原文信息：Seasholes, Mark & Zhu, Ning. (2010). Individual Investors and Local Bias. The Journal of Finance. 65. 1987 - 2010. 10.1111/j.1540-6261.2010.01600.x.原文链接：https://www.researchgate.net/publication/227548922_Individual_Investors_and_Local_Bias大量文献指出，投资中存在本地偏好。那么为什么投资者对本地股票有偏好？学界也提出了信息不对称、社会互动和过度自信等理论。然而，本地偏好真的能让投资者拥有更多的收益吗？本文对此的回答是否定的。通过同时研持有和交易两类日历时间投资组合（Calendar-time portfolio）方法，本文的作者巧妙解决了研究投资本地偏好中的四个陷阱，分别是：考虑了股票横截面收益的相关性，通过加权投资组合抑制了小股票的收益对回归的影响，考虑了投资时的地理偏差和时间序列偏误。个人投资者的数据来自于Barber and Odean (2000)。交易的数据从1991年1月1日至1996年11月30日。月度的投资组合配置数据从1991年1月31日至1996年的11月1日。同时，数据集中包括了个人投资者五位数的邮政编码（他们的家）以及所住的州的地区的相关数据。股票价格，收益和因子数据来自CRSP以及Ken French的网站。8773只个股的地址数据来自Compustat。同时作者使用美国地名索引（U.S. Gazetteer）确定公司经纬度信息。在文章中，作者将投资组合分为本地投资组合和非本地投资组合。对于一个投资者来说，如果他投资的股票的公司总部在他家250千米范围内，就是本地投资；而超过250千米则视为非本地投资。拿中国举例：茅台这只股票，对于在贵州的同学就是本地投资，而对于北京的同学就是非本地投资。首先，作者探究个人投资者是否会在他们的投资组合中加入更多的本地的股票，答案是肯定的。从图1我们可以看出，投资者大概每年会持有30%的本地股票（家距离公司总部250千米以内），而所有股票平均下来在250千米内的公司总部只有12%。（同时在附录里作者同时使用了100千米以内以及各个州作为稳健检验）
其次，检验投资者通过多持有本地的股票，是否会获得超额的收益。通过回归检测截距项是否显著为正。如果显著为正，那么代表本地投资跑赢（outperform）市场。为此，作者计算本地投资者加权的收益，市场的超额收益以及邮政编码代表的超额收益和相对应的标准差。然后作者将投资者超额收益作为因变量，市场超额收益和地区超额收益，邮政编码代表的超额收益以及Fama-French-Carhart四因子作为自变量做回归。通过图2，无论加入多少的控制变量，从回归（2）到回归（7），截距项没有显著，可以初步得出多持有本地股票并不能获得超额收益。为了检验以上结论，作者做了一系列的稳健性检验。首先，作者将图2中的本地投资超额收益率按照地区邮编制成投资组合，再回归。这样做的好处有两个，分别对应开头提到的“陷阱”二，三，即限制了小股票的收益对回归的影响，并且对所有地区都有相同的权重，解决了地理上的选择偏误问题，本地投资并没有带来显著的Alpha。接着，作者通过构造每位投资者本地投资和非本地投资的差异的Long-short投资组合，同样进行回归分析，回归结果也没有显著的Alpha。文章的第二部分，作者开始研究交易日历时间投资组合。主要是检验买入是否能预测未来的正收益，卖出是否能预测未来的负收益。如图3Panel A，买入股票的收益显著低于卖出，这样的结果在把股票按照地址分类后仍然存在（见Panel B）。而当作者考虑信息不对称，将股票分为S&P 500成分股与S&P 500非成分股时，信息不对称程度更为明显的非成分股的这种表现更为突出。这是本文最为重要的发现。因为如果投资者能从非公开场所获得信息，那么在高信息不对称的环境下，买入就应该代表着正收益，而卖出则代表着负收益。而论文的实证结果却与此相反。作者同时考虑了交易时间的问题：也许在六年的时间里多数时间都是买入的收益高于卖出的收益。然而如图4所示，作者展示了六年来每年买入减去卖出的收益。由图可知，只有在1991年买入的收益高于卖出，而剩下的绝大多数时间，买入的收益都小于卖出的收益。本文通过回归和投资组合分析，利用地理信息构造本地投资和非本地投资，发现投资者并不能在持有和交易中获得本地股票的价值相关的信息，替换了距离变量（例如把250千米改为100千米，改为州内，或者挑选有代表性的州，这些都在附录里）后结果依然稳健。然而随着信息时代的发展，我们不禁要问，1991年-1996年的数据是否到今天还有代表性？并且本文并未对存在本地偏好，但是却缺乏挖掘本地信息能力这一现象进行更为深层次的研究，这也值得我们结合中国的实际，做更加深入的研究。作者简介：张昱辰，海南大学国际经济与贸易（实验班）本科生。研究兴趣：实证资产定价，政策评估。第一次做推文，错误在所难免，欢迎批评指正。交流邮箱：rickyzhang_hnu@163.comThe paper tests whether individuals have value-relevant information about local stocks (where “local” is defined as being headquartered near where an investor lives). Our methodology uses two types of calendar-time portfolios—one based on holdings and one based on transactions. Portfolios of local holdings do not generate abnormal performance (alphas are zero). When studying transactions, purchases of local stocks significantly underperform sales of local stocks. The underperformance remains when focusing on stocks with potentially high-levels of information asymmetries. We conclude that individuals do not help incorporate information into stock prices. Our conclusions directly contradict existing studies.
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