华泰证券点评6月FOMC会议：比预期更鹰派 但仍未正式提及Taper
北京时间6月17日，美联储公布6月FOMC会议利率决议，美联储将基准利率维持在0%-0.25%不变，且维持1200亿美元月度债券购买规模不变。从利率决议、经济预期、点阵图和加息预期来看，本次FOMC立场较市场预期表现鹰派，但仍未在利率决议和鲍威尔发言时正式提及Taper(“逐渐缩减”资产购买规模)。决议公布后，市场反应剧烈，美股明显下挫后最终收跌，10年期美债收益率上行近10bp，美元指数涨近1%。
1、本次FOMC利率决议、经济预测和点阵图显示出的信息
(1)本次利率决议声明的不同点：
i)在对经济状况描述时，“The COVID-19 pandemic is causing tremendous human and economic hardship across the United States and around the world”的表述变更为“Progress on vaccinations has reduced the spread of COVID-19 in the United States”。删除了疫情压制经济的表述，转而强调了疫苗在遏制疫情方面的作用。
ii)同样在经济状况描述时，“The ongoing public health crisis continues to weigh on the economy”转变为“Progress on vaccinations will likely continue to reduce the effects of the public health crisis on the economy”。删除了公共健康危机施压经济的表述，强调疫苗进展缓解了疫情对经济的负面影响。
iii)对于平均通胀目标框架的表述由“with inflation running persistently below”转变为“with inflation having run persistently below”，反映了当前实际通胀水平已经超出美联储2%通胀目标的现实。
iv)维持联邦利率目标区间不变，但将IOER和RRP利率都提高了5个基点(分别为0.15%和0.05%)。
(2)此外，本次FOMC会议公布了最新的经济预测(SEP)，与上次经济预测相比，呈现出怎样的变化？
SEP显示2021年经济预测大幅上调：2021年GDP增长7%(较上次预测提高0.5个百分点)、核心PCE通胀增长3%(较上次预测提高0.8个百分点)、整体PCE通胀增长3.4% (较上次预测提高1.0个百分点)、失业率预测中值保持在4.5%不变。2022-2023年的经济预测小幅上调，2022年失业率中值下调0.1个百分点至3.8%，2023年GDP增长中值上调0.2个百分点至2.4%。2022年的核心PCE通胀中值上调0.1个百分点至2.1%，2023年的核心PCE通胀中值与上次预测持平，保持在2.1%。
(3)点阵图较上次的变化？
根据最新公布的点阵图，美联储对于后续政策利率的预期整体有所抬升。具体而言，根据本次点阵图的中值预测，到2023年底将存在两次加息(3月份点阵图预期直至2023年底不会加息)。在18名FOMC与会者中，有7人预计2022年底前至少加息一次(3月份点阵图显示仅有4人)；有13人预计2021年底前至少加息一次(3月份为7人)。
2、如何看待本次FOMC会议上一些态度的转变？
首先，本次FOMC会议仍未在利率决议和鲍威尔发言环节正式提及缩减QE，更未对缩减QE的时间表进行讨论，仅在问答环节通过“talking about talking about tapering”暗示缩减QE的计划也仅是老生常谈，鲍威尔继续强调尚需等到经济取得实质性进展“substantial further progress”后才会开始讨论缩减。因此，在缩减QE方面，本次FOMC会议并未有明显的超预期表态。但至少在以下其他四个层面，美联储的鹰派立场超出市场预期：
(1)美联储首次在利率决议中承认疫苗在遏制疫情以及推动经济复苏方面的积极作用，表明美联储对于后续经济修复的进展更为乐观。
(2)在鲍威尔的讲话中，尽管仍强调当前的高通胀是暂时的，但也承认了供给瓶颈的效应比预期更大的可能性，通胀预期也可能比美联储的预期更高且更持久，并表示如果有迹象表明通胀预期正在实质性并且持续地超出预期，将会调整货币政策立场(If we saw signs that the path of inflation or longer-term inflation expectations were moving materially and persistently beyond levels consistent with our goal， we would be prepared to adjust the stance of monetary policy。)，意味着持续的通胀预期也可能逐渐由担忧转向现实，美联储的预期正在向市场的预期所靠拢，通胀预期上升也成为美联储货币政策不得不考虑的因素，美联储对通胀的容忍度可能没之前表现地那么坚定。但鉴于美联储在SEP中对于2023年的长期通胀预期并未调整，后续长期通胀预期的变化和美联储的态度仍值得继续观察。
(3)大幅上调2021年的SEP，2021年核心PCE预期上调至3%的关口位置，调整幅度超出市场预期。
(4)点阵图也有所抬升，中值预测2023年前将有两次加息，超出市场预期。
综合来看，美联储本次表态在很多方面都比预期鹰派，在供给瓶颈、通胀预期以及就业等现实问题上已经在向市场的担忧所靠拢，因此市场也对此给出了剧烈的反应，但其实本次的鹰派表态仍留有较大的想象和操作空间：第一，并未明确提及缩减QE，更没有给出缩减QE的时间表；第二，尽管点阵图显示加息有所提前，但鲍威尔仍强调加息为时尚早，2022年底前加息的概率仍然较小；第三，通胀上升超出预期的可能性存在，且会对货币政策形成掣肘，但具体的长期通胀水平是否超出目标仍有待进一步观察。我们认为，本次FOMC会议并未改变下半年的货币政策操作，宽松政策仍将至少持续至四季度，但是下半年的市场主题已然发生一定转变，对于通胀预期和宽松政策退出的再定价将逐渐展开。
3、调高IOER和ONRRP的意义何在？
我们将在今日的另一篇报告中对美国货币市场流动性框架和利率体系进行详细解读，流动性充裕情况下，地板系统发挥作用，IOER和ONRRP分别作为联邦基金利率和回购利率的上限和下限而存在。先说结论，我们认为本次IOER和ONRRP仅是技术调整，不代表美联储进行加息操作以及货币政策紧缩。
当前货币市场在数量和价格上都呈现出流动性泛滥的信号，不仅使得ONRRP的用量大幅攀升，也使得各类货币市场工具的利率逼近甚至击穿ONRRP的零下界，导致少量货币市场交易(主要指双边回购利率和二级市场的短期国债)出现负利率，更对美股、美债等各类资产形成一定的支撑。
零利率甚至负利率对金融市场存在怎样的影响？从货币市场运行来看，货币市场利率贴近下沿运行，使得承载货币市场流动性的货币市场基金的境况受到负面影响，如果货币市场利率长期处于零值运行，可能使得货币基金的盈利受到负面影响，货币市场要么选择关闭现有基金，要么向投资者提供零或负回报，这在一定程度上反而会对融资条件起到负面作用，且对美国货币市场的运行机制形成扭曲，进而可能引发系统性风险。
美联储并不乐见以上情况的发生，因此，通过等比例地调高IOER和ONRRP利率，可以引导货币市场利率适度提高，至少回到3月份之前的水平，也可以防止少量双边回购利率和二级市场短期国债跌入负利率。但其实联邦基金利率的目标区间并未上调，IOER和ONRRP调整仅在目标区间的子集内进行，并不代表联储加息以及实施紧缩性的货币政策。该操作一方面不会对金融条件带来明显的负面影响，另一方面，也可以防止零利率对货币基金的侵蚀，此外更能够稳定市场情绪，向市场证明美联储调控短端利率的能力和信心。
当然，IOER和ONRRP仅是价格层面的调整，对于流动性总量并不存在直接的传导渠道。当前，美国货币市场存在的现象是，美联储扩表还在继续，TGA大幅降低，而银行基于SLR考核和季末监管窗口期无法进一步扩表，导致流动性积压在货币市场基金体系，而货币基金主要的投资工具短期国债、商业银行存款存单等途径受阻，最终导致ONRRP的用量激增以及货币市场利率贴近下沿运行。上调IOER和ONRRP并不改变联储、商业银行和货币基金的资产负债表的结构，可以预计的是，流动性泛滥的局面会继续维持，也会继续推动货币市场利率贴近ONRRP的下界运行，但因为下界本身有所抬高，提高ONRRP才有利于抬高货币市场利率，并避免少量渗漏的交易(主要是双边回购利率和二级市场短期国债收益率)跌入负值。
后续来看，ONRRP工具的使用本身便是货币市场的自动调节器，流动性通过ONRRP回流美联储，可以对流动性泛滥起到一定的缓解作用。随着后续债务上限豁免得到解决后，TGA重启扩张，流动性泛滥以及货币市场利率贴近零下限的问题可能在8月之后得到缓解，其并不是一个长期问题。
4、后续的通胀和通胀预期如何演绎？美联储对于通胀的态度是否发生转变？
从通胀水平来看，目前美国的通胀压力主要来自于三个方面，一是能源商品，但此不在核心PCE中，且供给端仍存在OPEC增产的预期，能源价格上升对货币政策影响较小，二是，二手车价格出现较高增长，这与芯片短缺等供给瓶颈有关；三是与重启需求有关，体现在运输服务价格大幅上涨。从持续时间来看，我们认为，年内通胀水平仍难以降低，运输服务仍未达到疫情前水平，伴随着全民免疫、学校重启等因素的共振，后续一到两个季度达到甚至超出疫情前的趋势水平并不难度，服务通胀水平易上难下。而供给端瓶颈可能在四季度或明年有所缓解，但结构性失业等因素可能继续制约劳动参与率，料维持更长时间。而即使在2023年后，逆全球化、拜登财政计划等不确定因素仍然存在，因此我们认为，美国实际通胀的中枢可能较疫情前有所提高，通胀可能不仅仅是一个短期问题。
但是，前期美联储和市场似乎已经暂时形成一个“稳定的跷跷板”，这种稳定性体现在，一方面，市场对通胀的担忧确实存在，且认为通胀的持续时间可能超出美联储的预期，但另一方面，市场相信美联储能够在经济取得实质性进展(就业市场)之前保持宽松政策，因此对于年内正式转向的担忧也并不大。这种“稳定的跷跷板”的结果就是，美债收益率保持在稳定的范围内，对通胀和失业的表现都呈现出钝化。
但是本次FOMC会议之后，“稳定的跷跷板”可能有所倾斜。首先，我们认为，美联储对于就业市场的判断进入了一个新的观察期。短期内市场和美联储所面临的条外部条件仍旧不会改变，供给瓶颈、通胀高企的情况至少还会持续几个月，因此，综合来看，后续一段时间的通胀环境其实难有根本转变，但就业市场存在的不确定性却要大很多。往前看，鲍威尔此次提到，就业并没有看上去的那么差，供给瓶颈导致劳动参与率降低，所以5.8%的失业率可能被较低的劳动参与率所拉高，实际的失业率可能要好于这个数字。往后看，经济复苏对于就业市场改善产生多大影响，就业补助到期后劳动力瓶颈能够得到缓解，劳动参与率能够在不久的将来逐渐恢复，后续几个月仍将成为就业市场的重要观察期，美联储会根据就业市场表现适时制定缩减QE的计划。
其次，美联储也承认了通胀对于货币政策会形成掣肘，也算是回应了市场的担忧和疑虑，但其货币政策立场仍取决于对于长期通胀预期。至少根据目前的表态和SEP的预测来看，长期通胀预期并未显著提升，美联储仍强调当前的供给瓶颈和通胀是暂时的，但是也承认了通胀超出预期的可能性，可见，美联储对于长期通胀预期的态度已由坚决转变为开放，将通胀预期纳入货币政策考量已经不再存有疑虑。
此外，从美联储的货币政策框架来看，美联储和市场存在分歧的关键原因在于美联储对于平均2%的目标如何达到仍然是相对模糊的，平均通胀指的是多长时间维度内的平均通胀水平，美联储允许多长时间以及多大幅度的通胀超调都不具有不确定性，也加剧了市场的分歧，因此我们认为后续美联储也可能在实践中继续丰富对其进行货币政策框架的指引，这可能在后续的FOMC会议上得到强化，这不仅对于近期的缩减QE，也对相对远期的何时启动加息也是相对重要的。
5、后续Taper的路径以及美债如何反应？
综合而言，我们仍然维持我们之前的判断，美联储或从下次FOMC会议开始正式讨论缩减QE，然后在今年12月或者明年1月发布声明缩减QE，但正式的开启缩减QE料从明年上半年开始。在此期间，我们认为美债收益率或存在两阶段的走势。7-8月受制于流动性泛滥，美债收益率或仍有所支撑，但后续在美联储正式讨论Taper，以及缩减QE的靴子落地后，“稳定的跷跷板”或逐渐打破，通胀预期以及宽松政策退出的再定价会推动美债收益率回到上行区间，但拜登财政刺激和就业市场修复仍存在不确定性，1.8-2%仍是美债相对较强的阻力位置。
（文章来源：华泰证券）