浙商大佬沈国军的财富秘密
“一定要稳准狠，要拿大筹码去押注。”沈国军是这么说的，也是这么做的
文| 刘建中 李廷祯
舒淇、葛优主演的电影《非诚勿扰》，带火了杭州5A级景区西溪湿地。就在西溪湿地的中央地带，隐藏着一片占地200亩的大宅 “福堤五号”，这里住着浙商大佬沈国军。
北京人多知道长安街上的地标建筑北京银泰中心，杭州人多知道繁华的武林广场边上的银泰武林店，宁波人多知道市中心天一广场的银泰百货……却很少人知道，这些产业背后的实控人都是沈国军，更少有人知道沈国军的财富秘密。
沈的名字，时常和一些“鼎鼎大名”挂在一起。比如“湖畔大学是由柳传志、马云、冯仑、郭广昌、史玉柱、沈国军等九位企业家和著名学者共同发起创办”，“江南会是由马云、冯根生、沈国军、宋卫平、鲁伟鼎等八位企业家于2006年共同成立”。
其实，沈国军自带光环，无需他人衬托。他是第一届浙商总会执行会长，北京浙江商会终身名誉会长，银泰集团董事长、菜鸟网络科技有限公司首任CEO，等等。2020年，沈国军以353亿元财富，位列《2020福布斯中国400富豪榜》第94位。
2016年，阿里巴巴（NYSE：BABA）成为了银泰商业（01833.HK）的第一大股东，号称要打通线上线下。2017年，银泰商业被阿里巴巴177亿私有化退市——这个银泰商业的原第一大股东，正是沈国军。
《财经十一人》深入研究了沈国军和银泰集团的过往之后发现，沈的财富之路，与他告诉公众的、或者媒体上呈现的，大不相同。
低价买国资，成为亿万富翁
沈国军母校中南财经大学校友总会的官网上，对沈的记述如下：
“60年代，沈国军出生在浙江省宁波奉化市莼湖镇栖凤渔业村，是海边长大的孩子……1997年1月，沈国军砸掉了自己的铁饭碗，下海经商。他在北京酒店的一间套房里创办了中国银泰投资公司，最开始只有4个员工，沈国军是董事长、两个助理、一个司机、一个秘书。”
网络上也有很多报道称，沈国军1997年创办了中国银泰投资公司（下称银泰集团）。但这个已成为沈国军标签的说法，却缺乏事实支撑。
银泰集团的确成立于1997年。成立之初，注册资本1亿元（实缴），国有份额大于80%，大股东是中国建设银行。沈国军是建行职工，被任命为银泰集团首任总裁。
到了2000年，国企银泰集团已经拥有两项重要资产。
一是浙江银泰百货。5年后，2005年11月16日，浙江银泰百货的旗舰店——杭州武林广场店，创下单日销售8200万元的全国百货店销售额纪录；
二是北京银泰中心地块的土地使用权。此地块是北京CBD最后一片未开发区域，被公认为首都皇冠上的明珠。
诡异的事情是从2001年秋天开始的。是年9月，沈国军持股80％的北京国俊投资有限公司（下称北京国俊）成立。
2002年4月，北京国俊受让了银泰集团30%股份，受让价格为3000万元。换言之，此时银泰集团100%股权的价值，和1997年成立时的注册资本等值。
但此时银泰集团的公允价值，与成立之初相比早已不可同日而语。譬如，1999年之后，浙江银泰百货发展迅速，到了2002年已成百货行业公认的王者。
2002年2月19日，《杭州日报》发表了一篇题为《浙江银泰百货总经理专访：三年创造销售奇迹》的报道。文章称，“最近三年，银泰业绩创造了爬升的奇迹：1999年销售额4.18亿元，利润1000多万元；2000年销售额6.73亿元，利润2180万元；2001年销售额10.26亿元，利润3180万元。利润连续两年保持45％以上的增长。”
按照之前三年的增速推算，浙江银泰百货2002年的净利润应为5000万元左右。
仅此一项资产，沈国军2002年应占净利润约1500万元（5000*30%=1500），两年就可覆盖北京国俊收购银泰集团30%股份的3000万元成本。
在现实的商业交易中，这种“好事”可遇不可求。况且，银泰集团的另一项优质资产——北京银泰中心（下图）地块的使用权，还没有算在其中。
图1：北京银泰中心。图源：百度图片
显然，这次管理层收购，国企银泰集团的公允价值被严重低估。仅16个月之后，银泰集团的价值就翻了三倍。
2003年8月，银泰集团再次股权变更，北京建宇投资管理有限公司（下称北京建宇）将其所持有的20%股权，作价6000万元，转让给北京国俊。
至此，沈国军取得了银泰集团50%的股权和绝对控制权。
此次股权转让的价格，已是2002年沈国军受让价格的3倍。沈国军的3000万元投资，16个月之后，增值到9000万元，净赚6000万元。
按照M2增幅，彼时的6000万元，相当于现在的8.2亿元。
北京建宇如今已注销，曾经的实控人不详，目前仅可查到联系人为李茂林——其曾在中国建设银行系统中工作，是沈国军的前同事。
50%银泰集团股份，价值1.5亿。2003年的沈国军，已经成为亿万富翁。
图2: 银泰集团两次股份变动示意图
转移上市公司优质资产，成为十亿富翁
浙江银泰百货取得巨大成功后，沈国军决定复制，大举进军百货业。2002年之后，银泰集团开设了多家新百货店，但多以惨败告终（尾注1）。
沈国军还关注着资本市场，尤其关注那些拥有优质百货的上市公司。2008年第9期的《新财富》杂志刊登了一篇题为《沈国军“空手道”银泰并购术》的文章，详细记述了他对三个上市公司的资本运作。
宁波华联（600683.SH，后不断更名，从银泰股份，京投银泰，到今天的京投发展），是沈国军资本运作的首个目标。
2000年5月，还是国企的银泰集团，花费4308万元，受让了宁波华联21.41%的股份，成为第一大股东，沈国军出任宁波华联董事长；2002年11月，宁波华联更名为“银泰股份”（为了与银泰集团做区分，下文仍称该上市公司为宁波华联）。
2004年以前，宁波华联全资拥有两个盈利能力很强的百货店。一个正常的上市公司，如果从全体股东的利益出发，应该不断收购优质资产，剥离不良资产。但宁波华联却反其道而行之。2005年，这两个优质百货店从上市公司剥离，进入了实际控制人沈国军控股的公司。
沈国军跻身中国一线富豪的标志，是2007年银泰商业（01833.HK）香港上市。而宁波华联这两个店正是银泰商业的两块重要资产：宁波一号店和宁波二号店。
宁波一号店2003年营收1.05亿元，2004年营收猛增到2.18亿元，增速高达100%，是难得的好资产。宁波二号店的营收也持续增长，2004年的增速约为20%。
根据宁波华联2004年的年报，宁波一号店和二号店贡献主营业务利润约1亿元。由于营收的增长，2006年两店合并主营利润应该约1.2亿元。购买如此优质的资产，沈国军的出价却很低。
2005年1月，沈国军控股超过70%的银泰百货有限公司成立（下称银泰百货）。2005年3月，宁波华联发布公告，以1800万元的对价，将宁波一号店的所有资产，转让给银泰百货。宁波一号店的场地是租的，保底租金是每年1000万元。
2005年9月，宁波华联再次发布公告，将宁波二号店以每年保底租金2600万元的价格，出租给银泰百货20年。
2005年沈国军一次性付出了1800万，这之后每年只需支付租金。2006年，两个店的租金为3600万元（1000万+2600万=3600万），而上文说过，当年这两个店合并主营利润约1.2亿元。
图3: 宁波一号店和二号店的控制权变化与交易价格
2007年，沈国军把银泰百货有限公司的资产拿去香港上市融资，即香港上市公司银泰商业（01833.HK）。
银泰商业招股之时，一共只有五家百货店：银泰集团成立之初的杭州武林广场店；从宁波华联得来的宁波一号店和二号店；温州和金华另各有一家百货店。按照招股价格，沈国军持有的股份价值超过40亿港币。
沈国军一举成为十亿富翁。
向国企出售“毒资产”
沈国军不仅擅于获取他人的优质资产，也擅于处理自己的劣质资产。
云南城投（600239. SH）是云南省国资委控股的公司，主营房地产。2021年1月30日，云南城投发布《预亏公告》。公告称：“预计 2020 年度实现归属于上市公司股东的净利润为-27.5 亿元到-23 亿元。预计 2020 年度期末净资产为负值。”
云南城投走到这一步，与吞下银泰系大体量的“毒资产”有莫大关系。
2016年11月至2017年5月，云南城投多次公告，向沈国军控制的银泰系分两批购买共计14个公司、每个公司各70%的股权，总对价44.51亿元。
《财经十一人》发现，这14个公司的主要资产，多是“收益无法覆盖资金成本”的“毒资产”。比如，第二批转让了8个公司（转让日期为2017年4月18日），其中7个公司明显“有毒”，而且收购价格过高。
收购地产项目，不能只依靠评估机构给出的所谓“公允价值”，还须考虑其他因素。用于销售的房地产项目，要看销售速度；自持用于收租的物业，则要看净租金扣除资金成本之后，是否还有剩余。
如果某个房地产项目的销售速度，大大低于行业平均水平，收购方应该非常慎重。因为卖不动的房子，“公允价值”要大打折扣。同样，用于自持出租的物业，如果空置率很高，租不出去，“公允价值”也要大打折扣。
沈国军当然乐于出售这些“毒资产”，但云南城投为何愿意接手这些显而易见的“毒资产”？这是个谜团。
绝大多数的房地产项目，会采用预售制度。所以，在房子建成竣工的一年前、甚至两年前，销售情况好坏就已是明牌。而自持物业的未来租金，也可以根据区位、竞争、招商等情况加以估计。
七个“毒资产”中，哈尔滨银旗的项目于2018年竣工，其他六个公司的项目都在2017年之前竣工。所以，在2017年4月商谈转让之时，交易方只要稍加用心，就能够预测到这些项目未来会营收惨淡。
结果也正是如此：云南城投收购这7个公司的收益，远远无法覆盖收购资金的成本，直接导致了其2020年的巨额亏损。
这里举一个例子: 台州银泰商业有限公司（下称台州商业）。
台州商业的主要资产，为台州银泰城A地块上的商业项目（下称台州银泰城），此项目完全自持，用于收租。
2017年5月19日的一份公告（《云南城投置业股份有限公司关于公司重大资产购买预案信息披露问询函的回复公告》）记载，台州商业未来的资金缺口为11.74亿元。
2017年5月20日，云南城投发布《重大资产购买预案（修订稿）》，台州银泰商业公司估值2.78亿元。但收购该公司100%的权益，除了支付2.78亿元，还需要填补11.74亿的资金缺口。所以，总资金代价为14.52亿元（11.74+2.78 =14.52）。
云南城投购买此公司的资金成本为每年0.99亿元。（2017年云南城投平均融资成本为年化6.8%。以此为参考，14.52亿*6.8%=0.99亿 ）。
云南城投购买此公司的收益是多少？因为物业全部自持收租，收益就是净租金。而该项目的净租金少到可以忽略不计。（尾注2、尾注3）
综上，云南城投购买台州银泰商业公司的70%股权，云南城投每年要实际亏损近7000万元（9900万*70%=6930万）。
台州银泰城，位置不佳，人流稀少。云南城投何以如此大意，吞下这种剧毒资产？
加总购买这七个“有毒”项目的资金成本，减去其总收益。财经十一人测算，这七个项目每年带来的亏损总额超过3.5亿元（尾注4）。从2018到2020年，总亏损超过10亿元。
但沈国军的银泰系，却真金白银地拿到了44.51亿元。
以上三个故事，只是沈国军财富秘密的一部分。
2016年9月，沈国军在湖畔大学开讲《商业丛林法则》，课后录制了湖畔大学导师特辑第一期。他在节目中说：“人生一辈子，会碰到很多很多机会，你只要把握住一两次非常重要的机会，以后就会很轻松。（面对这样的机会时），你一定要稳准狠，要拿大筹码去押注。”
沈国军是这么说的，也是这么做的。
尾注1: 2002年9月，银泰系公司接管杭州利星购物广场，2004年9月，盈利不佳，银泰退出；2003年10月银泰百货大连店开业，开业8个月，状况不佳。闭店调整好几个月，重新开业后经营仍不理想；2003年12月开业的重庆银泰云鼎百货，经营状况不佳，2006年8月改行成为娱乐休闲广场。
尾注2: 本文在涉及2020年租金时，会用2020真实数据乘以110%，来弥补疫情影响。因为从其他数据看，疫情的影响应该在10%左右。估算方法：云南城投东部地区2019年、2020年的出租物业，没有变化。所有东部物业的租金，在2019和2020年分别为5.64亿和5.08亿。2020年租金低于2019年，降幅为10%。
尾注3: 台州银泰城2017年已开始营业，但云南城投未披露2018、2019年的租金收入。2020年报显示，其租金收入仅为554万元。当然，疫情对该年度的租金应该产生了影响。
从其他数据看，疫情的影响应该在10%左右。估算方法：云南城投东部地区2019年、2020年的出租物业，没有变化。所有东部物业的租金，在2019和2020年分别为5.64亿和5.08亿。2020年租金低于2019年，降幅为10%。
调整后，台州银泰城的2020年租金约为610万元（554*110%=609.4）。若扣除各种人员开支和维护成本后，该物业的净租金收入几可忽略不计。
尾注4: 第二批转让，其他六个“有毒”公司购买资金成本与收购之后的收益分析。
一、台州银泰置业有限公司
台州银泰置业公司的主要资产，是台州银泰城B地块上建成的住宅、写字楼、底商。这些资产全部用于销售。2015年、2016年销售现金流入分别为5.4亿和5.5亿。2017年末，剩余未销售面积11.6万平米。
上海东洲资产评估有限公司（下称东洲资产评估）的评估报告显示，台州银泰置业公司公允价值为2.45亿元。
但是，该结论的成立依赖一个前提：物业销售可以顺利进行。
2017-2020年，房地产行业的平均去化率约为55%。但是，2020年报显示，该项目剩余可售面积为8.4万平米，即2018-2020，三年间仅销售了3万平米，导致公司资金缺口年平均3亿元以上。
此资产100%权益对应的转让价格为2.45亿，如果购买100%权益，购买方的有息负债会增加5.45亿（2.45+3=5.45）以上。
云南城投购买了70%的股权，有息负债至少上升3.82亿元（5.45*70%=3.82亿）。考虑到资金成本为6.8%，此项收购给云南城投每年带来2600万元损失（3.82亿*6.8%=0.26亿）。
二、黑龙江银泰置地公司
黑龙江银泰置地公司的主要资产，是哈尔滨银泰城E09地块上的住宅、写字楼、酒店和商业配套。资产全部用于销售。
东洲资产评估的评估报告显示，该公司评估价格为1.07亿元。评估价格同样基于“物业顺利销售”。
然而，事实并非如此。2016年底，其未销售总面积5.29万平米。2020年底，该公司项目仍有3.27万平米可销售。
2017-2020四年间，该项目仅销售了2万平米，导致年均资金缺口至少5亿元。
此资产70%股权的收购，使云南城投有息负债至少上升了4.25亿元【（1.07+5）*70%=4.25）。云南城投为此每年损失近3000万元（4.25亿*6.8%=0.289亿）。
三、哈尔滨银旗房地产公司
哈尔滨银旗房地产公司的主要资产，是哈尔滨银泰城E13地块上的住宅和商业配套，部分对外销售，部分自持。
《大华会计师事务所关于上交所对云南城投重大资产购买预案信息披露的问询函有关问题的答复》预测，如果可销售物业都顺利出售，该公司的资金缺口为15.6亿元。
2017年末，该项目可出售面积为3.45万平米。到2020年底，仍有1.54万平米未出售。按照当地物业销售价格，物业销售缓慢导致该项目平均资金缺口增加了3.48亿元。
上海东洲资产评估有限公司的评估报告显示，该公司100%权益的评估价格为2.06亿。
此资产70%股权的收购，使云南城投有息负债至少上升了14.8亿元【（15.6+3.48+2.06）*70%=14.8】。云南城投每年的利息负担为1亿元（14.8*6.8%=1.0）。
2020年，该项目自持物业出租收入3100万元。给与其110%的调账系数，租金收入为3400万元。净租金一般低于租金收入的80%，故该项目净租金收入低于2720万元（3400*80%=2720）。云南城投分享其中70%，即1904万元。
所以，收购哈尔滨银旗房地产公司，云南城投每年亏损8000万元以上（10000万-1904万= 8096万）。
四、杭州西溪银盛置地公司
杭州西溪银盛置地公司所属资产，为西溪银泰城，包括商业街、写字楼和购物中心。其中购物中心为自持经营，其余对外销售，该公司估值12.1亿。
《大华会计师事务所关于上交所对云南城投重大资产购买预案信息披露的问询函有关问题的答复》记述，该项目资金缺口为4.15亿。
购买杭州西溪银盛置地公司100%权益的代价为16.25亿元（4.15+12.1=16.25亿），年资金成本为1.1亿元（16.25*6.8%=1.1亿）。
2020年，该项目收得租金6840万元。考虑疫情因素，给与其110%的调账系数，实际租金为7500万元，净租金收入（7500*80%=6000）约6000万元。
云南城投购买此公司的70%股权，每年将亏损3500万元【（11000-6000）*70%=3500万】。
五、宁波银泰置业公司
宁波银泰置业公司所属资产，位于宁波东部新城d3区块。写字楼和住宅对外销售，购物中心自持出租。
2017年5月，云南城投发布《重大资产购买预案（修订稿）》，称此公司总估值为9.57亿。《大华会计师事务所关于上交所对云南城投重大资产购买预案信息披露的问询函有关问题的答复》记述，该项目资金缺口11.3亿。
收购该公司100%权益的代价为20.87亿元（9.57+11.3=20.87亿），年资产成本为1.42亿元（20.87*6.8%=1.42亿）。
2020年，该项目收取租金0.78亿。考虑疫情因素，给与其110%的调账系数，实际租金为0.86亿，净租金收入低于0.69亿。
购买此公司70%股权，导致云南城投每年损失5000万元以上【（1.42-0.69）*70%=0.51亿】。
六、淄博名尚银泰城商业发展公司
2017年5月20日云南城投发布的《重大资产购买预案（修订稿）》，记述淄博名尚银泰城商业发展公司估值6.71亿。
《名尚银泰城（淄博）商业发展有限公司2016年度、2015年度审计报告》显示，2016年该公司资金缺口约10亿元。
购买此公司100%股权的代价为16.71亿元（10+6.71=16.71亿），年资金成本为1.14亿元（16.71*6.8%=1.14亿）。
2020年该公司租金收入为3349万元，考虑疫情影响，依然乘以110%予以调整。调整后的租金收入为3684万元，净租金收入低于3000万元（3684*80%=2947万）。
购买此公司70%股权，导致云南城投每年亏损近6000万元【（11400-2947）*70%=5917万】。