如IPO上市失败，对赌协议自动恢复，这样的对赌协议自动恢复条款在审核实践中到底行不行？

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对赌法律实务：争点·研判·实操

作者：郑绪华

京东

一、相关规定

1、首发业务若干问题解答（2020年6月修订）中的对赌协议相关规定

（问题5）部分投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，发行人及中介机构应当如何把握？

答：投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。保荐机构及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。

发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。

2、深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答中的对赌协议相关规定

（问题13）部分投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安 排的，发行人及中介机构应当如何把握？

答：（一）对赌协议的一般规定 投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原 则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不 清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存 在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂 钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其 他严重影响投资者权益的情形。保荐人及发行人律师应当就对 赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。 发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对 发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。

3、《上海证券交易所科创板股票上市审核问答（二）》中有关对赌协议的规定

（问题10）部分投资机构在投资时约定有估值调整机制（对赌协议），发行人及中介机构应当如何把握？

答：PE、VC 等机构在投资时约定估值调整机制（一般称为 对赌协议）情形的，原则上要求发行人在申报前清理对赌协议， 但同时满足以下要求的对赌协议可以不清理：一是发行人不作为 对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化 的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重 影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表专 项核查意见。发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发 行人可能存在的影响等，并进行风险提示。

小结：从规定来看，监管机构的态度一直是一样的，那就是：原则上必须清理，如果不清理就必须同时满足四个条件。但具体来说，他们从来也没有说过对赌协议恢复条款该怎么办。

二、交易所问答

深交所创业板注册制发行上市审核动态2020年第1期（总第1期）中的案例

（案例2）对赌协议约定附条件恢复条款

2016年，发行人A公司与C投资机构签署了《增资协议》；2017年，A公司及其实际控制人与C 投资机构补充签署了《增资协议之补充协议》，协议约定了A公司及其实际控制人与 C投资机构的回购条款、转让限制、优先增资权及最优惠待遇等对赌内容。根据审核问答等相关规定，发行人不得作为对赌协议的当事人，因此，在申报发行上市申请前，A公司及其实际控制人与C投资机构签署了《增资协议之补充协议的终止协议》，各方同意对《增资协议》《增资协议之补充协议》中约定的回购条款、转让限制、优先增资权及最优惠待遇进行解除，但该终止协议约定了附条件恢复条款，即如果A公司股票未能获准发行上市或者A公司主动撤回发行上市申请时将恢复原对赌协议。保荐机构及发行人律师进行了核查，认为相关对赌协议已清理，如发行人成功上市，相关条款均完全终止，符合审核问答的规定，附条件恢复条款属于发行人商业决策，仅在未能成功上市时触发，不会对发行人发行上市申请构成实质障碍。

小结：深交所从2020年7月开始发布审核动态，对一些不太明晰的规定明晰化，从这个案例来看，深交所似乎是认可这个对赌协议自动恢复条款的啊，在之前的确也有些案例带着这种条款过会了。

三、近期对赌协议恢复条款彻底终止的相关案例

问题 4 关于对赌协议恢复条款

审核问询回复显示，2020 年 4 月 26 日，红杉聚业与公司及其股东诺娜科技、 臻丽咨询、重楼投资、哈祈生、实际控制人 GUO ZHENYU（郭振宇）签署《关于 云南贝泰妮生物科技集团股份有限公司上市前终止特殊股东权利协议》，约定红 杉聚业依据以往投资协议及补充协议享有的特殊股东权利，自贝泰妮向相关证 券监管机构或证券交易所提交 A 股上市申请文件之日自行终止；除估值调整的 权利及领售权以外的其他特殊股东权利，自贝泰妮主动撤回 A 股上市申请、贝 泰妮的 A 股上市申请未被受理、A 股上市申请被终止或被否决、A 股上市的批文 失效之日起重新生效。

请发行人说明上述对赌协议恢复条款是否会导致发行人承担相应的法律责 任或者或有义务，是否可能影响发行人实际控制权稳定，是否符合《深圳证券 交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》问题 13 的相关要求。请保荐人、发行人律师发表明确意见。

回复说明：

一、回复说明

2020 年 4 月 26 日，红杉聚业与公司、诺娜科技、臻丽咨询、重楼投资、哈 祈生、GUO ZHENYU（郭振宇）签署《关于云南贝泰妮生物科技集团股份有限 公司上市前终止特殊股东权利协议》（以下简称“《终止协议》”），约定《增资协 议》及《增资协议之补充协议》文件中约定红杉聚业享有的包括但不限于估值调 整的权利、清算优先权、优先认购权、优先购买和共同出售权、回购权、反稀释 权、领售权、董事会观察员委派权、董事会及股东会的特别权利等方面的全部特 殊股东权利，自公司向相关证券监管机构或证券交易所提交 A 股上市申请文件 之日自行终止；除估值调整的权利及领售权以外的其他特殊股东权利，自公司的 A 股上市申请未被受理或主动撤回 A 股上市申请、A 股上市申请被终止或被否 决、A 股上市的批文失效之日起重新生效（以下简称“对赌协议恢复条款”）。

2020 年 10 月 1 日，红杉聚业与公司、诺娜科技、臻丽咨询、重楼投资、哈 祈生、GUO ZHENYU（郭振宇）签署《关于云南贝泰妮生物科技集团股份有限公司特殊股东权利的全面彻底终止协议》（以下简称“《全面彻底终止协议》”），约定《增资协议》《增资协议之补充协议》文件中约定红杉聚业享有的包括但不 限于估值调整的权利、清算优先权、优先认购权、优先购买和共同出售权、回购 权、反稀释权、领售权、董事会观察员委派权、董事会及股东会的特别权利等方 面的全部特殊股东权利及《终止协议》中约定的对赌协议恢复条款，自《全面彻 底终止协议》签署之日起全面彻底的终止，且在任何情形下均不重新生效。

因此，公司全部特殊股东权利及对赌协议恢复条款自《全面彻底终止协议》 签署之日起全面彻底的终止，公司无需就该等条款承担法律责任或者或有义务， 亦不存在由此影响公司实际控制权稳定的情形。截至本落实函回复报告签署日，公司已经依照《深圳证券交易所创业板股票 首次公开发行上市审核问答》（以下简称“《审核问答》”）问题 13 的要求完成了 对投资机构红杉聚业在投资公司时约定的对赌协议等类似安排的清理，符合《审 核问答》问题 13 的相关要求。

二、核查程序及结论

保荐人、发行人律师查阅发行人与红杉聚业之间签署的《增资协议》及其补 充协议、《终止协议》及《全面彻底终止协议》。

经核查，保荐人、发行人律师认为：发行人上述对赌协议恢复条款自《全面 彻底终止协议》签署之日起全面彻底的终止，发行人无需就该等条款承担法律责 任或者或有义务，亦不存在由此影响发行人实际控制权稳定的情形。截至本落实 函回复报告签署日，发行人已完成对投资机构红杉聚业在投资发行人时约定的对 赌协议等类似安排的清理，符合《审核问答》问题 13 的相关要求。

三、补充披露

公司已在招股说明书“第五节 发行人基本情况”之“七、持有发行人 5% 以上股份的主要股东、实际控制人、控股股东及实际控制人控制的其他企业的基 本情况”之“（五）发行人与相关股东之间签署的对赌协议及解除的情况”中修 订补充披露如下：„„

2020 年 10 月 1 日，红杉聚业与公司、诺娜科技、臻丽咨询、重楼投资、哈 祈生、GUO ZHENYU（郭振宇）签署《关于云南贝泰妮生物科技集团股份有限公 司特殊股东权利的全面彻底终止协议》（以下简称“《全面彻底终止协议》”），约 定《增资协议》《增资协议之补充协议》文件中约定红杉聚业享有的包括但不限 于估值调整的权利、清算优先权、优先认购权、优先购买和共同出售权、回购 权、反稀释权、领售权、董事会观察员委派权、董事会及股东会的特别权利等 方面的全部特殊股东权利及《终止协议》中约定的对赌协议恢复条款，自《全 面彻底终止协议》签署之日起全面彻底的终止，且在任何情形下均不重新生效。„

1、关于对赌协议

首轮问询回复显示，2017 年至 2018 年期间，发行人、华兰机电、华兰进出 口、华国平、华一敏、杨菊兰分别与华夏保险、上海汉仁、惟勤投资、宣礽投资、 宁波励鼎、上海浩鋆、王家华、陈永勤、范素月、粤商高科、南通衡麓、张思夏、 赵洪、郑俊、朱菊芬、宁波津韦、日照宸睿签署了《关于江苏华兰药用新材料股份 有限公司股份转让协议之补充协议》（以下简称《补充协议》），就业绩承诺补偿、 股份回购、股份变动约定（含优先认购权、股份转让限制、优先受让权、跟随出售 权）、反稀释保护、持续资本运作等事宜进行了约定。

2019 年至 2020 年期间，《补 充协议》各签署方共同签署了《<关于江苏华兰药用新材料股份有限公司股份转让协 议之补充协议>之补充协议》（以下简称《<补充协议>之补充协议》），确认《补充 协议》解除、自始无效，对各方均无法律约束力，各方互不承担《补充协议》项下 的义务，不享有《补充协议》项下的相关权利。 

请发行人按照《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》问题 13 的相关要求补充披露上述《补充协议》与《<补充协议>之补充协议》是否存在对 赌恢复条款，是否会导致发行人承担相应的法律责任或义务，是否可能影响发行人 实际控制权稳定。 

请保荐人、发行人律师发表明确意见。

回复：

一、补充披露上述《补充协议》与《<补充协议>之补充协议》是否存在对赌恢 复条款，是否会导致发行人承担相应的法律责任或义务，是否可能影响发行人实际 控制权稳定 发行人已在招股说明书之“第五节 发行人基本情况”之“二、发行人设立情况 和报告期内的股本和股东变化情况”之“（四）关于对赌协议的情况”中补充披露 如下：

（一）《补充协议》与《<补充协议>之补充协议》均不存在对赌恢复条款 2019 年至 2020 年期间，发行人、华兰机电、华兰进出口、华国平、华一敏、杨 菊兰分别与华夏保险、上海汉仁、惟勤投资、宣礽投资、宁波励鼎、上海浩鋆、王家华、陈永勤、范素月、粤商高科、南通衡麓、张思夏、赵洪、郑俊、朱菊芬、宁 波津韦、日照宸睿签署了《<补充协议>之补充协议》，根据该协议，各方确认并同 意，自补充协议生效之日起，《补充协议》解除、自始无效，对各方均无法律约束 力，各方互不承担《补充协议》项下的义务，亦不享有《补充协议》项下的相关权 利。

因此，前述《补充协议》中可能会导致发行人承担责任或义务、影响发行人实 际控制权稳定的条款已解除，不再执行。

《补充协议》与《<补充协议>之补充协议》均不存在对赌恢复条款，《补充协 议》解除后，不存在会导致发行人承担相应的法律责任或义务及可能影响发行人实 际控制权稳定的情形。

（二）相关方书面确认不存在对赌恢复条款

发行人、华兰机电、华兰进出口、华国平、杨菊兰、华一敏确认：自上述对赌 协议解除后，发行人、发行人控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与上述 投资者及发行人其他股东之间不存在任何其他正在履行的对赌协议，未签署任何有 关对赌协议效力恢复之协议，亦未对上述投资者及公司其他股东作出对赌协议效力 恢复之承诺。

华夏保险、上海汉仁、惟勤投资、宣礽投资、宁波励鼎、上海浩鋆、王家华、 陈永勤、范素月、粤商高科、南通衡麓、张思夏、赵洪、郑俊、朱菊芬、宁波津韦、 日照宸睿确认：《补充协议》已解除且自始无效；其与发行人、发行人控股股东及 实际控制人之间不存在对赌恢复条款，不存在导致发行人承担相应法律责任或义务 的情形、不存在影响发行人实际控制人的控制权的约定；相关各方之间不存在有效 的对赌协议或其他类似安排。

综上，上述各方之间所约定的对赌协议已解除、自始无效，且《补充协议》与 《<补充协议>之补充协议》均不存在对赌恢复条款，截至本回复出具日，各方之间 不存在有效的对赌协议或其他类似安排，不存在导致发行人承担相应的法律责任或 义务及可能影响发行人实际控制权稳定的情形，符合《深圳证券交易所创业板股票 首次公开发行上市审核问答》中第 13 题涉及对赌协议的相关规定。

二、请保荐人、发行人律师发表明确意见

（一）核查程序

1、取得《补充协议》及《<补充协议>之补充协议》，了解是否存在对赌恢复条 款；

2、取得股东填写的调查表、情况确认函，了解对赌解除情况及是否存在对赌恢 复条款。

（二）核查结论

经核查，保荐机构、发行人律师认为：发行人相关股东与发行人、发行人控股股东及实际控制人之间所约定的对赌协 议已解除、自始无效，且《补充协议》与《<补充协议>之补充协议》均不存在对赌 恢复条款，截至本回复出具日，各方之间不存在有效的对赌协议或其他类似安排， 不存在导致发行人承担相应的法律责任或义务及可能影响发行人实际控制权稳定的 情形，符合《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》中第 13 题涉 及对赌协议的相关规定。

总结：

从法规上来说，从来没明确过。

审核动态里态度含糊，但是同意这么干。

最近的案例中，都要求彻底终止相应的对赌协议恢复条款，应该是审核尺度逐渐统一了。

个人猜测理由如下：有可能是同时满足的那四个条件中有一条：对赌协议不存在可能导致公司控制权变化 的约定。仔细品味一下这一条，有可能是什么意思？存在对赌协议的恢复条款，当然有可能在未来导致控制权变化，监管机构可不管你什么时候自动恢复，你只要是有可能，我这边就不允许。

当然，以上梳理纯属个人理解，也希望监管机构能直接明确，不要前后矛盾，让大家无所适从。