城投融资租赁怎么看？ / 开普饭

文/ 固收江坛；作者：江小白

原文/ 城投研究新论（一）非标不是毒，非标不是药，融资租赁视角看城投 20200610

在剖析城投报表的融资租赁时，到底应该关注什么? 通过什么可以判别风险？

五维度解密城投融资租赁：

关注融资租赁整体在债务中的占比，关注融资租赁明细（金租低成本- 部分商租中成本-部分商租高成本），本身也是借新还旧的游戏，关注后续还有哪些租赁公司可能会接棒，关注融资租赁监管新规+政府隐性债务监管下的再融资空间。

解密1：发行人为什么选择做融资租赁？（融资租赁VS 信托 VS 银行借款 /发债）

1)通道类业务，主要资金来源银行，基于直投额度考虑，内部管理等，类比信托通道业务；

2)非通道类业务是重点分析及考察的要点

本质是缺钱，非标不是毒，但也不是药，但需控制药瘾。

第一类：缺自由使用的资金（不受监管或受监管少的资金）

不限制资金用途：拿地资金、流动性补充资金，商租在本质上无法实现资金用途的监管，以及倒贷、债务性资金、拿地资金等。

第二类：江湖救急–倒贷

1.救急：有些金融机构拼的是价格，有些金融机构拼的是效率，大部分商租公司例如远东和平安，其实拼的是效率，例如三天内放款，在发行人紧急用钱时候，自然会对价格容忍度提高；

2.高效：2019年之前，由于监管缺失，平台选择融资租赁，一个因素是虽然有租赁物的转让，但是租赁物件合规性要求不强，部分租赁物也未进行中登网登记，存在多次融资、重复融资、虚构租赁物融资现象，监管成本低，导致了融资租赁业务本身效率较高，例如一纸函件划转租赁物，就可以进行融资租赁业务。

第三类：天花乱坠的理由（自我安慰式阿Q理由）

1.还款节奏可以自由设置（满足报价的条件下）：发行人可以与租赁公司协商还款节奏，例如按照季度或者按照半年度还款，可以不等期不等额还款等，避免了集中到期还款压力，但是如果发行人租赁负面/违约，也基本印证了流动性压力到达了极点。

2.名义久期较长：融资租赁名义上均是3-5年期，给信用研究一种发行人借到了长久期的资金的错觉，但是相比短债及银行借款，融资租赁的名义久期较长，需关注有效久期。（假定等期等额季度还款，计算有效久期）

第四类：违约成本低

征信可协商：违约成本低，租赁的监管严格意义上是从2018年划转到银保监会开始，但是2019年才开始进入过渡，2020年进入到征求意见稿，整体而言较滞后，也导致了之前的业务模式较为野蛮，大多数时候发行人与租赁公司（2019年之前业务）不一定100%上银行征信，这也导致了发行人违约成本较低，而报表中又可以通过长期应付款进行隐藏。

解密2：发行人可以承担的租赁成本到底是多少？高成本的租赁对于发行人上报如何通过？

从信用研究的角度来看：城投主体做融资租赁实属正常，需要关注高成本融资的占比及高成本融资的本息还款来源。

一．关于IRR

1.融资租赁如果考虑货币时间价值，IRR比信托、银行借款要高很多，金租的IRR普遍在5-8%之间，商租的IRR普遍在7-13%之间，商租的价格区间会更大一些，关注高成本融资租赁明细，据了解目前高成本租赁公司已开始降价。

2.IRR考虑了货币时间价值，但是仅从城投主体偿还利息的角度来看，实际并没有这么高，这里还需要解密融资租赁的报价：

资料来源：某融资租赁公司项目报价表

以上述报价为例，IRR 达10.2%左右，主要通过以下方式撬动：

1) 保证金，保证金影响实际融资净额9000万，但计息本金为1亿；若城投无法按时偿还某期租金，保证金则可以用于冲抵本期租金。

2) 服务费收入，服务费计入融资主体的一次性支出，大部分时候为一次性支出（按年分期收取服务费情况也有，但相对而言较少）这部分从城投角度而言，不一定计入财务费用。

3) 非到期一次性还本，过程中还本付息，在等额租金项下，利息递减、本金递增。

3.可否隐藏报价，城投融资时上报主管机构，上报IRR还是其余呈现方式（就隐性债务监管而言，监管应该会考察IRR报价）。在监管相对缺位的阶段，大部分城投或者租赁公司通过利息总额/本金/年限，该呈现方式未考虑过程中还本。

4.单从票面利率而言，每一期利息单利计算方式，利率为6%。

在该种报价模式下，需要关注两点：

1）真实的IRR与票面计息利率；

2）真实的久期，由于过程中还本，资金使用周期远低于5年。

二．关于综合融资成本

在评估发行主体融资能力及再融资能力时，需要考虑高成本融资占比，租赁/非标占比，以及租赁中商租占比；IRR虽高，却不一定代表发行主体没有再融资能力，因此还是要计算加权融资成本。

若非标占比较低，则总体加权成本可控，这也是城投可以接受高成本融资的原因，大头是银行借款及债券融资，拉低了平均融资成本。同时这也是近期部分城市严控高成本非标融资的原因，高成本融资占比较高，势必会影响整个区域的信用评估及直融发债成本，且在低利率融资环境下，替换高成本融资实属必然。

加权融资成本可使用利息支出/平均有息负债进行估算，但在实际计算过程中面临两个问题：1）有息负债计算存在遗漏，除了传统的应付票据、长短期借款、应付债券、一年内到期非流动负债外，有息负债还可能隐藏在其他流动负债、其他应付款、长期应付款等科目，因此需仔细阅读负债科目报表附注；2）由于大量利息被资本化，财务费用可能只能反映利息支出的“冰山一角”，实际计算过程中我们需要在报表中寻找利息资本化金额，若利息资本化金额未披露，我们建议用公司披露的EBITDA利息保障倍数反推利息支出（保障倍数中的利息支出一般含有资本化利息）。

以四川某省会平台A为例，匡算加权融资成本：

首先该平台募集说明书中明确披露了EBITDA利息保障倍数的计算方法，如下图所示：

资料来源：《2020年第一期四川某省会平台A中期票据募集说明书》

根据募集说明书披露，该平台2018年EBITDA利息保障倍数为0.71，而2018年末EBITDA为15.81亿元，据此可计算该平台2018年利息支出为22.27亿元。

资料来源：《2020年第一期四川某省会平台A中期票据募集说明书》

该平台同样披露了有息债务情况，2017年末、2018年末分别为286.1亿元/302.4亿元：

据此可计算2018年该平台加权融资成本=22.27/【（286.1+302.4）/2】=7.57%。

三．再融资（借新还旧）

就融资顺序而言，银行借款/债券-票据-金租-信托-商租，在借新还旧下，一定要考虑后续再融资，考虑后续租赁公司哪些可以新进入，关注城投业务为主的租赁公司对该城投的授信额度及投放空间。

是否有充足租赁物可以继续做融资租赁；
是否目前均是金租为主，商租占比较低；
是否目前商租成本普遍较低，未来还有高成本商租进入；
是否有城投业务为主的商租公司投放，这些租赁公司在区域内城投总体投放额度，投放上限是否已达（重点关注），区域投放上限例如10亿 20亿等集中度。

解密3 ：什么物件可以做融资租赁？是否存在合法合规性瑕疵？

从融资租赁角度，需要关注融资租赁交易结构：

资料来源：江小白整理

上述的交易架构中涉及融资租赁购买合同，购买合同中需要有租赁物件，租赁物件在监管征求意见稿之前，合法合规性瑕疵较大。

需要关注：

1.该城投报表中固定资产类别中动产总体规模多大，其中权属清晰、没有抵质押的动产有多少，与租赁余额覆盖率进行匹配；

以上文引用的四川某省会平台A为例，截至2019年9月末，发行人固定资产账面价值为34.5亿元，其中动产（扣除房屋、建筑物）为26.7亿元。

发行人受限固定资产金额约为8953万元，受限制规模较小，假设受限资产结构与固定资产相同，非受限动产约为26.0亿元。

该发行人母公司无融资租赁，合并报表口径下两家子公司各有一笔融资租赁，租赁金额合计约为5.8亿元，非受限动产/租赁金额=4.48倍。

2.大部分城投可以用于融资租赁的设备很少，因此需要关注使用的动产合规性，如道路管网、路灯等，租赁物权属文件在一定程度上存在瑕疵，该瑕疵会影响融资租赁合同的有效性。以湖南某园区平台B为例，从中登网可下载其已登记融资租赁的租赁资产明细，主要包括道路、管网等资产。

3.征求意见稿对租赁物进行了明确，因此在新业务开展中，融资租赁受限制较多的是缺乏合法租赁物件，监管明确了融资租赁物的职能，而非明显高成本借贷关系。

再融资空间考虑因素：是否还有充足的租赁物

根据《融资租赁公司监督管理暂行办法》第七条，适用于融资租赁交易的租赁物为固定资产，另有规定的除外。融资租赁公司开展融资租赁业务应当以权属清晰、真实存在且能够产生收益的租赁物为载体。融资租赁公司不得接受已设置抵押、权属存在争议、已被司法机关查封、扣押的财产或所有权存在瑕疵的财产作为租赁物。

解密4：发行人计入科目应该计入哪里？融资租赁的三表科目如何记账，信用研究如何探秘？

融资租赁款一般计入借方计入固定资产/在建工程等科目，贷方计入长期应付款（应付融资租赁款一年后到期部分）和一年内到期非流动负债（应付融资租赁款一年内到期部分）。若为售后回租，则会进行固定资产科目内部的腾挪。由于城投平台所涉及融资租赁基本以售后回租为主，本文重点从售后回租视角展现城投融资租赁款在报表上的“蛛丝马迹”。

首先需要大致理解售后回租的会计处理，假设A平台通过售后回租的方式进行融资，则应作会计分录如下：

1) 向融资租赁公司出售设备：

借：固定资产清理 xxx元

借：累计折旧 xxx元

贷：固定资产 xxx元

2) 收到出售设备款：

借：银行存款 xxx元

贷：固定资产清理 xxx元

3) 向租赁公司租回该设备，同时对租赁款进行入账：

借：固定资产——融资租入设备 xxx元

未确认融资费用（即应付利息） xxx元

贷：长期应付款——应付融资租赁款 xxx元

4) 合同期间支付租金并摊销利息：

借：长期应付款——应付融资租赁款 xxx元

财务费用 xxx元

贷：银行存款 xxx元

未确认融资费用 xxx元

5) 合同期末购回固定资产（支付本金）

借：固定资产——xxx固定资产 xxx元

贷：固定资产————融资租入设备 xxx元

简而言之，如果平台采用售后回租的方式进行融资，我们应该重点关注两个科目的明细：

1）固定资产中的融资租入设备余额；

2）长期应付款及一年内到期非流动负债中应付融资租赁款余额与未确认融资费用余额；

此外，售后回租一般需要在期初缴纳保证金，保证金一般在其他应收款科目中体现，但由于其他应收款往往只披露前五大收款方，大多数城投报表的其他应收款科目附注并不能体现融资租赁保证金明细。

1.长期应付款与一年内到期非流动负债：

长期应付款科目明细是需要着重阅读的对象，以湖南某园区平台B为例，湖南某园区平台B在其募集说明书里详细披露了应付融资租赁款余额与借款方情况。通过长期应付款明细科目可以看到，截至2016年湖南某园区平台B应付融资租赁款余额为62.3亿元。其中未确认融资费用是指租赁期内各个期间进行分摊的未实现的融资费用。