深度推荐 | 金工：中证500行业中性低波动指数分析
摘要
低波动因子表现回暖，中证500行业中性低波动指数投资价值凸现
低波动策略脱胎于“低波动异象”，是一种在海内外市场均长期有效的Alpha效应。2020年3月以来，中证500成分股内低波动因子表现逐渐回暖。中证500行业中性低波动指数（500SNLV）是A股市场的代表性低波动指数，长期来看，500SNLV相对中证500具有显著的超额收益。从估值水平来看，当前500SNLV的PE_TTM、PB_LF及其分位数都处于较低水平，未来估值水平具有更大的提升空间。景顺长城中证500行业中性低波动基金（003318.OF）跟踪500SNLV指数，基金成立以来在控制跟踪误差的基础上，相较其业绩基准和中证500全收益指数具有显著的超额收益。
海内外低波动SmartBeta基金稳步发展
作为SmartBeta类产品的“新生代”，海内外低波动SmartBeta基金近年来稳步发展。目前美国市场低波类产品总规模为442亿美元，产品的平均规模较大。国内所有低波类基金均发行于2017年后。此外还有一些红利低波类形式的产品。两类产品在2017年和2018年都出现了迅速的规模增长，截至2021年一季报，国内低波类基金总共规模为19.27亿元，基金数量为6只，其中规模最大的是景顺长城中证500行业中性低波动基金, 规模为14.66亿元。红利低波类基金总共规模为19.76亿元，基金数量为14只。
低波动策略背后的逻辑：稳中取胜，防御市场异动
低波动策略长期具有超额收益，低波动策略脱胎于“低波动异象”，是一种在海内外市场均长期有效的Alpha效应。相关理论认为，高波动股票往往存在被投机者炒作、估值偏高的风险，而低波动股票能够对投资者行为偏差和投机炒作行为造成的“高波动陷阱”进行有效规避，从而在长期取得优势。美股市场中低波动组合拥有更好的夏普比率。测试结果显示，低波动因子在A股表现较好，表现最好的是中证500成分股内的12个月波动率因子，2007年以来RankIC均值为5.49%，多空组合年化收益率为8.75%，中证500行业中性低波动指数正是基于12个月波动率因子进行指数构建的。
500SNLV指数特征：长期超额收益显著，近期表现优秀，估值较低
中证500行业中性低波动指数（500SNLV）在中证500指数二级行业内选取低波动特征的股票为样本，保持行业中性的同时，行业内股票采用波动率倒数加权。自基期以来，500SNLV相对中证500具有显著的超额收益，与其他类似低波动指数相比收益表现更好。2021年以来500SNLV收益表现优秀，大幅跑赢其他宽基指数。从估值水平来看，当前500SNLV的PE_TTM、PB_LF及其分位数都处于较低水平，未来估值水平具有更大的提升空间。
投资500SNLV指数的良好标的：景顺长城中证500行业中性低波动基金
景顺长城中证500行业中性低波动基金（003318.OF）跟踪500SNLV指数，基金经理为曾理先生。基金成立日为2017年3月3日，截至2021年1季报规模为14.66亿元。基金成立以来年化收益率为5.37%，相对于其业绩基准和中证500全收益指数具有显著的超额收益。景顺长城基金的量化指数团队由副总经理黎海威先生掌舵，黎海威先生具有18年海内外量化从业经验和13.6年投资经验，曾任职于巴克莱国际投资管理有限公司，对量化投资理解深刻，研发的模型结合了 A 股市场发展历史的纵向参考和常年投资新兴市场的横向经验。
风险提示：本报告对历史数据进行梳理总结，历史结果不能简单预测未来，规律存在失效风险，投资需谨慎。基金过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其它基金业绩并不构成对基金未来业绩表现的保证。
低波动与Smart Beta：市场与产品概览
Smart Beta，直译为“聪明的Beta”，其在Beta的被动投资基础上，添加了更加灵活的主动投资策略，是被动投资框架和主动投资理念的有机结合。尽管追求Alpha可能获得更高的收益，但对因子的深入研究与频繁的投资变动会导致更高的成本和风险。而Smart Beta聪明的地方在于，其在指数被动投资的基础上，通过对传统市场规模指数进行成分和权重的优化，增加标的指数在特定因子（如价值、成长、波动率、质量等）上的暴露度，使指数能够整体获取该因子带来的Alpha收益。可以说，Smart Beta 吸收了Beta 策略低成本、风险分散的优点，同时通过Alpha策略的思路增厚收益，是集两者之长的进化产品。
美国低波动Smart Beta ETF市场：平均规模较大
作为成熟的市场先行者，海外Smart Beta市场发展历程更长，其产品的格局能够一定程度上反映市场的长期需求。以美国Smart Beta ETF市场为例，根据ETF.com截至2021年4月的数据，目前美国市场低波类产品总规模为442亿美元；另一方面，可以看出低波类产品的数量在所有产品类型中最少，产品的平均规模较大。
为进一步了解美国市场低波类Smart Beta产品的发展历程，我们统计了截至2021年4月产品历年的发行情况。从下图可以看出，低波动类ETF在美国市场的历史并不长，但增长趋势相对稳定；其中2017年产品发行数量出现高峰，新产品的增长趋势仍在持续。
国内低波动Smart Beta市场：逐渐崛起的新生力量
近年来，国内Smart Beta基金稳步发展。截至2021年一季报，国内Smart Beta类基金总共规模达到596亿元，基金数量达到106只。
在美国市场，低波动Smart Beta产品的历史并不算长；而在国内，低波类Smart Beta基金更是标准的“新生代”，所有低波类基金均发行于2017年后。此外，还有一些基金将低波因子和红利因子结合，形成了红利低波类形式的产品。两类产品在2017年和2018年都出现了迅速的规模增长，随着近期低波因子的表现好转，未来规模可能进一步提升。截至2021年一季度，国内低波类基金总共规模为19.37亿元，基金数量为6只，其中规模最大的是景顺长城中证500行业中性低波动基金（003318.OF），规模为14.66亿元；红利低波类基金总共规模为19.76亿元，基金数量为14只。
低波动策略背后的逻辑：稳中取胜，防御市场异动
实证显示，低波动策略是“能捉老鼠的好猫”，低波动策略的市场接受度也在不断提升；但是，稳健的投资策略必定有其逻辑，在搭载于相对低频、规则透明稳定的Smart Beta指数策略上时，明确的投资逻辑尤为重要。对于“低波动异象”，学界给出过源自多种角度的理论解释。最主流的解释指向了投资者的行为偏差，主要包括：
1. 彩票效应/博彩偏好（Lottery Effect），即投资者对高波动性股票进行赌博式的投资，并愿意接受降低收益预期作为使用股票博彩的溢价。该投资行为导致高波动股票股价出现估值过高，其本质是投资者的非理性效用。
2. 代表性偏差（Representativeness），即部分高波动股票短期表现优异，容易受到投资者热捧，但其高回报背后潜在的投机行为可能导致股价回调。
3. 过度自信（Overconfidence），即投资者倾向于预测和交易不确定性较高的股票。但相比多头操作，空头的限制较多，导致投资者对这类股票的多空交易存在不对称性，促使高波动股票的高估。该效应在做空机制不够完善的A股市场可能更加明显。
4. 机构效应（Agency Issue），即机构的研究更多聚焦热门的、高波动的股票，卖方分析师容易对高波动股票的预期过度乐观；反之，起伏较小的股票则更易被投资者忽视和低估。
以上观点指向相似的逻辑：高波动股票通常是市场交易的热点，背后可能隐藏着资本的炒作风险以及短期估值过高的泡沫；而低波动股票能够避开这些“诱人的陷阱”，相对更加保险；低波动股票的估值水平也倾向于处在低位，容易在长期的估值修复中获利。
可以看出，基于“低波动异象”的Smart Beta策略着眼于规避市场的异动股票，无论市场行情好坏均能够发挥抗风险的作用，是具有普适性、抗周期性的稳健型策略；另一方面，低波动策略着眼于长期走势，对于低频、持有期长的被动型Smart Beta产品有着天然的适应性。也因此，低波动策略常被冠以“穿越牛熊”的名号。可以认为，低波动因子提供了一个寻找Alpha收益的相对独特且稳健的视角，低波动策略在Smart Beta产品中的应用也值得关注。
美股市场波动率因子表现：低波动组合拥有更好的夏普比率
美股市场的研究者依据36个月的波动率，将市值最大的1000只股票分为五层，对从上世纪60年代至今长达50余年的历史进行回测。结果显示，不同风险分层的组合在波动率上差异明显，但超额收益水平非常接近，低波动组合拥有更好的夏普比率。
A股波动率因子测试：中证500成分股内的12个月波动率因子表现最好
本节我们测试以下两个波动率因子的表现：
12个月波动率因子：过去12个月股票日度收益率的标准差。
6个月波动率因子：过去6个月股票日度收益率的标准差。
以上两个因子都以低波动端为多头，回测区间为2007年2月1日至2021年3月31日。因子的IC测试和分层测试结果如下：
由以上测试可见波动率因子在A股表现较好，长期来看低波动的股票组合收益更高。其中表现最好的是中证500成分股内的12个月波动率因子，RankIC均值达到5.49%，多空组合年化收益率为8.75%，虽然因子在2019年出现了回撤，但2020年3月以来，因子表现逐渐回暖，多空组合净值再次呈现向上趋势，近期多空组合净值已创出新高。中证500行业中性低波动指数正是基于12个月波动率因子进行指数构建的。
中证500行业中性低波动指数（500SNLV）介绍
500SNLV指数编制方法
中证 500 行业中性低波动指数（代码：930782.CSI，英文简称：500SNLV）在中证500指数二级行业内选取低波动特征的股票为样本，保持行业中性的同时，行业内股票采用波动率倒数加权。指数发布日期为 2016年2月4日，基期为2004年12月31日，以1000点为基点。
指数样本选取方法
样本空间：指数选样空间为中证 500 指数样本股。
选样方法：
1. 对样本空间内股票计算最近一年日收益率的波动率（标准差）并升序排名；
2. 按照中证 500 成分股在中证二级行业样本数量分布，确定各二级行业的样本分配只数。具体方法是：
第 i 行业样本配额 = 样本空间内第 i 行业所有候选股票数量/500×150
3. 按照行业的样本分配只数，在行业内选取波动率排名靠前的股票；
4. 对各行业选取的样本作进一步调整，使成份股总数为 150。
指数计算
定期调整
指数每半年调整一次，样本股调整实施时间分别是每年 6月和12月的第二个星期五收盘后的下一交易日。
500SNLV指数业绩表现：长期超额收益显著，2021年以来收益表现优秀
由于低波动率因子在中证500成分股内的有效性，500SNLV指数相对中证500指数具有显著的超额收益。
下图是4个指数2011年以来的逐年收益率，其中有8年500SNLV指数跑赢中证500指数。2021年以来500SNLV指数收益表现优秀，大幅跑赢其他宽基指数。
500SNLV指数估值水平：PE_TTM、PB_LF及其分位数都处于较低水平
我们从PE_TTM和PB_LF的角度分析指数估值水平。如下方图表所示，从绝对估值水平上看，当前500SNLV的PE_TTM和PB_LF低于中证500。从估值历史分位数来看，当前500SNLV的PE_TTM和PB_LF分位数也明显低于中证500和沪深300，500SNLV未来估值水平具有更大的提升空间。
低波动指数对比：500SNLV指数自基期以来收益表现最好
我们将500SNLV与以下三个类似的低波动指数进行对比：
沪深300行业中性低波动指数（300SNLV）：在沪深300指数一级行业内选取低波动特征的股票为样本，保持行业中性的同时，行业内股票采用波动率倒数加权。
中证800行业中性低波动指数（800SNLV）：在中证800指数一级行业内选取低波动特征的股票为样本，保持行业中性的同时，行业内股票采用波动率倒数加权。
中证500低贝塔低波动指数（500LBLV）：从中证500指数样本中，选取具有低贝塔与低波动特征的150只股票作为成份股，采用等权重加权。
从以下两图可知，基期以来500SNLV指数表现优秀。截至2021年4月23日，500SNLV指数年化收益率为18.20%，高于同类低波动指数，最大回撤为65.91%，低于500LBLV指数的最大回撤66.03%。
500SNLV指数市值分布：成分股加权平均自由流通市值为95.89亿元
从市值分布来看，指数成分股加权平均自由流通市值为95.89亿元。当前指数成分股的自由流通市值权重主要集中于50-100亿元，共63只，权重占比为40.57%；同时指数成分股中包含37只自由流通市值在50亿以下的公司，权重为21.98%，以及2只自由流通市值在250亿元以上的公司，权重占比为1.98%。从自由流通市值分布来看，500SNLV的标准差（52.10）要比中证500的标准差（69.61）小，说明500SNLV的自由流通市值分布更均衡，流动性不易受到极端样本股的影响。
500SNLV指数前十大权重股：今年以来6只收益超过20%
下表为500SNLV指数前十大权重股信息，今年以来6只收益超过20%，其中4只收益超过50%。
景顺长城中证500行业中性低波动基金（003318.OF）概况
基金基本信息
基金的基本信息如下：
基金费用信息
基金的费用信息如下：
基金业绩表现
下方图表为景顺长城中证500行业中性低波动基金（003318.OF）成立以来的业绩表现。可见003318.OF相对于其业绩基准和中证500全收益指数具有超额收益。
基金管理人和基金经理介绍
景顺长城基金管理有限公司成立于2003年6月12日，是经中国证监会证监基金字[2003]76号文批准设立的国内首家中美合资的基金管理公司。截至2020年4季度，公司非货币资产管理规模为2740.3亿元。公司的量化指数团队由副总经理黎海威先生掌舵，黎海威先生具有18年海内外量化从业经验和13.6年投资经验，曾任职于巴克莱国际投资管理有限公司，对量化投资理解深刻，研发的模型结合了 A 股市场发展历史的纵向参考和常年投资新兴市场的横向经验。
景顺长城中证500行业中性低波动基金的基金经理为曾理先生。曾理先生曾任职于腾讯计算机系统有限公司信息安全部产品策略岗位；2014年8月加入景顺长城基金，先后担任量化及ETF投资部量化程序员、量化及指数投资部基金经理助理职务。2018年10月起至2020年4月任景顺长城中证500交易型开放式指数证券投资基金、景顺长城中证500交易型开放式指数证券投资基金联接基金基金经理。2019年7月起担任景顺长城中证500行业中性低波动指数型证券投资基金基金经理。2019年9月起任景顺长城中证沪港深红利成长低波动指数型证券投资基金基金经理。2019年11月至2020年12月任景顺长城MSCI中国A股国际通交易型开放式指数证券投资基金联接基金基金经理。2019年11月至2020年12月任景顺长城基金管理有限公司关于景顺长城中证TMT150交易型开放式指数证券投资基金联接基金基金经理。2019年11月至2020年12月任景顺长城MSCI中国A股国际通交易型开放式指数证券投资基金基金经理。2019年11月至2020年12月任景顺长城中证TMT150交易型开放式指数证券投资基金基金经理。2020年4月起任景顺长城睿成灵活配置混合型证券投资基金基金经理。2020年4月起任景顺长城研究精选股票型证券投资基金基金经理。
总结
本文总结如下：
1. 海内外低波动SmartBeta基金稳步发展。作为SmartBeta类产品的“新生代”，海内外低波动SmartBeta基金近年来稳步发展。目前美国市场低波类产品总规模为442亿美元，产品的平均规模较大。国内所有低波类基金均发行于2017年后。此外还有一些红利低波类形式的产品。两类产品在2017年和2018年都出现了迅速的规模增长，截至2021年一季报，国内低波类基金总共规模为19.27亿元，基金数量为6只，其中规模最大的是景顺长城中证500行业中性低波动基金, 规模为14.66亿元。红利低波类基金总共规模为19.76亿元，基金数量为14只。
2. 低波动策略背后的逻辑：稳中取胜，防御市场异动。低波动策略长期具有超额收益，低波动策略脱胎于“低波动异象”，是一种在海内外市场均长期有效的Alpha效应。相关理论认为，高波动股票往往存在被投机者炒作、估值偏高的风险，而低波动股票能够对投资者行为偏差和投机炒作行为造成的“高波动陷阱”进行有效规避，从而在长期取得优势。美股市场中低波动组合拥有更好的夏普比率。本文测试结果显示，低波动因子在A股表现较好，表现最好的是中证500成分股内的12个月波动率因子，2007年以来RankIC均值达到5.49%，多空组合年化收益率为8.75%，中证500行业中性低波动指数正是基于12个月波动率因子进行指数构建的。
3. 500SNLV指数特征：长期超额收益显著，近期表现优秀，估值较低。中证500行业中性低波动指数（500SNLV）在中证500指数二级行业内选取低波动特征的股票为样本，保持行业中性的同时，行业内股票采用波动率倒数加权。自基期以来，500SNLV相对中证500具有显著的超额收益，与其他类似低波动指数相比收益表现更好。2021年以来500SNLV收益表现优秀，大幅跑赢其他宽基指数。从估值水平来看，当前500SNLV的PE_TTM、PB_LF及其分位数都处于较低水平，未来估值水平具有更大的提升空间。
4. 景顺长城中证500行业中性低波动基金（003318.OF）跟踪500SNLV指数，基金经理为曾理先生。基金成立日为2017年3月3日，截至2021年1季报规模为14.66亿元。基金成立以来年化收益率为5.37%，相对于其业绩基准和中证500全收益指数具有显著的超额收益。景顺长城基金的量化指数团队由副总经理黎海威先生掌舵，黎海威先生具有18年海内外量化从业经验和13.6年投资经验，曾任职于巴克莱国际投资管理有限公司，对量化投资理解深刻，研发的模型结合了 A 股市场发展历史的纵向参考和常年投资新兴市场的横向经验。
风险提示
本报告对历史数据进行梳理总结，历史结果不能简单预测未来，规律存在失效风险，投资需谨慎。基金过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其它基金业绩并不构成对基金未来业绩表现的保证。
本文选自：【华泰林晓明团队】金工：中证500行业中性低波动指数分析；