祖名股份投资分析-又一个千亿级市场
豆制品，相信许多人都爱吃，而和豆制品相关的菜肴也时常出现在饭桌上，比如麻婆豆腐，皮蛋豆腐，吃火锅时许多小伙伴也会必点腐竹、豆腐皮等等。今天老裘为大家介绍一家专做豆制品的公司，也是2021年的一家新上市公司，名字叫祖名股份。
公司基本面
祖名股份自1994年前身萧山华源豆制品厂创建至今，持续深耕豆制品领域，专注于豆制品的研发、生产和销售。公司的主营业务为豆制品的研发、生产和销售，主要产品为生鲜豆制品、植物蛋白饮品、休闲豆制品等，其中生鲜豆制品主要包括：豆腐、千张、素鸡、豆腐干等；植物蛋白饮品主要包括：自立袋豆奶、利乐包豆奶等；休闲豆制品主要包括：休闲豆干、休闲豆卷、休闲素肉等，超过400多个品种的产品。经过多年布局，公司拥有1400余家经销商，并与大润发、永辉、世纪联华等大型商超达成深度合作，此外与海底捞等部分知名餐饮机构等进行直销合作，同时积极布局盒马鲜生、每日优鲜等新零售平台。但公司销售范围主要集中于江浙沪地区，在江浙沪地区已建立起了绝对优势，目前正往全国重点城市发展。
公司主要产品如下
行业初了解
根据豆制品专业委员会发布的《2019中国大豆食品行业状况及发展趋势》数据2019年豆制品行业50强规模企业的投豆量为174.1万吨，较2009年的84.8万吨增长了105.2%，年均复合增长率为7.5%；2019年豆制品50强规模企业的销售额为265.9亿元，较2009年的74.2亿元增长了258.2%，年均复合增长率为13.6%。
根据豆制品专业委员会统计数据，用于生鲜豆制品、植物蛋白饮品、休闲豆制品的大豆投豆量的比约为10:6:3，占比分别为52.6%、31.6%、15.8%。豆制品全国市场容量为约为1,222.3亿元，生鲜豆制品、植物蛋白饮品、休闲豆制品市场容量分别约为643.3亿元、386亿元、193亿元，又是一个拥有千亿级市场的行业。
生鲜豆制品：2015-2019年50强规模企业用于豆腐等生鲜豆制品的投豆量从35.1万吨增至51万吨，年均复合增长率9.8%。
植物蛋白饮品：植物蛋白饮品具有低胆固醇、低饱和脂肪、高蛋白质等特点，属于健康型饮料，同时豆浆等产品契合中国消费者早餐食用特点，从而实现了市场规模的快速扩大。2015-2019年，50强规模企业用于植物蛋白饮品的投豆量从31.1万吨增长至47.3万吨，年复合增长率为11%。
休闲豆制品：以休闲豆干、休闲素肉为代表的休闲豆制品具备风味化特征，能部分替代肉制品，成为健康化休闲零食。同时保质期更长，通过真空小包装实现即食便携等特点，方便全国化运输及营销。经过10余年发展，休闲豆制品正进入有利发展阶段，2015-2019年，50强规模企业用于植物蛋白饮品的投豆量从24.8万吨增长至37万吨，年复合增长率为10.6%。
行业竞争格局。豆制品的发展受经济水平、饮食习惯、人口密度等因素的影响。我国东部、中部及南部地区具有豆制品消费的传统且经济发达、人口密度大的特点，消费水平相对较高，因此豆制品生产相对发达。而往西往北，经济水平逐渐走低，人口密度变小，豆制品产量、技术水平和种类均呈下降趋势。根据豆制品专业委员会数据，2019年50强规模豆制品生产企业相对集中在东部、中部和
南部：华东地区企业数量最多，占比40%，西南地区20%，华北地区10%，华南地区8%，华中地区14%，东北地区8%，整体来说非常分散。全国50强规模豆制品生产企业分布情况：
财务与指标
根据公司2019年的销售收入情况，虽然在江浙沪地区是龙头企业之一，但市占率仅占全国市场的0.8%，占江浙沪地区市场规模的5.3%（江浙沪豆制品加工产品的市场规模约199.3亿元）。
2013-2019年祖名股份营业收入由7.7亿元增长至10.5亿元，年复合增长率为5.18%，归母净利润由0.12亿元增长至0.90亿元，年复合增长率为40.6%。
2019年按品类，生鲜豆制品、植物蛋白饮料、休闲豆制品和其他品类分别实现6.4、2、0.70和1.4亿元，分别构成收入的61.1%、19%、7%和13.3%，各品类年复合增长率分别为9%、-5.1%、-6.1%和40%。2020年3Q的营收8.9亿元，同比增18.9%，归母净利润7700万，同比增26.7%。具体如下图（单位千元）：
可以看到占比最大的是生鲜豆制品，复合增长率为13.5%，占收入比重基本在60%左右。植物蛋白饮料：2017-2019年植物蛋白饮料分别实现收入2.3、2.1和2亿元，年复合增长率为-7.1%，。由于城市规划调整导致早餐销售点减少，同时早餐品类愈加丰富，为消费者提供了更多可选性，导致豆奶销量有所下滑。休闲豆制品：2017-2019年休闲豆制品销售收入由0.66亿元增加至0.70亿元，年平均增长率为2.6%，较为缓慢。
公司销售的区域特征明显，终端渠道集中于江浙沪地区。2019年浙江/江苏/上海分别实现收入7.2、1.8和1.2亿元，分别占收入的69%、17%和11%，合计贡献97%的收入。
由于豆腐、豆奶等产品均属于短保产品，保质期为1-3天，对物流运输的要求极高。同时，豆腐等日常家用食品，需要达成让消费者触手可及的便利性。因此公司销售渠道主要为传统线下渠道，以经销为主，商超为辅。公司目前拥有 200 余辆冷藏货车，超过 400 人的专业配送队伍，配送范围覆盖超过 95%生鲜豆制品及冷藏植物蛋白饮品客户。
经销方面，2017-2019年复合增长率为6%，并保持65%以上收入占比，2019年经销实现收入7.1亿元，占比68%。公司对经销商实行严格的考核指标，每年评估续签年度经销合同，严格把控经销商的管理和退出机制，在产品保质期方面的管理尤为严格。
商超方面，商超渠道由公司与商超总部直接洽谈合作事宜，签订合作协议，完成供货配送。2017-2019年商超模式年复合增长率为14.6%，保持22%以上收入占比，2019年商超渠道实现收入2.5亿元。商超渠道实现较快发展，因为公司进驻的永辉、大润发等大型商超的数量持续增加，终端覆盖率持续提升，带来销量增长。
直销，直销渠道由公司与大型餐饮机构、食堂等直接达成合作，根据客户订单直接生产、配送。2017-2019年公司直销渠道年复合增长率为51%，2019年直销业务实现0.90亿元收入，占比8.6%。2018年，公司还与海底捞采购平台建立了合作关系，2019年与中饮巴比达成合作，提供早餐豆奶饮品。
盈利能力。2019年公司毛利率为39.53%，净利率为8.61%。2019年公司总毛利润为4.14亿元，其中经销、商超、直营渠道的毛利分别为2.7、1.1和0.4亿元，分别占总毛利的65%、27%和8%。具体产品来看生鲜豆制品的毛利率较高，其份额的提升也使得公司整体毛利率和净利率保持上升趋势，主要产品毛利率如下：
这里稍微横向展开一下，毛利率与食用油（金龙鱼12%）相比，公司生鲜豆制品的毛利率远高于食用油，接近酱油（海天味业45%）的毛利率。而公司休闲豆制品（8%）的毛利率与其他休闲零食（三只松鼠27%）相比则比较低，休闲豆制品的毛利率有一定的提升空间。公司的豆奶毛利率也比较高，并且高于伊利股份（37%），光明乳业（32%）等乳企的毛利率。
费用方面。2019年公司期间费用率为28%，同比增加0.3%。长期来看，2013-2017年公司期间费用率持续下行，由33.8%下降至27.2%，2017-2019年公司期间费用率基本保持稳定水平，整体控费成果明显。
最后，公司的ROE也是在逐渐上升的，2016年的11.5%上升至2019年的19.4%。这几年的ROE上升，主要变化体现在净利率和周转在不断提升，权益乘数在缓慢下降。