诺辉健康港交所敲钟市值破300亿港元，“牛年第一响”到底有多响？
2021年2月18日，正月初七，港交所农历辛丑年的第一家上市企业花落生物医药行业，诺辉健康正式在港交所挂牌上市。诺辉健康此次上市发行价为26.66港元，共计募得资金超20亿港元。
图片来自老虎财经
盘前竞价阶段，诺辉健康的股价一直稳定在76港元，较发行价上涨185%，并一直维持到了开盘。开盘后最高价冲到79.6港元，较发行价上涨接近200%。截至发稿，诺辉健康股价为75.35港元，涨幅182.63%，总市值超过300亿港元。
从2020年11月常卫清顺利拿下“早筛第一证”开始，诺辉健康的新消息就一直接连不断。如今终于成功上市，标志着诺辉健康正式迈入自己企业发展的新阶段。
我们在过去的几个月中，已经多次撰文，详细阐述了常卫清的报证故事，也在诺辉健康更新聆讯后资料集之际第一时间对其相关资料进行了详细解读。如今，诺辉健康上市一事终于尘埃落定，我们没必要再去复述常卫清的批件对于早筛市场的重要意义，或是诺辉健康如何在2020年三季度业绩大涨。在今天的文章里，我们只想讨论一个问题，诺辉健康凭什么能市值破百亿？
常卫清能雄霸市场多久？
想弄清楚这个问题的答案，首先要讨论的恐怕就是诺辉健康现在的拳头产品，到底有多大优势？
诺辉健康的简介是“旨在推进技术创新，并加快癌症筛查技术于中国的采用”。国内在研发癌症早筛产品的企业很多，也不乏上市企业。但是专注于癌症早筛领域，并且成功上市的，诺辉健康还是头一个。
癌症早筛是个大生意，诺辉健康目前能触及的也只是其中的一部分。诺辉健康想要实现的目标非常明确，使用便捷，检测准确的癌症早筛产品。因此他们选择了更适合居家检测的粪便和尿液，而不是相对复杂的血液，毕竟有Theranos的前车之鉴。
诺辉健康目前提供的，都是单癌种筛查的独立产品。单一癌种产品虽然针对性更强，但是以健康人群为主体的早筛人群，当然会更期待泛癌种的解决方案。但是，泛癌种早筛产品的开发难度，与单癌种相比，差距非常大。
泛癌种的开发难度有多高，从GRAIL的发展历程中可见一斑。2016年成立以来，GRAIL先后拿下了4轮，共计16.9亿美元的融资。而这些资金，全部被投入到了其大量的泛癌种早筛前瞻性临床研究中。GRAIL在2020年披露的招股书中，其开展的四大前瞻性临床试验队列，总入组人数超过10万人，随访时长均在3-5年。而如今的GRAIL仍在早期研发阶段，即使按照2020年的相关披露，2021年，GRAIL才将以LDT的模式推出自己的第一款产品。
简单来说，全球一级市场融资额最大的泛癌种早筛企业，花了五年的时间，做了超过10万人的巨大队列，才准备开始对外提供服务。这不仅意味着巨大的难度，同时也意味着巨大的资金投入。GRAIL每年的研发投入在1.5亿美元至2亿美元之间，约等于诺辉健康在过去几年中获得的融资总额。虽然很多企业都在进行泛癌种早筛产品的研发，但是真正宣布进行大规模前瞻性临床试验的企业却很少。
如果再考虑到注册报证的问题，那泛癌种早筛产品的上市路径就又远了一些。目前国内还没有泛癌种产品获批，产品的分类界定，临床试验纳入人群和主要终点都缺乏政策规范。在无法可依的情况下，第一个吃螃蟹的人难免要走些弯路。
而且泛癌种检测目前还面临着一个关键性的问题。大多数泛癌种检测产品的灵敏度都有限，GRAIL的CCGA研究披露的最新数据中，灵敏度只有55%，即使在12个高致死率的癌症中，灵敏度也只是提高到67%。而诺辉健康的常卫清在结直肠癌的筛查上，灵敏度达到了95.5%，远超泛癌种筛查能达到的水平。单只这一个指标，就已经意味着在直肠癌领域，泛癌种筛查的的准确性很难超过常卫清。而且常卫清还有99.6%的阴性预测值，也就是说阴性人群中只有0.4%的人群是假阴性的漏检人群，漏检率很低。这一数据也是诺辉健康能够拿下“早筛第一证”的重要依仗。
因此回到早筛市场的问题上。虽然泛癌种筛查产品听起来非常有吸引力，但是距离全面向国内市场铺开，目前看来还有比较远的一段距离。即使有部分产品投入市场中，其在单一癌种上的灵敏度暂时也很难与诺辉健康匹敌。
到单癌种早筛领域，常卫清与其他粪便肠癌诊断类产品之间的区别我们已经在此前的文章中解释过多次，在常卫清的三类证上写明了“用于对肠镜依从性差的结直肠癌高风险人群的筛查”，并且没有申明“不能作为肿瘤早期诊断获确诊的依据”。这两句话就决定了药监局对于常卫清的认可。
而在液体活检领域，目前大多数基因检测企业开发的单癌种早筛产品，都将目光锁定在肺癌、肝癌，针对结直肠癌的早筛产品很少。
泛癌种早筛产品还不够成熟，液体活检单癌种不关注结直肠癌，同类产品中又已经脱颖而出，可以说，在保持当前行业竞争格局不变的情况下，常卫清可以在未来几年的结直肠癌早筛领域坐稳头把交椅。
能够阻挡常卫清扩张步伐的，只有市场推广，诺辉健康自己也深知此事。因此诺辉健康正逐步扩大销售团队至千人规模，尤其要重点关注临床端的产品推广，让更多医生了解到常卫清的优势，为拒绝肠镜的患者提供无创的选择。同时诺辉健康还积极采取外部合作的方式，与体检、保险、互联网医疗、零售药店等各类终端合作伙伴合作推广。
常卫清之后，诺辉健康下步落子何处？
现有产品代表着诺辉健康的短期价值，要考量长期价值，就要从诺辉健康的管线上分析。
诺辉健康产品管线
诺辉健康的Pipeline看似非常简单，但是四条管线其实覆盖了粪便和尿液能检测的三大高危癌种。两款已经完成报证的产品，常卫清和噗噗管针对结直肠癌；一款刚刚完成临床试验递交注册申请的幽幽管针对胃癌；还有一款正要开展注册临床的宫证清针对宫颈癌。
常卫清和噗噗管的故事我们已经听了太多。所以我们现在想要把目光转向另外两款产品，幽幽管和宫证清。这两款产品将在未来完成注册报证之后，与常卫清共同构成诺辉健康完整的早筛产品体系。
幽幽管：胃癌筛查无创之选
根据诺辉健康聆讯后资料集上的更新，其基于粪便的自检胃癌筛查测试产品幽幽管，已经于2020年11月完成了注册临床试验并于同月向国家药监局提交了注册申请。
胃癌如今已经成为了我国的第二大癌种，2019年确诊病例达45.58万例。同时胃癌也是我国死亡率第三名的癌种，2019年死亡案例达32.78万例。因此在弗若斯特沙利文提供的报告中，胃癌筛查市场已经由2015年的10亿元增长到了2019年的21亿元，并且预期将在2030年以年复合增长率20.3%增长至157亿元。
在胃癌筛查上，目前主要使用的方法，除了以胃镜为主的影像学检查方法之外，幽门螺杆菌感染情况是胃癌早期筛查的重要手段之一。幽门螺杆菌是胃癌的重要病原菌。感染幽门螺杆菌会引起慢性炎症，并显著增加患有十二指肠与胃溃疡疾病及胃癌的风险。
目前临床上检测幽门螺杆菌的方法主要有两种，一种是通过胃镜取下胃黏膜组织进行快速尿素酶试验（RUT），属于侵入式检测。侵入式检测的准确性毋庸置疑，但其劣势也非常明显，就诊患者的体验不佳，很容易影响到需要长期筛查患者的依从性。
另一种就是非侵入式的尿素呼气测试（UBT），使用C13/C14同位素进行检查。UBT的准确性也比较高，但是由于同位素的应用，一方面特殊人群，如孕妇和儿童，不宜接受此类检查；另一方面，C14同位素可能造成的放射性污染也让这一筛查方法的大面积应用存在一定的隐患。
因此近几年，随着抗体检测技术的成熟化，使用免疫技术粪便进行检测，成为了幽门螺杆菌检测中，新的非侵入式方法。
幽幽管使用的方法，就是利用双抗体夹层技术检测粪便中的幽门螺杆菌。测试时，只需要将样本放入样本槽，若样本中含有幽门螺杆菌，则测试线区域将出现一条红线，显示结果为阳性。幽幽管相较RUT和UBT，除了安全性和依从性上的优势之外，用户居家就可以完成检测，并且数分钟内就可以读出检测结果，方便且快捷。
诺辉健康在最新的聆讯后资料集中披露了幽幽管的部分临床试验数据。这项注册临床试验以北京首钢医院为主要研究机构，招募了超过1000名符合预定招募标准的受试者，对比了幽幽管与此前已经获批的分辨抗原检测/尿素呼气测试。
幽幽管部分数据披露
从临床试验结果上看，幽幽管与比较品，在阳性符合率和阴性符合率两项指标上，分别达到了98.8%和99.5%，一致性极高。另一方面，在与尿素呼气测试的对比中，对尿素呼气测试的灵敏度也达到了95.3%，特异性更是达到了99.2%。当然这些数据还只是初步结果，最终的数据披露可能会根据国家药监局的进一步指示发生调整。但是仅从目前的数据披露上看，幽幽管与比较品和尿素呼气测试之间的一致性较高，其未来应用前景十分可期。
宫证清：安全检测HPV
幽幽管注册报证之后，诺辉健康的研发团队已经奔向了自己的第三个核心项目，瞄准宫颈癌的宫证清。
宫颈癌的主要病原体是HPV，这点在近两年铺天盖地的HPV疫苗宣传中已经为群众所熟知。虽然HPV疫苗已经上市几年，但是由于接种年龄限制、接种有效率、疫苗价格、疫苗供应等问题存在，宫颈癌疫苗还无法做到“应接种尽接种”。目前使用的宫颈癌筛查方法，主要是医院使用的宫颈防癌涂片和自检使用的自测涂片。在医院有专业的医护人员进行操作，涂片的取样过程一般不会出现误操作。但是用户自行取样的过程中，就可能因为误操作而引起痛楚甚至导致流血。
宫证清的最大优势，就是尿液检测的安全性。考虑到目前国内还没有尿液检测HPV的产品获批，甚至目前还没有其他同类产品的相关披露，当前以LDT模式提供产品的宫证清已经是独占鳌头。如果未来完成注册报证，宫证清的公信力势必进一步提升，为女性群体的宫颈癌筛查提供一种全新的检测方法。
按照诺辉健康在招股书中的披露，宫证清的注册临床试验预计将在2021年四季度前开展，计划招募约30000名符合宫颈癌筛查标准的女性受试者，通过多年的随访期，积累充足的数据证明宫证清的临床安全性和有效性。
财务情况稳健，下一步继续稳扎稳打
短期价值显著，长期产品充足，于是影响诺辉健康价值的第三大因素，就落到了财务情况上。
在最新更新的聆讯后资料集中，2020年三季度的相关财务资料被并入了总表中，使得诺辉健康的财务数据披露更能反映真实的营运情况。
诺辉健康部分财务数据
收入部分，2019年诺辉健康的营收发生了大幅增长，并且主要营收来自于下半年常卫清的市场收入。在2020年上半年，受疫情影响，以医院、体检机构等线下场景为主要销售渠道的诺辉健康受到了比较严重的冲击，但是在2020年下半年已经发生了明显的回升。因此如果对比申请版本和聆讯后资料集就能发现，2020年上半年，诺辉健康的营收才刚过1000万元；而到2020年前九个月，就已经超过了3500万元。
考虑到2020年下半年再上一层楼的销售收入，可能拉动诺辉健康2020年全年收入反超2019年。
如果再考虑到获批三类证因此打开了进院和C端推广渠道，诺辉健康在2021年的营收期望还是非常可观。
而看起来问题最大的亏损，实际主要来自于4.82亿的“其他收益及亏损“。这部分亏损主要是由于融资带来的公允价值变动，并非经营亏损。除开这部分之外，真正来自于经营的亏损部分并不算高。
销售和研发开支会是目前诺辉健康在经营方面的主要亏损来源。目前早筛市场竞争激烈，虽然诺辉健康得到了药监局的首肯，但是如今正处在刚刚拿证的关键推广期，在销售和分销方面的投入不可避免。而在研发方面，诺辉健康的主要投入在于几项注册临床试验的开展，比如常卫清的Clear-C临床试验和幽幽管的注册临床试验。2021年随着宫证清注册临床试验的申报开展，诺辉健康的研发开支可能继续维持在高位。
诺辉健康上市前融资情况
亏损难以避免，但是诺辉健康已经储备了充足的资金应对未来的风险。2016年创业开始，诺辉健康先后拿下五轮融资，融资总额约1.5亿美元，投资方中不乏君联资本、启明创投、软银中国、鼎珮集团、夏尔巴投资等多家国内知名投资机构。
君联资本董事总经理王俊峰、周瑔向动脉网表示了对诺辉健康的祝贺：“作为公司最早及最大的机构投资人，我们很荣幸能够一路参与和见证诺辉健康从一家产品还没有研发定型的公司到成长为行业龙头，公司董事长陈一友是成功的连续创业者，既是科学也是企业家，公司CEO朱叶青具有丰富的企业管理经验，投资合作多年来我们和诺辉团队积累了深厚的情谊。事实验证陈总和朱总带领诺辉团队对于公司发展目标的坚定，他们在常卫清产品临床阶段排除万难，大胆创新和对研发的执着精神成就了今天的诺辉。相信上市后，诺辉健康会进一步扩展其他癌种的早筛和早诊，从而进一步巩固行业龙头地位。”
夏尔巴投资创始合伙人蔡大庆表示：“恭喜诺辉健康！我们也因此收获了我们在农历牛年的第一家上市企业。我们与诺辉相识多年，从诺辉第一轮融资就开始合作，一直非常钦佩陈一友博士和朱叶青博士创办诺辉并将其发展壮大的决心和勇气，常卫清成功拿下‘癌症早筛第一证’是诺辉健康多年苦心经营的成果，也是中国早筛市场的一大里程碑事件。祝愿诺辉健康能在下一个阶段中，继续扎根于早筛赛道，发展壮大！”
在大量投资机构们的大力支持下，截至2020年6月，诺辉健康仍保有5.34亿元的流动资产总额，同时流动负债只有约9273万元。14.43亿元的非流动负债看起来高，但其中13.77亿元来自优先股，只有约6700万元来自银行借款、租赁负债等实际产生的费用。因此实际上诺辉健康的资产负债率很低，即使不考虑本次上市募得的资金，大量的现金储备也保证了诺辉在短期内不会有资金方面的隐患。
头部产品市场有利，后续产品持续跟进，经营情况稳步提升，诺辉健康的下一步策略，只要稳扎稳打，就有能力稳中求胜。诺辉健康的下一步打算，也确实选择了稳健的发展方向。
诺辉健康本次上市融资主要用途
诺辉健康此次上市筹得的超20亿港元资金，将被分别分配到不同的用途中。主要将用于产品的开发和营销推广，其余部分资金用于未来的潜在收购和一般企业用途。
目前诺辉健康在最新更新的聆讯后资料集中尚未披露资金分配比例，但是从企业的相关描述中看，常卫清毫无疑问是诺辉健康在研发和推广上的绝对主力，将被投入大量资金；其余的三款产品则将按照各自的研发进度，适当分配资源，保证其开发和销售进展稳定前进。
经过我们的一番分析，至少在聆讯后资料集的披露中，诺辉健康充分展示了自己撑起300亿港元市值所必须的所有要素。这些要素的组合并非一朝一夕，而是来自于诺辉健康踏实稳健的作风，和矢志不渝的信念。诺辉健康的上市是诺辉健康的一大步，也是早筛市场起跑的信号枪。领跑的诺辉健康已经开始冲锋，而这场关乎万亿市场的激烈竞争，才刚刚开始。
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