【独角兽研究】石油化工行业研究方法--《油价、周期与改革》 / 开普饭

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整个石油化工行业研究的过程当中，最主要关注的就是三块内容，油价、周期和改革。对油价，我们是认为，油价的波动肯定会影响到整个化工行业的收入利润，甚至是股价表现，也就是油价的研究或者判断，其实对于整个投资机会的把握至关重要。第二点是周期，我们这里主要指石油化工行业的周期判断，因为对一个行业的周期，如果有准确把握的话。那么就会对这个行业的脉络、发展趋势有很好的掌控。

对于价格的主题，我们认为在接下来的一段时间，石油化工行业还是可以重点去关注的。因为在大家的印象中，石油化工行业其实是一个垄断程度比较高的。只有中石油，中石化、中海油，而未来这种局面应该会有比较大的改观，那民营企业进入到石油化工领域之后，这“三桶油”如何进行应对？我们认为，这“三桶油”也会主动的做一些改革，也就是混合所有制改革。这样会催生一些板块类的投资机会。所以，今天我们主要就跟大家汇报一下我们在研究过程当中，对油价、周期和改革这三块内容的一些心得和体会。

油价

对油价的分析，我们认为，以原油价格去看，我们主要关注的是布伦特油价，因为现在国际上最主要的是两种油价：的WTI油价和布伦特油价，我们最主要在研究过程当中关注的更多的还是布伦特油价。对于油价我们的结论是振幅收窄，趋势向上的走势，虽然向上的空间也并不是特别高，但是我们觉得目前50美金左右，从未来几年的长周期来看，我觉得还是有一定的上涨空间的。那我们形成这样结论最主要还是从供给需求以及其他的一些影响因素，来对油价做出判断的。那么接下来我就讲一下供给需求和影响因素的判断。

供给

从原有的供给来看，我们认为原油的供给出现了几个相对积极的变化。第一个就是减产，虽然大家也认为OPEC的减产执行力度可能越来越弱，但是接下来OPEC会从出口端来限制，以及把尼日利亚、利比亚等以前的一些战乱国也纳入到减产协议范围之内，这样会进一步约束原有的供给，这相对而言对原油供应有利的一面。第二个供给方面的因素就是资本支出的变化，因为我们看到油价从2014年底开始暴跌之后，2015年2016年连续两年全球石油公司的上游资本支出都是下降了百分之二十左右，那么这样资本支出的大幅回落，我们认为会从明年下半年开始对全球范围内的原有产生影响。

第三个积极因素就是成本的支撑，我们现在认为全球原油的平均成本应该是在三十七到四十美金之间，页岩油的预计成本是在四十五美金左右。也就是目前其实全球原油的平均成本，包括页岩油成本都在相对比较高的位置，如果油价再次跌到四十美金以下，那全球的原油基本上都是处于一个盈亏平衡，甚至亏损的状态。所以我们是认为的相对高的原油开采成本也是对油价形成了比较好的支撑。

从供给端来看，其实还是有一些对油价的制约因素觉，大家一般都会认识到的就是美国页岩油的冲击，我们现在已经看到了美国的页岩油产量在今年上半年，已经恢复得比较明显了，美国陆上在用的钻机数从去年下半年底部两百六十七台，现在已经恢复到了六七百台的水平，也就是今年上半年，美国陆上在用的钻机数已经得到明显的恢复和提升，这样就直接带动了美国的页游的产量在今年上半年增加了七八十万桶/天。也就是页岩油的产量仍然会成为油价很重要的制约因素。

需求

从需求角度来看，我们认为全球原油需求还是会保持相对稳定，1965年以来，全球原油的需求，基本上年均增速在百分之二左右，而且我们是认为，未来只要中国和印度这两个国家的原油需求不出现大的变化，未来一段时间全球原油的年均需求增速仍然还是能够稳定在年均增速百分之二左右的水平。

总结一下，从供给端来看，有相对积极的变化，而需求能够保持相对稳定。所以，我们对油价是持谨慎乐观的看法，未来的油价能够小幅震荡向上的预期。

如果油价有震荡向上的预期，如何把握投资机会呢？在油价反弹的过程当中，最主要关注五类投资机会：1、油气开采。这是直接受益油价上涨的，相关的公司包括新潮能源、新奥股份，中天能源等这类公司。2、业绩弹性大的石化公司，包括炼油类的上海石化、中石化、华锦股份环，以及PTA、涤纶产业链的桐昆股份、恒力股份、恒逸石化等等。3、油服和设备类的公司，包括通源石油、中海油服、石化油服。4、煤化工行业的投资机会，因为如果油价上涨，煤化工会有一定的成本优势得到体现。5、综合油气公司，就是中石化、中石油这类的石化央企。

周期

判断整个石油化工行业景气周期，有两个重要的指标，分别是乙烯装置的开工率和乙烯减去石脑油的价差。乙烯装置的开工率就表明随着下游需求的抬升，乙烯装置的开工率也是在逐步往上走的，如果全球乙烯装置开工率能够达到百分之八十八，甚至百分之九十这样的开工水平，我们认为全球石油化工行业的景气将达到高峰的位置，但这个数据却很难得到，因为这是全球的依稀装置平均的开工率指标。这个数据其实我们也很难获得这种直接的数据支撑。但是我认为，第二个判定指标就是乙烯减石脑油的价差，这是可以重点关注的，有实时数据可以支撑的。

我们对于整个石油化工行业景气周期，主要是依据乙烯减石脑油的价差来判定的。而根据我们对过去将近二十年的依稀减石脑油的价差统计分析，，我们得到这样的结论，就是一轮完整的石化周期一般需要六到八年左右的时间。2000年以来已经经历了两次，这次是第三轮的景气高峰位置，2000年以来第一轮景气高峰出现在2004年-2006年，第二轮景气高峰的位置是2010年-2011年，第三轮的景气高峰就是现在，2016年到2018年。因为我们已经看到了依稀减石脑油的价差代表了整个行业的盈利变化趋势，而这个价差，在2004-2006、2010-2011以及目前，都是保持在一个很高的一个位置，这就预示着整个行业的盈利处于很高的水平。

这个数据基本上我们是可以得到周度的高频数据，这是可以跟踪的，另外除了这个行业的这样一个指标之外，我们也通过上市公司的实际的盈利数据也印证了这一点。比如我们是以中石化的化工业务板块作为参照的话，也看到了在上诉的三个景气高峰的时间段，中石化的化工业务板块的盈利也是保持在很高的盈利位置，其实我们也看到了中石化去年化工业务板块盈利是不错的。还包括了像华锦股份，上海石化这种纯炼化类的公司在2016年已经实现了相当不错的盈利，所以可以通过乙烯减是有的价差波动，来判定整个行业的景区周期的变化趋势。

改革

第三方面就是改革，对于改革我们的看法是认为这是可以值得关注的一个主题投资的机会。石油化工行业的改革我们觉得主要是分两部分展开，第一是行业改革层面，那就是要打破垄断、管制放松。第二是从央企层面的，我们觉得未来的央企改革的一个趋势，就是专业化重组和平台化整合。在今年五月份出台的《石油化工行业体制改革方案》里面就是已经明确提出了，未来要打破行业垄断要，鼓励石油天然气企业对旗下业务资产的整合重组，也就是说，未来整个行业在打破垄断和专业重组整合方面，我觉得应该是会有进一步的动作，是可以期待的。

对于打破垄断我们认为石油化工行业将会在油气区块，油气进口权、油气管网、油气储备设施以及油气价格等这几个方面，会逐步的引入民营和社会资本，开展市场化的改革。我们认为，比如天气价格，因为随着国内定价机制的进一步市场化，国内的汽价，还是有下调的空间，这样的话，会带动整个天然气产业链实现持续快速的增长，所以我觉得天气产业链应该是可以持续长期看好的板块。对于央企的整合，我们觉得最主要的趋势就是专业化重组、平台化整合，可以看到中石化在2015年是完成了对仪征化纤和江钻股份的平台化整合，分别整合为石化油服和石化机械。

中石油在2016年完成了对天利高新和石油济柴的专业化重组，那么现在已经分别重组为中油工程和中油资本，也就说中石油、中石化已经着手对旗下业务资产，单一业务板块的资产进行整合重组，并且借助现有的上市公司平台实现重组上市。我们认为整个改革的投资机会，特别是央企整合重组的投资机会就来自于在“三桶油”下面还有哪一些上市公司的平台有可能会成为相关业务的整合重组的平台，那么我们选取的，可以关注的就是中石化旗下的泰山石油、四川美丰；中石油旗下的大庆华科；中海油旗下就是山东海化，我们觉得这些公司是有可能成为“三桶油”旗下的相关业务平台的。

总结

对油价我们觉得对的还是关注供给、需求，以及短期的包括库存、汇率等这些变化来看油价的趋势，我们认为油价反弹的话整个行业才有比较好的机会，油价反弹情况下，最主要关注的就是油气开采、炼化弹性、油服、煤化工、综合油气这五类投资机会；对于周期，我们认为本轮的石化行业的景气高峰是在2016-2018年出现，最主要可以关注的，就是业绩弹性大的炼化类以及PTA、涤纶产业链的公司；对改革我们认为将会围绕在两方面展开，分别是：打破垄断，管制放松，以及专业化重组，平台化整合这两方面来展开。

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