杀估值背景下，关注低估的银行股
在市场杀估值的情况下，低估值的板块值得引起重视。
撰文/刘阳
出品/每日财报
在年前市场一致看好的氛围下，节后A股出现大跌，尤其以“核心资产”跌幅最大。而背后的本质是美债收益率上行下的市场风格发生切换，高估值“抱团”板块受冲击最大。进一步拆解分析，利率上行和流动性收紧预期破坏了此前“抱团”板块估值扩张的逻辑，而原材料涨价与利率上行往往改变不同行业的企业的盈利相对水平，使得此前“抱团”板块较高的盈利预期及相对地位受到削弱。
在市场杀估值的情况下，低估值的板块值得引起重视，而银行首当其冲。
目前标普500银行指数PB达1.3倍，较A股银行溢价近70%，优质个股PB突破2-3倍。也就是说，国内银行股的估值不仅处在历史地位，而且明显低于美股，但从目前的情况来看，银行股的估值回升条件已经具备。
从盈利的角度来看，给企业让利在一定程度上折损了银行的利润。数据显示，去年前10个月金融体系已让利 1.25 万亿元，而且此前中央经济工作会议也不再提及降低社会融资成本，这一信号还是比较重要的。2020 年大行归母净利润同比增加在3%上下，作为利息净收入占比较高的板块之一，息差企稳驱动营收增长的动能更强。
其次，资产质量为影响银行业估值的重要因素，而国内银行的不良生成率已经迎来拐点，风险出清进入后半程。2020 年末商业银行不良贷款率、关注贷款率分别较9月末下降12bp、9bp，拨备覆盖率较9月末增加4pct，全年银行业不良生成率同比-0.4pct至2.08%，资产质量指标均有明显改善。
近年来银行业大步推进不良资产处置，2017年-2020年累计处置不良贷款8.8万亿元，超过之前12年的总和。2020年全年处置不良贷款3.02万亿元，同比增长31%，不良处置力度显著加强，风险得到释放。
2020 年5月以来，工业企业利息保障倍数（可衡量企业偿债能力）呈现上升趋势，企业偿债能力有所提升，这也意味着银行业的坏账风险在下滑。2020Q3 以来平安银行信用卡、经营贷产品、汽车金融等受疫情影响较大的零售贷款不良率开始下降。
实际上，大资金已经在关注银行股了，随着境外资金入市的便利程度显著提升，北向资金在市场的重要性处于快速提升通道，而未来QFII/RQFII仍有广阔发展空间。2021年以来，北向资金不断流入银行股，这或许就是一个重要的风向标。
产业集中度的提升的逻辑在银行业也有效，投资标的首选头部大银行。逻辑也比较简单，目前大行的PB（LF）仅为 0.70倍，2018 年以来历史分位数为27%，绝对水平低于股份行和区域性银行，估值优势较为突出。
此外，大银行的股息率优势突出，五大行股息率（2019 年）平均为 5.5%，而行业平均水平则仅为4%，当前时点大行的投资回报较为可观。
根据中国银行业协会连续5 年发布的“中国银行业100强榜单”，2020年度上榜100家银行资产规模215.75万亿，资产总和占商业银行总资产的90.5%，创造了商业银行95.0%的净利润。中国银行业协会公布的榜单显示，2020年榜单前十名的银行分别是：工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、交通银行、招商银行、邮储银行、浦发银行、兴业银行及民生银行。在核心一级资本净额排序的前10名中，兴业银行从上一届榜单第7位下降到第9位，邮储银行则从第9位上升至7位，与兴业银行调换位置。
事实上，作为我国网点最多且下沉最深的国有大行，邮储银行的进步是肉眼可见的。2020年前三季度，公司实现营业收入2162.63亿元，同比增长 2.80%，增速较上半年小幅收窄；归母净利润 528.44亿元，同比减少2.66%，降幅实现收敛。在客户规模上，“邮储食堂”特色场景的累计实名用户从2019年末的 1138万户提高到2020年9月末的4500万户，仅仅三个季度就增加395%。2020年末上线手机银行6.0版本，新增智能服务功能，根据七麦数据，邮储手机银行APP的IOS下载量在财务APP 中的排名从此前的10名左右已经升至前5位。
邮储银行 2020 年三季末核心一级资本充足率为9.51%，一级资本充足率 为11.81%，资本充足率为13.86%，均高于监管要求。目前公司的定增已经获得证监会的批准，根据三季度数据静态测算，定增 300亿元有望提升公司各级资本充足率约0.5个百分点。
上文提到过，股息率是衡量银行股投资价值的一个重要维度，而银行的分红能力是受到资本充足率水平制约的。银行风险加权资产的增量需要符合核心一级资本充足率的要求，国有四大行和其它股份行使用的最低核充率标准不同，四大行是9.5%，其它股份行是8.5%。
我们这里以工商银行的数据为例，2019年，工商银行的风险加权资产为186168.86亿元，相较于2018年增加了14258.94亿元，那么需要留存的资本金就是1354.60亿元（14258.94*9.5%），而去年工商银行的归母净利润为3122.24亿元，因此分红比例的上限就是56.61%（（3122.24-1354.60）/3122.24）。以此类推，投资者可以根据此方法对其他银行的分红上限做推算。
区域性银行中也有黑马，宁波银行就是其中的典型代表，过去几年呈现高成长性、高盈利能力、高稳定性等特征，成为市场心目中最卓越的上市银行之一。2月26日晚间发布的2020年度业绩快报显示，宁波银行营业收入411.11亿元，同比增加17.19%；归属于上市公司股东的净利润150.50亿元，同比增加9.73%；基本每股收益2.43元，同比增加0.83%。与此同时，该行2020年不良率为0.79%，不良贷款率继续保持行业低位。
10年期美债利率在近几个交易日维持超越重要心理位置1.50%，而美联储未能发布具体释放压力的方案，因此不排除后续承压上行。从大类资产配置的角度出发，短周期商品类会获得多一些关注，但波动性更强，相比之下，银行业作为顺周期要在此轮的轮动中，占据稳健的提升赛道。