主题四：私募基金保底条款的效力及后果（上）
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文/朱华芳 北京市天同律师事务所高级合伙人、仲裁业务负责人；郭佑宁、郭萌、庄壮、卞舒雅、虞震泽、叶一丁 北京市天同律师事务所律师
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继《私募基金行业纠纷研究报告：概述》（点击阅读）、《主题一：私募基金合同性质的司法认定》（点击阅读）、《主题二：私募基金募集阶段的法律争议（上）》（点击阅读）、《主题二：私募基金募集阶段的法律争议（下）》（点击阅读）、《主题三（上）：私募基金管理人违反义务的赔偿责任》（点击阅读）、《主题三（下）：私募基金托管人违反义务的赔偿责任》（点击阅读），主题四将分两篇分别讨论私募基金保底条款认定和效力的司法实践情况。
涉私募基金保底存在两种类型，一是私募基金管理人、投资顾问机构、外部第三人等主体对私募基金投资者的内部保底；二是私募基金作为主体在对外交易过程中，交易相对方等主体对私募基金提供的外部保底。因外部保底过程中私募基金系作为一般商业主体参与交易，因此司法实践一般不会仅以接受外部保底的一方为私募基金而否定外部保底效力。内部保底的效力问题相对更为复杂，尽管金融监管层面长期以来一直强调打破刚兑，并对私募基金内部保底行为采取了日趋严格的禁止态度，但由于现行法律、行政法规对私募基金内部保底的效力尚无明确规定，故司法实践对内部保底效力的认定标准存在不同认识。
本篇先行探讨私募基金保底条款的认定和效力规则。为行文方便，下文所述“保底”均指私募基金内部保底。
一、私募基金保底的认定
私募基金保底，是指私募基金管理人、募集机构、销售机构、投资顾问机构，及该等主体的关联方、从业人员等主体，对私募基金投资者所作出的保证本金不受损失，保证最低收益，或限定损失金额、比例的承诺。其形式包括但不限于在基金合同、合伙协议或章程中签订保底条款，签订补充协议，签订单独的保底协议或出具承诺函、兑付计划书等。在保底实现途径方面，差额补足、远期回购在实践中最为常见，除此之外的一些特殊安排是否属于保底，需要具体讨论，现分析如下。
（一）基金损失发生后形成的金钱给付安排
实践中，保底安排大多在私募基金募集或运作阶段、投资损失尚未产生时作出。此时保底主要指向基金投资风险的分配，表现为投资者不承担基金将来或有的收益不足或本金损失风险。管理人等主体则借由预先免除投资风险的承诺招徕投资者、扩大基金规模。
实践中还有一类情况是，当基金在投资运作阶段已经实际出现损失，或者确定将要出现损失时，出于种种原因，当事人约定管理人等主体向投资者支付固定金额或比例的款项。对于基金损失发生后形成的金钱给付安排是否属于保底，存在不同观点。不少法院认为，此种安排是在亏损实际发生后，管理人自愿弥补投资者亏损，不构成保底或刚兑［北京三中院（2020）京03民终5181号、上海金融法院（2020）沪74民终328号、山东肥城法院（2020）鲁0983民初2899号］，但亦有法院认为这类安排的本质仍是保证投资者不受损失，故属于保底［广东广州中院（2019）粤01民终23878号］。
我们认为，保底安排的商业实质是使私募基金投资者不承担本应自负的投资风险，而使风险转由管理人等主体承担。因此，判断管理人等主体与投资者形成的金钱给付安排是否属于保底，关键在于此种安排是否系对投资者本应自负的投资风险的再分配。在此基础上，可进一步分析如下：
一方面，在基金出现亏损时，管理人向投资者给付金钱的原因可能是多样的，除了纯粹承接投资者的投资风险外，也可能是管理人因违反义务造成基金损失后本就应向投资者赔偿损失。因此，不宜笼统地将管理人向投资者给付金钱的安排一概认定为保底。我们原则上认为，在基金损失确定发生后，由管理人等主体承担本应由投资者自负的损失的金钱给付安排，应认定为保底，但对于管理人因违反义务须承担损害赔偿责任而形成的金钱给付安排，不应认定为保底。
另一方面，从保底的实质内核来看，只要管理人等主体向投资者负担金钱给付义务的目的在于免除投资者本应自负的投资风险，即应属于保底，相关安排的定性与其形成时间并无关系。现行调整保底行为的规则［例如《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称“《资管新规》”）第十九条第一款[1]、《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民会议纪要》”）第92条第2款[2]]均未将保底限于基金损失发生前形成的安排。因此，在基金损失实际发生后作出的安排，也可能构成保底。故前述部分案例以相关安排形成于损失发生后而认定不构成保底，裁判逻辑值得商榷。
当然，该等案例中法院认为基金损失发生后形成的管理人向投资者负担金钱给付义务的安排不构成保底，其用意在于排除适用禁止保底的相关规定，从而支持投资者依据相关约定提出的给付请求，实现个案中的结果公平。在“打破刚兑”的监管趋势下，这种裁判路径的选择有其合理性。
若认定基金损失实际发生后达成的金钱给付安排构成保底，则裁判结果的考量应通过判断保底行为的效力及其后果加以实现，对此我们将在本主题下篇展开分析。
（二）预期收益率、业绩比较基准约定
就基金合同中约定的“预期收益率”“业绩比较基准”条款是否构成保底，监管部门和司法实践存在不同态度。监管层面往往对此采取较为严格的认定标准。中国证券监督管理委员会（下称“证监会”）、中国证券投资基金业协会（下称“基金业协会”）多项规定均明确要求慎用、禁用“预期收益率”“业绩比较基准”进行宣传，[3]基金业协会在多起纪律处分案例中均仅以基金合同中存在“预期收益率”“业绩比较基准”条款即认定管理人存在违规承诺收益的保底行为。[4]其中部分管理人曾主张虽然相关交易文件载有描述预期收益率的条款，但其不存在承诺收益的主观意图和事实行为，基金销售过程中也已明确告知投资者产品风险和不保本保收益的情况，但基金业协会并未采纳该等申辩意见。[5]但是，司法实践基本不会单独以基金合同存在“预期收益率”“业绩比较基准”条款即认定构成保底，更多的是依据私募基金交易的具体安排认定其是否实质存在保底情形。
二、现行有关私募基金保底条款规则的梳理
我国关于私募基金保底条款的规则散见于法律、部门规章和行业规范，我们经检索梳理了该领域主要规则如下：
表：关于私募基金保底条款的主要规则
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通过梳理可见，我国现行有关私募基金保底条款的法律规定均非直接针对其效力，且难以涵盖实践中全部私募基金保底情形；相关规章虽对禁止私募基金保底作出了相对明确、全面的规定，但因其规范层级问题，并不必然能够成为认定保底效力的依据；而最高法院会议纪要和行业规范性文件则均不能成为认定保底效力的直接依据。故总体来看，我国私募基金保底效力尚缺乏全面且可直接作为裁判依据的规则，这也导致了司法实践对私募基金保底效力长期以来无法形成共识。具体分析如下：
第一，在法律层面，一方面，上表所列法律规定是否属于效力性强制性规定尚无定论，故能否直接作为认定保底效力的规范依据，司法实践存在分歧。另一方面，由上表梳理内容可见，实践中许多常见类型的保底尚无法在法律层面找到效力依据。例如，《证券投资基金法》虽规定禁止公募基金管理人及其从业人员保底，且规定对私募基金管理人的规范应依照该法第二章对公募基金管理人的原则制定，但能否由此认为该法已禁止私募基金管理人及其从业人员保底，存在疑义。尤其是，公募基金与私募基金在涉及主体范围、社会影响程度方面存在显著差异，难以当然得出该法亦旨在禁止私募基金管理人保底的结论。再如，《合伙企业法》第三十三条第二款、第六十九条虽可用于对合伙型私募基金保底进行限制，但无法作为契约型及公司型私募基金保底条款效力的判断依据。
此外，《中华人民共和国信托法》（下称“《信托法》”）第三十四条规定：“受托人以信托财产为限向受益人承担支付信托利益的义务。”最高法院认为，该条系反映信托财产独立性的强制性规定，资管产品中的保底条款违背信托财产的独立性，违反法律强制性规定，且可能引发金融风险、不利于资源配置和金融服务实体经济，故《九民会议纪要》第92条明确规定信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的保底或者刚兑条款无效。[7]如本课题主题一所述，私募基金管理人与投资者之间成立信托关系（点击阅读《主题一：私募基金合同性质的司法认定》），私募基金也受信托法律调整，故《信托法》第三十四条似也可成为否定私募基金保底条款效力的法律依据。但值得注意的是，《九民会议纪要》认定金融机构资管产品保底条款无效的理由，除《信托法》第三十四条系法律强制性规定外，还有保底条款危害金融安全、破坏金融市场秩序的法益衡量。然而，管理人本身是否属于金融机构，私募基金保底条款是否可能导致金融风险均无定论，故《信托法》第三十四条、《九民会议纪要》第92条能否当然适用于私募基金领域，不无疑问。
第二，在规章或监管意见层面，尽管上表所列多项规章明确禁止私募基金管理人、销售机构进行保底，但违反法律、行政法规的效力性强制性规定才是合同无效事由，违反规章的强制性规定本身并不构成合同无效事由。即便根据《九民会议纪要》第31条[8]对此扩大解读，也仅是内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的规章方可作为司法实践认定合同效力的依据。最高法院进一步阐释指出，考察违反规章是否构成违背公序良俗时的因素包括规范对象（交易行为本身或市场主体准入条件还是对监管对象的合规性要求）、交易安全保护因素（规范双方行为还是单方行为）、监管强度（有无刑事犯罪规定）和社会影响（是否可能造成系统性金融风险等严重社会后果）四个方面。[9]根据该等标准判断，首先，上表所列禁止保底规章规范对象均是保底交易行为本身；其次，现有规范仅禁止私募基金管理、服务机构一方保底，未禁止投资者接受保底，但对私募基金投资者是否须予全面保护不能一概而论，在投资者系合格投资者、具备足够投资经验和风险识别能力，或应知晓保底为相关规范所禁止的情况下，对其或无特殊保护的必要；再次，上述规章中，《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》[10]和《私募监管暂行办法》[11]仅笼统规定构成犯罪的，追究刑事责任，未针对保底行为作出单独的刑事责任承担规定，事实上，根据最高法院相关司法解释[12]，保底情形至多构成非法吸收公众存款罪的“利诱性”要件，其本身并不会单独构成刑事犯罪；最后，私募基金保底行为虽较为普遍，但因私募基金的非公开性，尚不能当然得出该等违规行为会导致行业性、系统性风险的结论。因此，我们认为，现有禁止保底规章并未全然达到涉及公序良俗的标准，其可否作为直接认定保底效力的依据，仍有探讨余地。
第三，在行业规范层面，上表所列两项行业规范虽较为全面地禁止了管理人及其关联方，募集机构及其从业人员进行保底，但因该等规定在层级上仅属于自律性行业规范，故无法直接或参照作为认定私募基金保底效力的依据。
注释：
[1]《资管新规》第十九条第一款：“经金融管理部门认定，存在以下行为的视为刚性兑付：……（三）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。”
[2]《九民会议纪要》第92条第2款：“实践中，保底或者刚兑条款通常不在资产管理产品合同中明确约定，而是以'抽屉协议’或者其他方式约定，不管形式如何，均应认定无效。”
[3]例如《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》第三条：“证券期货经营机构及相关销售机构不得违规销售资产管理计划，不得存在不适当宣传、误导欺诈投资者以及以任何方式向投资者承诺本金不受损失或者承诺最低收益等行为，包括但不限于以下情形：……（十）向投资者宣传资产管理计划预期收益率……”《私募投资基金募集行为管理办法》第二十四条：“募集机构及其从业人员推介私募基金时，禁止以任何方式承诺投资者资金不受损失，或者以任何方式承诺投资者最低收益，包括宣传'预期收益’、'预计收益’、'预测投资业绩’等相关内容。”《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第六条：“私募基金管理人、私募基金销售机构及其从业人员在私募基金募集过程中不得直接或者间接存在下列行为：……（四）……向投资者宣传预期收益率、目标收益率、基准收益率等类似表述；……”《私募投资基金备案须知（2019版）》第一条第十三款：“……管理人或募集机构使用'业绩比较基准’或'业绩报酬计提基准’等概念，应当与其合理内涵一致，不得将上述概念用于明示或者暗示基金预期收益，使投资者产生刚性兑付预期。”
[4]例如《纪律处分决定书（山东创道股权投资基金管理有限公司）》，载基金业协会官网，https://www.amac.org.cn/selfdisciplinemeasures/cyry/hyjg/202003/t20200302_6704.html，最后访问日期：2021年2月28日；《纪律处分决定书（广州汇腾投资管理有限公司）》，载基金业协会官网，https://www.amac.org.cn/selfdisciplinemeasures/cyry/hyjg/202003/t20200302_6705.html，最后访问日期：2021年2月28日。
[5]参见《纪律处分决定书（福建豪山资产管理有限公司）》，载基金业协会官网，https://www.amac.org.cn/selfdisciplinemeasures/cyry/hyjg/202002/t20200224_6680.html，最后访问日期：2021年2月28日。
[6]私募基金管理公司是否属于金融机构在规范和实践层面存在较大争议。持肯定观点的依据包括：中国人民银行《金融机构大额交易和可疑交易报告管理办法》（中国人民银行令〔2018〕第2号）第二条规定：“本办法适用于在中华人民共和国境内依法设立的下列金融机构：……（二）证券公司、期货公司、基金管理公司”；中国人民银行《金融机构编码规范》（银发〔2009〕363号）将证券投资基金管理公司规定为证券业金融机构。持否定观点的依据包括：中国人民银行等部门《金融业企业划型标准规定》（银发〔2015〕309号）未将基金管理公司列为金融机构；《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》答记者问指出私募投资基金发行、销售机构不属于金融机构。为尽可能实现规范梳理的全面性，且考虑到司法实践和监管层面对金融机构内涵划定并不完全相同，本课题采取较为宽泛的划定标准，将在私募基金保底案例中常被援引的针对金融机构的禁止保底规范列入本表。
[7]参见最高人民法院民事审判第二庭编著：《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第482~485页。
[8]《九民会议纪要》第31条：“违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。”
[9]最高人民法院民事审判第二庭编著：《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第256~257页：“在考察违反规章尤其是金融领域的规章是否构成违背公序良俗时……一般也要考察以下几方面的因素：一是要考察规范对象……一般来说，只有当规章的规范对象是交易行为本身，或者是市场主体的准入条件时，才可能影响合同效力。对监管对象的合规性要求，一般不影响合同效力……二是要考察交易安全保护因素。主要是考察规章规范的是一方的行为还是双方的行为。如果仅是规范一方的行为的，在确定合同效力时，就要考虑交易相对人保护的问题。三是要考察监管强度。即考察规章中有无刑事犯罪的规定。如果违反规章的后果仅仅是导致行政处罚的，说明监管强度较弱，一般不宜以违反规章为由否定合同效力。但是违反规章的行为可能构成犯罪的，表明监管强度较强，在认定合同效力时就要予以考虑。四是要考察社会影响。只有当违反规章的行为可能造成严重的社会后果，如导致系统性金融风险时，才可以违背善良风俗为由认定合同无效。在考察社会后果是否严重时，要看某类违规现象是否普遍，肯定或者否定某一类交易行为的效力对整个行业有何影响。”
[10]《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》第十二条：“中国证监会及其派出机构依法对证券期货经营机构私募资产管理业务实施监督管理。对于违反本规定的，中国证监会及其派出机构可对机构采取监管谈话、出具警示函、责令改正、暂停办理相关业务等行政监管措施，对相关责任人员采取监管谈话、出具警示函、认定为不适当人选等行政监管措施；依法应予行政处罚的，依照法律法规进行行政处罚；涉嫌犯罪的，依法移送司法机关，追究其刑事责任。”
[11]《私募监管暂行办法》第三十八条：“私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募服务机构及其从业人员违反本办法第七条、第八条、第十一条、第十四条至第十七条、第二十四条至第二十六条规定的，以及有本办法第二十三条第一项至第七项和第九项所列行为之一的，责令改正，给予警告并处三万元以下罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，给予警告并处三万元以下罚款；有本办法第二十三条第八项行为的，按照《证券法》和《期货交易管理条例》的有关规定处罚；构成犯罪的，依法移交司法机关追究刑事责任。”
[12]《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第一条：“违反国家金融管理法律规定，向社会公众（包括单位和个人）吸收资金的行为，同时具备下列四个条件的，除刑法另有规定的以外，应当认定为刑法第一百七十六条规定的'非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款’：（一）未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；（二）通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；（三）承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；（四）向社会公众即社会不特定对象吸收资金。未向社会公开宣传，在亲友或者单位内部针对特定对象吸收资金的，不属于非法吸收或者变相吸收公众存款。”一般认为，根据该条规定，非法吸收公众存款罪客观上应满足非法性、公开性、利诱性、社会性。
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