减持政策迎来“史上最优”。投长、投早、投中小、投科技或将“热火朝天”。3月6日晚，创投行业期盼已久的减持新规重磅落地。证监会修订并发布《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定（2020 年修订）》（以下简称《特别规定》）。上海证券交易所、深圳证券交易所同步修订实施细则，将于3月31日正式实施。《特别规定》降低了创投基金享受反向挂钩政策的门槛，取消了对从事5年以上长期投资基金锁定期满后的减持限制，条款直达创投基金桎梏。“新规可谓大刀阔斧，毫无保留的为符合条件的创投机构减持'减负’，支持力度之大，可谓冬天的一把火，这给资本寒冬中的创投机构很大信心。”洪泰基金认为，“这些改变体现了监管机构对创投机构和创投行业认知的进一步深化，以及对市场痛点的关注。”融中财经从中基协了解到，反向挂钩申请的办理时限将由材料齐备后20个工作日缩减为材料齐备后10个工作日，为确保2020年3月31日按时上线升级功能，中基协方面已经在升级AMBERS系统，并与上交所、深交所、中国结算等单位进行系统联调。届时，创投基金可以在第一时间享受到政策优惠。在《特别规定》出台的同一时间，证监会发布《中国证监会关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》（以下简称《指导意见》），其中明确新三板企业“在精选层挂牌一年，有机会转到科创板或创业板”。“一晚推出两大重磅政策，对于创投行业来说，大大利好，尤其是在当前疫情阶段，创投行业陷入半停滞，新政好比打了一剂强心针，可大大缓解中国创投行业的退出困境，并提高私募股权市场的流动性与退出效率。”某业内人士表示。《特别规定》进一步完善了创投基金退出渠道，更好发挥创投基金对于支持中小企业、科创企业创业创新的作用。证监会对反向挂钩政策的修订完善，主要体现在以下五个方面：反向挂钩制度，指的是创投基金所投股份的锁定期与IPO之前的投资期限成反比，即前期投资的时间越长，锁定期越短。2018年3月，证监会发布《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》，其中规定创业投资基金申请享受反向挂钩政策须符合投资项目为“早期中小企业”或“高新技术企业”，且该基金“对早期中小企业和高新技术企业的合计投资金额占比50%以上”。在最新推出的修订版中，反向挂钩政策适用标准大为简化，“对早期中小企业和高新技术企业的合计投资金额占比50%以上”此项要求被删除。创业投资基金项目投资时满足“早期企业”、“中小企业”、“高新技术企业”三个条件之一，即可享受反向挂钩政策。之前“采取大宗交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%，且受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。”修订后，取消减持受让方锁定期限制，此项举动可大大激活大宗交易方式下受让方的交易动力。之前“由一年最高减持4%增至一年最高减持12%。”修订后，允许投资期限在五年以上的创业投资基金，在锁定期满后减持比例不受限制。此项加大了对专注于长期投资的基金优惠力度。投资期限截至点由“发行申请材料受理日”修改为“发行人首次公开发行日”。此项修订有利于连续计算基金投资时间，可以使创投基金可适用更长投资期限所对应的、更快的减持速度。最新修订版中，在中国证券投资基金业协会依法备案的私募股权投资基金参照适用。“很多私募管理人在被投企业上市后，在满足其他减持条件的情况下，还需要另外向中基协申请将基金类型从'私募股权投资基金’变更为'创业投资基金’方可适用，此次调整后，可减少中基协和管理人不必要的工作量，为创投基金提供了便利。”“退出难”的问题已困扰私募股权投资行业已久。和美股和港股市场相比，A股在股票减持和流通上有更多硬性条款限制，“流通性差”等问题有增无减，反向挂钩制度虽有所缓解，但是“门槛过高”。“从前的政策是以基金作为主体来认定，但是一个基金不可能只有一种投资策略，针对早中期不同阶段甚至后期都会有一定的配置，因而界定早期项目的标准十分模糊与困难，此项规则在先前政策基础上更加优化与放宽标准。”某业内人士表示。新规一经推出，无疑成为创业投资机构和私募股权投资机构的重大利好。2016年9月，“反向挂钩”首次被提出。国务院发布《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》，要求针对创业投资（基金）企业，“研究建立所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩的制度安排”。2017年5月，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，其中“集合竞价交易连续90日不得超过1%；大宗交易连续90日不得超过2%；大宗交易的受让方要锁定6个月。非公开发行股份解禁后12个月内不能超过50%”等条款，使特定股东、大股东、创投基金在减持方面均受到严格限制。2018年3月，证监会发布《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》，推出“集合竞价交易情况下，投资期低于36个月的，连续90日不得超过1%；投资期超过48个月的，连续30日不得超过1%；投资期超过36个月、低于48个月的，连续60日不得超过1%”等政策。虽从一定程度上取得成效，但门槛过高，比如“投资对象为未上市早期企业，投资方式为股权投资”，“本只基金投资于中小和高新技术企业的金额占比超过50%”等条款，对于大多数创投基金来说，无异于望梅止渴。“退出难”愈演愈烈。创投基金更加期待“反向挂钩”的实质性落地。以天使机构举例，从天使轮开始，一路伴随企业成长直到上市，机构投资周期为5-7年。好不容易等到企业上市，又得按照减持新规持有将近3年时间才能退出。也就是说，从投资到退出周期在10年左右。从某种程度上基金要想投长、投早、投中小、投科技，则要面对漫长的持有过程和“退出难”压力。2018年，“资本寒冬”的气氛在私募股权投资行业逐渐弥漫，2019年，“至暗时刻”之声不绝于耳。2020年年初疫情黑天鹅突至，更是加剧了一级市场的“严寒”程度。其中，被投项目退出周期被迫再次拉长，基金流动性差程度堪忧。此次减持政策的松绑，放宽了认定标准，创投基金减持周期和压力大幅缩减。据某机构表示，之前“根本达不到享受'减持优惠’的标准，如今在管项目中有70%能得到惠及。”疫情之下，中小微企业的现金流告急，利好政策加速出台，使创投行业看到了“万物复苏”的希望。对于中小、科技企业来说，此次政策有效缓解疫情影响下企业面临的融资困境，科技创新得到持续输血。对于投资机构来说，“一直以来，不少收益性高的GP根本不到外面募资，自己和老LP就把新基金额度抢光了，自己实现闭环发展和'良性循环’。”如今，《特别规定》的出台，可提高了创新社会资本进入创业投资行业的积极性，形成“投资-退出-再投资”的良性循环。改变之前因“退出期限长导致的创业投资基金的年化投资回报率被降低”的局面，提高基金 IRR。使资本运营效率将大为提升。对于新推出的新三板《指导意见》，这是继2019年10月25日证监会宣布启动全面深化新三板改革后，再次迈出的实质性一步。之前挂牌门槛较低，企业数量庞大、良莠不齐。来自交易机制、分层机制以及三类股东的掣肘，使得新三板一度陷入流动性困境，甚至沦为“孵化池”，为科创板或其他板块提供“生源”。如今，“符合条件的新三板公司无需经证监会关于证券发行的审核或者注册，由交易所直接审核在科创板和创业板上市。”转板条件要求“精选层连续挂牌一年以上”，这为优质公司提供了IPO之外的一种新上市选择，增加了精选层公司的'准上市公司’属性以及流动性。转板“通道”打开，新三板流动性问题有望得到扭转，多层次资本市场的有机联系将得以加强。“对于优秀的投资机构而言，两项新政无疑可提高退出效率，减少退出限制，加强了一级市场与资本市场的联动，让投资机构更好地享受到资本市场的发展红利。”在洪泰基金看来，两项新政也是进一步释放资本市场流动性的信号。值得注意的是，在募资难的整体环境中，新政或将进一步加大投资行业的“贫富差距”。强者恒强，业绩优秀的投资机构通过更为广阔的退出路径，将进一步扩大领先优势。中小机构在“解燃眉之急”后，依旧需要找好立足点，提升核心竞争力才能活下来。
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