【发车】7月第一车：指数估值时，需要注意什么？
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一、指数估值分位数
我平时遇到最多的一类问题就是：沪深300现在贵吗？中证500现在便宜吗？某某指数高估了吗？一个常见的解决方案是指数估值表，用不同的颜色标注贵还是便宜。一般长这个样子：
图片来源：且慢指数估值
各类的指数估值表，主要参考PE或PB的历史分位数（当然，也会参考其他指标，但主要是分位数）。比如沪深300现在是16倍PE，处于历史（过去8年）88%分位数，意思是，此时的PE值比历史（过去8年）88%的时候都高。
部分投资者认为，既然沪深300在过去大部分时间都在10-15倍，现在16倍了，应该是偏贵了吧。
这其实是归纳法，归纳法是基于过去的统计经验。而什么是演绎法呢，演绎法是基于因果关系的推理。二者是什么区别呢，举个例子：
太阳东升西落，昨天如此、前天如此，自有人类以来天天如此，所以，明天太阳也是东升西落。这就是归纳法。
地球绕着太阳公转的同时进行自转。太阳有升有落是因为地球自转，地球自西向东自转，对应着太阳就是东升西落。如果哪天地球自东向西自转，那太阳就要西升东落了。这就是演绎法。
可以看出来，归纳法依赖人们经验，比较直观，大部分时候结论也靠谱；而演绎法寻求“因果性”，需要比较高的认知，人类是最近几百年才知道地球自转的。人们认识世界，交替使用归纳法和演绎法，通过归纳法发现了外在规律，再用演绎法寻求内在逻辑。
投资中，既有使用归纳法的，也有使用演绎法的：
比如，涨多了就跌，跌多了就涨，是归纳法。优质公司和指数，无论短期怎么波动，长期总是趋于上涨，是演绎法。这也演变为波段操作和长期持有两种投资流派。
比如，技术派投资者假设市场会重复过去，通过统计历史的现象，找出相关指标和K线形态，并据此操作，属于归纳法思维。基本面派投资者通过分析企业的竞争优势、市场供需、发展战略、管理层等因素，推测出企业未来的盈利能力和内在价值，做出投资决定，是演绎法思维。
二、归纳法的注意事项
演绎法的特点是，只要前提条件正确，逻辑正确，结论一般就是稳固的。比如，欧几里得通过五条一般公理，就推理出整个几何学大厦（即欧式几何，就是我们初中时学的）。但认知的提升很慢。
归纳法的优势是直观，可以快速发现规律，大部分时候有参考价值；但由于是基于历史的统计和经验，如果发生重大的逻辑变化，可能会失效，应该结合演绎法共同使用。
小时候读过一个故事，讲的也是这个道理：农场主每天上午给火鸡喂食，近一年都没有例外，火鸡们觉得发现了定律，“每天上午，就有食物降临”。直到感恩节那一天，农场主进来把它们都捉去杀了。
上文提到的指数估值，由于指数新陈代谢，成分股会不断变化，放在10年以上的时间维度，变化可能会非常大，这时候参考历史百分位进行估值时，要多加注意。用过去的尺子，量现在的身高，一不小心可能会犯“刻舟求剑”的错误。
先看个例子。我们观察2007年与2020年底，沪深300的前十大成分股，发现变化极大，只有茅台和招商银行还在，其他8只都变了，消费、医药提升，金融、石化下降：
再看一个极端的例子。对比2010年与2020年，恒生国企指数除了名字没变外，其他几乎都变了：金融、能源占比大幅下降，消费、信息技术大幅提升，成分股大变样。历史的估值数据已经没有太多参考价值。
2010年：
2020年：
前些年有些投资者做银行股轮动，卖出“贵”的，买入“便宜”的，结果，卖出贵的反而一直涨，买入便宜的一直跌。因为这个所谓的贵和便宜，是基于历史经验的归纳法，认为银行是同质的，但银行股的经营恰恰出现了差异化，历史经验“失效”了。
三、怎么看沪深300的估值
十几年前，沪深300的主角是金融、地产、有色、能源、航运这些重资产的强周期行业（想想当年中石油上市多风光），现在的弄潮儿，则变为了消费、科技、医药这些轻资产的弱周期行业。从成分股的角度来看，沪深300的估值中枢应该有所变化。
与此同时，中国的利率较20年前大幅下降，基于大类资产的比较效应，沪深300的估值中枢应有所提升。
此外，A股步入了注册制时代，海量的股票纷纷上市，成分股未来会大量更迭，流动性溢价会从小盘股转向了大盘股，这也会引发估值中枢的变化。
当我们在使用指数估值百分位时，要考虑到这几个重要变化，进行适当调整。沪深300过去10年的中枢大致在12倍PE，未来或许会小幅上升。当前，沪深300整体处于既不高估也不低估的状态，但内部分化严重，部分行业估值高昂，部分行业则并不贵。
稍微提醒一下，行业指数要谨慎使用历史百分位估值。因为单个行业抗风险能力很差，未必会均值回归，归纳法很容易失效，甚至有些行业会消亡。
100年前，美国最朝气的行业可能是钢铁、纺织、煤炭，现在又如何呢？再比如，前几年的华宝油气，部分成分股是页岩气石油商，抗风险能力差，成分股变化频繁，也不宜简单参考历史估值。
归纳法也好，演绎法也好，都是帮助我们投资的工具。但任何方法都有局限性，只有知道一个理论的缺点，才能更好的使用它。就像，如果你不知道一个人的缺点，就不能说你很了解他。