【震惊】原来雪球做太多会发生这样的事情！（二）
“衍生品小汪”
Hello，由于后台太多粉丝CUE狗哥来说说雪球发行太多，市场会怎么样？有没有什么可能意想不到的风险会发生？
因为最近粉丝数量激增
，所以狗哥也要写得更严谨了，这次狗哥特意邀请了我的朋友，量化基金经理小徐哥，来一起讨论并研究这个话题。先感谢小徐哥为本文提供了不少专业的意见以及相关的数据。（由于本次文章太长，狗哥分两篇来发布，此为第二篇。）
话说小徐哥的基本面多空中性策略今年做得非常哇噻，还获得某评比的第一名了，有兴趣的朋友们可以去他们主页看一下《笃行致远，砥砺前行》，比较低调踏实的一个小哥。
本文章为第二部，讲的是后两个内容，前边的三个内容请参考：
在其他地方你估计找不到答案
：
目前雪球的发行规模和标的是怎样的？
为什么雪球都基本集中在中证500指数上？
券商大量的雪球持仓会导致了怎样的情况发生？
雪球产品盛行是否会造成难以预计的风险发生？
雪球发行过多对量化策略有没影响？
来，我们继续来寻找答案！
四、雪球产品盛行是否会造成难以预计的风险发生？
1. 衍生品的核心风险是什么？
一般而言，衍生品的风险主要有波动率特变风险及保证金不足的爆仓风险两大类型。
（1） 波动率特变风险
因为雪球是投资者做空波动率的结构，如果500指数的波动率突然大幅增加，将可能产生风险。具体体现为，指数大幅上涨（雪球敲出主要是机会成本的风险，体现为投资者面临产品提前终止，获取的固定收益可能不如持股高，且在做雪球的时候敲入线抬升了，机会成本增加）和指数大幅下跌（雪球敲入，投资者面临本金亏损的风险）。
因为我们之前分析过，密集敲入的位置在4500-4700点附近，目前从基本面和流动性的情况来说，仍然处于一个较为舒适的区间，发生的概率有限，因为这个位置是2020年1季度疫情打出的低点，如果以此低点锚定为市场心理位置，目前的指数点位做雪球看来仍然有安全空间，此乃一家之言，大家应自行分析，不构成投资意见。
（2） 保证金不足的爆仓风险（杠杆性风险）
其实07年金融危机被大家了解到的“累计期权accumulator”的运作和目前的雪球都属于卖出期权的衍生品设计。但是如果要判断风险，我们需要了解到两个产品的保证金机制（杠杆性风险）是否相同。
目前了解到，市场上除了极少较为激进的机构投资者使用20%-30%的保证金交易雪球外，绝大部分都是100%本金的交易。反观07年金融危机时的“累计期权accumulator”大多是高杠杆产品。具体参考文章：（【震惊】雪球是下一个I Kill U LATER吗？）
只要有杠杆的存在（且没有对冲保护），投资者在标的下跌时就需要不断补仓，对于一般投资者而言，如果没有资金追保，相关的合约就会提前终止，即被动平仓，从而也可能导致对应挂钩标的的下跌。
幸运的是，目前国内证券公司发行的相关零售雪球产品大部分都没有杠杆，或者在敲入位置带了看跌期权，绝大部分合约都是不需补仓的结构，所以也不会引起大面积的平仓风险，对相关标的的潜在扰动有限。因此狗哥认为，即使指数有一定幅度的下跌，也不会触发在某个位置的大面积平仓事件，目前雪球整体而言不存在太多的杠杆性风险。
2. 雪球目前更多是一个短期的波动率扰动因素，并不是中证500指数在中长期方向选择上的决定性因素。
中证500指数未来涨跌最核心的推动因素依然是基本面因素，即相关上市公司的盈利增长、新增入市资金、市场投资风格，并不会因为500雪球存量的多少而改变了中长期指数的走势。指数可以在波动率较低的情况下持续走高或者走低，具体例子可以参考一下标普500指数，即使美国市场的场内外衍生品十分发达，最终指数的发展依然是基本面因素（可以对比一下标普500和中证500的相关波动率及走势）
从图中可以看出橙色虚线代表的中证500的年化波动率曲线大多数都高于标普500的年化波动率曲线，但是不影响标普500的收益比中证500高，可以说明股票价格本质还是围绕着基本面运行的，与市场波动率没有必然关系。
3. 目前看来，在500雪球上，证券公司的风险可能比投资者更大。
目前大量的500指数雪球将可能让部分错误定价的证券公司产生一些亏损。这个似乎违反了大家的普遍认知（券商必然赚钱论），因为短期内，中证500雪球似乎进入了一个自我强化的正反馈流程：
而证券公司在发行之初对500指数雪球进行定价的时候，往往根据了过去的波动率和基差情况进行，没有办法预计多个证券公司一起大量发行雪球会导致设计的模型参数失效。这个具体体现为：
（1） 越多雪球的存在，未来的波动率低于过去波动率的概率越大，导致证券公司波动率定价错误；
（2） 越多雪球的存在，即越多500指数的多头存在，股指期货期现基差越小，导致证券公司对于股指期货的基差回归的定价错误。
（3） 两个定价的偏离会造成证券公司实际的对冲交易收益覆盖不了雪球需要支付给投资者的票息，造成证券公司亏损。
总结：如果把买雪球比喻成买猪肉的话，那么证券公司作为猪农，是不是一定赚钱，就等同分析在猪周期里，猪农是不是一定赚钱了：
目前市场上，突然大家都觉得吃猪肉是特别香的事情，需求激增；
猪农（券商）看到需求旺盛，纷纷增加自己的产能；
增加产能使猪肉供给大增（雪球规模增加），价格下降（波动率下降）；
猪农最终发现，售价（给客户的收益率）低于成本价（对冲的收益率），最后亏钱。
其实很多券商，都是刚做雪球没多久的新晋猪农，不要以为他们一定能赚钱，一方面是市场合力难预测，另一方面也有很多是其他考虑，人多的地方不要去，是说给谁听的还不一定：
别家券商做了，我不做会被领导说无能；
大家做，我也做，不一定亏钱的人是我；
我要争取成为一级交易商，冲规模，不赚钱或略亏也行。
五、雪球发行过多对量化策略有没影响？
因为波动率和基差都是雪球的收益来源，那么雪球规模越来越多，对于同样依赖于波动率和基差的量化策略，特别是量化中性策略有没影响呢？
1. 基差的扰动
投资者买入挂钩中证500的雪球结构产品后，券商需要做多IC对冲风险。IC期货负基差长期存在的原因主要是由于IC作为量化策略主要的对冲工具，积累了大量的做空需求。而雪球产品的发行会给IC品种带来做多的力量，这股力量会降低负基差的幅度。而负基差是对冲策略的成本，负基差的降低会提升对冲策略的收益。比如都是同样能从市场获取年化20%的超额收益，在年化负基差12%的市场环境里，收益只有6.4%。（（年化超额收益20%-年化负基差12%）*资金使用效率80%）而在年化负基差5%的环境中，同样在市场获取超额20%的能力对冲后的收益能达到12%（（年化超额收益20%-年化负基差5%）*资金使用效率80%）。当前IC远月剔除分红后的对冲成本已经在年化6%左右，对冲策略的环境已经得到了很大改善。
（数据来源：DigitalAlpha公众号，截至2021年4月21日）
2. 股指期货波动降低-指数波动降低-个股波动的降低的负反馈传递
当雪球产品发行后，券商的对冲端IC500期货持仓在市场上涨的时候会做空，市场下跌的时候会做多，为IC500期货市场提供一个高抛低吸的负反馈力量，降低股指期货的波动。（具体可以看看这篇文章的介绍雪球期权终极篇之二：雪球期权的对冲）。而基于套利原则，股指期货的价格变动会一定程度上传导至现货，从而降低指数的波动，指数作为市场的风向标，指数波动的降低也会导致个股的波动降低。
3. 对价量因子影响较多
2020年以来，以价量因子为主的量化策略规模高速增长，在当前环境呈现出狼多肉少的情况。对价量因子为主的策略来说，市场成交量和波动率代表着市场有多少肉，而同类策略的规模越大，就代表着抢肉的狼越多。
价量策略的收益跟市场的成交量呈现显著的正相关：
（数据来源：FunofHedgeFunds公众号）
自2020年7月以来，市场的成交量和波动率都呈现下行状态，雪球产品的大量发行可能会进一步降低市场的波动率，很有可能会进一步减少价量策略的收益空间。这可能也是步入2021年以来价量策略总体表现不如以往的内在原因之一，但是我认为是边际上的影响，核心还是成交量下降引起。
4. 对基本面因子影响较低
以狗哥友人小徐哥为代表的基本面量化策略团队在2021年的一季度获取了较佳的收益。基本面因子为主的量化策略遵循的是价值投资的理念，通过比普通投资者更强的信息获取及处理能力，对公司未来的基本面进行预测，寻找未被市场发觉的价值洼地。要领先市场，基本面量化策略需要通过搜集与上市公司基本面相关的各种信息并深度处理，而不是简单的用市场的熟知的财务指标进行投资。
虽然同样都是量化策略，基本面策略是通过研究的股票的基本面信息捕捉股价长期变化中的超额收益机会，与捕捉交易行为的短期波动机会的价量策略有着本质的不同，因此市场波动率和成交量的下降并不会影响基本面量化策略的收益。
对于基本面策略来说，未来的收益取决于当前市场错误定价机会的多寡。在20年末，市场出现了比较极端的抱团行情，市场热点急剧集中，成交最活跃1%的股票的成交额占比大幅上升，对其余股票产生了很强的“虹吸”效应，让市场出现了大量的价值洼地。
当前的市场是基本面量化策略的理想环境，从历史经验来看，这种极端行情后错误定价的修复会有一个漫长的过程，这个回归的过程中基本面量化策略往往会获取超越均值的收益。
最终来总结一下，狗哥的结论有以下几个要点：
目前存量雪球的规模不少，且在继续增加；
雪球目前没有太大的杠杆风险；
500雪球收益必定会下降，因为目前已经进入了正反馈的循环，波动率和基差都可能不断低于模型的假设，券商面临的风险可能增加；
对量化策略来说，有利有弊。争夺了波动率，但是降低了做空成本，对于较少依赖动量因子的策略更加有利。
把你们的读后反馈告诉我一下，谢谢！