业链专家都觉得这种授权模式有他的成长空间，对于其未来成长性，我们也是比较有信心，现在我们认为如果考虑到时间互联并表，2018、2019年净利润是8.7亿，和11.9亿同比增长47%和36%，对应估值是24倍、17倍。我们认为这个时点南极电商估值修复空间比较大，维持买入评级。