价值投资只有一个目标，用尽可能低的价格，买到尽可能好的资产【一点资讯】
导读：我们曾在2019年末访谈过姜诚，当时记录并分享了他关于价值投资的认知与理念《中泰资管姜诚：价值投资为什么知易行难？》。市场在过去一年恰恰对价值型投资者是最不利的，整个2020年A股表现最强的因子是动量因子，换句话说，趋势投资成了2020年最容易赚钱的方式，估值高的品种变得更昂贵，低估值的品种大家都不愿意去看，那么长期坚持价值投资策略的姜诚又是如何度过的呢？
这两年走过来，姜诚理念仍是坚定的，两年，百周的交易日，面对外界压力，坚守投资理念，没有任何漂移或调整，个中不易，基金经理及其周遭的人都应知道。能做到耐心坚守是因为他知道自己在做什么，而且愈加清晰。理念没有变，方法在进步，为散户赚钱的初心没变，框架在优化。用他的话说，价值投资只有一个目标，用尽可能低的价格，买到尽可能好的资产。
方法论上，估值当然重要，但那只是分母，分子的质地同样重要，他要在两者间找到平衡，并不只看估值。但是，对安全边际的坚守是姜诚认为“未来不可预测”世界观的自然而然的产物。对于“好公司”，姜诚的字典里有着在外人看来堪称苛刻的定义——因为看过历史，敬畏历史，见过很多“好公司”失足的历史，所以不愿轻易付出伟大企业的价格。最好的投资是以中等马（甚至是下等马）的价格买到上等马；若没有最好的机会，能用下等马的价格买到中上等马，也是一笔不错的投资；以上等马的价格买下等马，是最差的投资，而这样的错误在市场上并不少见。
其次，坚持弱者思维，姜诚认为在大多数人都想要赢的市场下，回避输就能赚到钱。不需要比别人聪明，因为也做不到比别人聪明；甚至努力也未必有好的结果，尤其当努力错了方向而不自知。弱者思维，赚高概率而非高赔率的钱，就能持续赢。
对待投资人，他笃信“宁愿挨骂，也不漂移，才是对客户负责”。天生有钝感力的姜诚，感叹幸之又幸遇到了中泰资管这样的平台，给予他能坚守上述理念的氛围；同时遇到了过去两年结构性分化市场带来的源源不断的机会，逆向思考，越在大家带着偏见的地方，越有可能找到好机会。相比基本面投机和趋势投资者，价值投资者坚持不割韭菜，只赚企业创造的钱，是可以实现的，因为人性不变，机会永存。
姜诚也牢记着一些本应众所周知却常被人遗忘或忽视的观点，诸如“排名不以意志为转移“，“价值创造和利润增长没有关系”，“好的赛道和投资收益机会没有必然联系”，“利润波动不是风险”，“慢变，很重要”，“0-1的认知差很难通过努力弥补”……他甚至告诉我们，“只有利润增长才能创造价值”是错的想法，价值创造和利润增长没有关系。企业价值不是随着利润增长，而是随着时间增长。这些，或许都是被大部分投资者所忘记的常识。
对于姜诚，我不禁想到一本未经任何宣传却打榜150周之久的书，《少有人走的路》。书名于姜诚和他的投资世界，颇为合适。投资的成熟之旅艰苦卓绝，无论思考还是行动，都离不开勇敢、进取和独立精神——这或许才是我们访谈的最终主题。
姜诚的特别，让我们先在2021年访谈金句中一窥一二：
1. 所谓“好赛道”只是强调需求高增长，和投资收益没有必然联系，这很反直觉，但是事实。
2. 很多优秀公司虽然利润有周期性波动，但竞争优势突出，长期来看平均ROE高，这些公司还有一个特点：慢变，很难被颠覆。
3. 利润波动不是风险，只要每一轮波动的低点都比上一轮低点要高就是好事。
4. 大家带着偏见的（地方），有机会买到好价格。
5. 我希望用减少错误的方式提高赚钱概率，而不是用追求更正确的方式来提高赔率。
6. 大多数人都努力成为赢家，而不是回避成为输家。
7. 截至4月底，今年表现更好的依然是茅指数，但是一些买核心资产的基金却跑输同行，这里面多少有对风格轮动的贪婪和情不自禁的风格漂移。
8. 即便不是特别完美的公司，若能用下等马的价格买到中等马，也是置信度高的机会，但一定不能买下等马。
9. 企业价值不是随着利润增长，而是随着时间增长。
10. 即便很伟大的公司，背后的成长故事也是不确定的，我们不能轻易说一家公司好，只能在认知理解范围内，抓住能抓住的，不要轻易付出伟大企业的价格。
11. 我有两点很明确，第一不赚割韭菜的钱，只赚企业创造价值的钱，第二我的世界观是未来不可预测，在这两个基础下，形成了我的方法论：安全边际，逆向思考，弱者思维。
只做原汁原味的价值投资
朱昂：在2019年的访谈里，你对价值投资的坚持给人印象很深，这两年应该也承受了一些压力，你的投资理念有什么进化吗？
姜诚：我的投资理念没有变，就是原汁原味的价值投资——以“永远不能卖出，还买不买”的心理测试为标准，来买入股票。我的投资框架也很早就搭好了，现在工具运用有一些变化，对投资理念有进一步思考，对一些案例有更深的理解。
对不同类别的公司有了不同的思考，比如好公司是否真的能尝试更高的价格。 很多人随着能力圈扩大，估值水平的确能不断上提，但我的过往经历是组合估值水平不断往下降。过去两年，我没有买高估值的公司，因为虽然认知在涨，但估值涨得更快，认知追不上，容忍度上移很难。因为基本理念没变，同样的公司，价值越高，潜在回报越低，不存在越涨越便宜，越涨置信度越高的情况，这是数学题。
如果越涨觉得回报率越高，只意味着两件事，1）要么看的是价格趋势，而不是企业价值，2）要么不断上调价值评估结论，但是短期内，能上调估值结论的因素很少，哪怕一两年的业绩也不足以大幅上调，这意味着你一开始对公司的评估偏离度很高。我在调研之前会问自己100个问题，一定把公司的方方面面想清楚。我不想做价值投机。
现在核心资产基本面不错，但我仍然不愿以很高的估值去买，新兴产业就更不行，都不是估值的问题。
价值投资看分子和分母，分子是质地，分母是价格。有些分子能知道是好的，有些分子连0和1都搞不清，比如电动车我认为仍在这个状态，搞不清质地。横向，不知道谁会成为最后的赢家，纵向，智能驾驶系统、整车、电池、电驱系统……到底利润在产业链上如何分配，不清楚。它们都还没实现0到1的跨越，对我来说，我也没有实现电动车产业认知上的跨越。别人也未必有。
在慢变里找到估值和质地的平衡
朱昂：你怎么看待大家对高估值股票的观点差异？
姜诚：我觉得有三点。 第一，理念不同。有些人是看趋势，股价进一步涨，就会买，这是投票和称重的逻辑区别。比如说白酒股，我觉得估值上涨意味着预期回报率的下降，无法接受这样的预期回报率就不买。也有一些人盯着一批价，认为一批价还能提价，股价就会涨。我觉得自己的方法是对企业“称重”，而有些人的方法是对价格“投票”。
第二，认知不同。每位基金经理都有自己擅长的领域，如果有更完备的分析框架，掌握更多信息，都会建立认知优势，结论有些是让你更笃定，有些是让你看到风险。比如新能源车我的认知可能就不到位，但有些同行的认知就比我到位，他们敢买，敢重仓，可能是认知优势。0-1的认知差很难补，新产品上市是否会修正市场认知？不知道，可能就是一种投机。但是1-10，是可以通过一些方法提高认知，提高胜率的，如果核心资产跌下来，我也会买。
第三，信念和性格不同。有些人天生乐观，有些人天生悲观，我是后者，总想着哪里会错。
朱昂：你现在的组合里周期股偏多，是怎么考虑的？
姜诚：我的组合确实低估值和周期股偏多，这不是我主观的决策，而是基本面建立一定认知，价格能接受的了，两者叠加的结果。
对有些公司基本面的理解有障碍，分子不认同的，不买。大量中小市值的公司，基本面一眼看上去就不行，价格再便宜也不买。基本面好的，价格偏高，我会列入观察名单。
我现在的组合特点是，基本面看的懂，价格合适。有些行业看似草根，其实有很强的优势。我不会买烟蒂，除非没股票可买了。分子端，我还是希望找到好公司。幸运的是，市场现在还能找到质量好，商业模式清晰，价格还不错的公司，这是过去两年结构性分化市场带来的好局面。
过去两年市场整体研究是粗糙，甚至下降的。赛道论大行其道，赛道思维其实很粗，放弃了深度研究。 好的赛道只是需求高增长，和投资收益机会没有必然联系，这很反直觉，但是事实。标签化的方法，摈弃了很多遗珠。
朱昂：这是解释了为什么不买，再说说为什么买？
姜诚：市场对我有误解，认为我是看着估值去买股票，其实我不是。我还是从竞争优势去看，分子端很重要，但是我认为价格低有低的道理，估值能筛出很多垃圾。 如果太看重估值，分母重要性放太大，只看质地，分子重要性又放太大，我只不过两边都很关注，很平衡。
我的组合里面， 虽然有很多“周期股”，但竞争优势突出，牛熊下来平均ROE高，这些公司还有一个特点：慢变，很难被颠覆。买这些公司内心可以很笃定，可以一直持有。
比如建筑、化工，市场直接进行了标签化处理。这几年市场对化工股的观念正在改变，我们买过的一些票，也曾不被待见，现在开始变成核心资产。 我觉得利润波动不是风险，而且每一轮波动的低点都比上一轮低点要高是好事，只有结构性崩塌，利润长期下行才是真正的风险。反而是利润波动比较小的公司，长期高估值，买到的机会很少。
我个人一直在研究消费、医药，大家都觉得好，形成独到认知难，获得好价格更难。 只有大家带着偏见的，比如刚才提到的利润周期波动品种，才有机会买到好价格。我会利用市场偏见，买到长期成长、竞争力明显的公司。
我筛选股票是质地优先，不是估值优先。分子分母都很重要，片面看分子则太粗糙，片面强调估值则会落入价值陷阱。 价值投资只有一个目标，尽可能低的价格，买到尽可能好的资产。
弱者思维，人性不变
朱昂：你觉得你和其他基金经理相比有什么不同？
姜诚：我认为：1）好东西也要看价格；2）我不认为自己能看穿公司的长期未来。
先说第一点，安全边际不是低估值，而是坏情况发生时损失可控的状态。当对未来没有无以复加的置信度时，股价翻了几倍就自然就没安全边际了，潜在回报率必然下降，我的操作就是持有比例和估值水平呈现负相关，承认自己无法看透长期的未来。
巴菲特持有可口可乐，翻了十几倍也没卖，主要是他对于基本面确信度极高。 在DDM模型中，如果公司有宽厚的护城河，能够缓慢长期成长，回报率数值相对于当期价格敏感度就降低。就像债券，久期越长，收益率对价格的敏感度就越低。股票的久期比债券还要长。这里的前提是，对潜在回报率的置信度是多少。 持有不动的操作建立在长期置信度很高的基础上。我对置信度没有足够的自信，所以在重仓股涨了很多后，就不免会做减持的动作，我总会担心负面风险，而不敢太笃定。
第二点，过去两年我做了一些审视。 我是弱者思维，会持续思考自己会错在哪里。我希望用减少错误的方式提高赚钱概率，而不是追求更正确的方式来提高赔率。如果需要比别人更聪明才能赚到的钱，大概率我就不做了。因为我只能做到今天的我比昨天更聪明，但我没法做到比别人更聪明，我决定不了别人。大家都认为好，你认为更好，估值已经不低了，做这个判断需要勇气和能力，很难。
但是通过耐心赚到高概率的钱，是可以努力追求的状态。 我试图把投资这件事的技术难度降低。市场一直有这样的机会，因为人性不变。大多数人都努力成为赢家，而不是回避成为输家，那么回避成为输家就能带来机会。地上一直有捡钱的机会，只是我们需要耐心，通过长期耐心持有，这种钱是必然能赚到的。
哪怕挨骂，也不能偏移
朱昂：过去几年价值风格表现不好，你会不会有压力？
姜诚：我很感谢我们公司，不考核相对排名，给我们提供了宽松的外部环境。 短期排名的好坏，不以意志为转移，多数人不懂这个道理。哪怕你更勤奋地追踪季报找预期差，也未必有好的结果。比如在大家都认为好的公司里面想要找到更好的点，努力未必能找到。有些人试图风格轮动，结果也不太好。今年截止到4月底，表现更好的依然是茅指数，创业板、价值股、非核心只跑赢了一个月，但是一些买核心资产的基金却又跑输同行，这里面多少有轮动和风格漂移。
当你总是试图变得更好的时候，结果未必会更好，这一点也有别于市场认知。有一本书叫《赢得输家的游戏》，提到投资是一场赢得输家的游戏，这个观点是反共识的，但就是我的内心写照，我在看这本书之前就已经是这样的人，我对我的投资范式很有信心。
其次是如何面对外部投资者。价值投资坚决不能变形，业余和专业之间是有鸿沟的，持有人要真正懂这个基金经理很难，但是可以努力让他逐步了解你，进而欣赏你。他可能没办法精准评价你的专业能力，但是能感受到认真、知行合一、言行如一，这是原教旨主义价值投资和资产管理行业的融合点。
有些人会跟随客户改变自己的投资，客户要什么，我就开放什么策略，不断提供客户要的产品，但是很多时候客户不知道自己要什么。 价值投资和资产管理嫁接在一起，不能改变基金经理自己的投资框架去适应客户的需求，而是通过与客户的不断沟通让他了解并接受基金经理。所以哪怕挨骂，也不能偏移，这才是对客户负责。
企业价值随着时间增长，
和利润增长无关
朱昂：你怎么面对重仓企业股价不涨的阶段？
姜诚：我们做个简单算数题，以1元的价格买入一只股票，假设现在3倍PE，10%复合增长，即便股价不涨，5年后PE变成1.8倍，五年中分红3毛，成本变成7毛，PE1.8倍，哪怕一直不涨，分红再投资收益更高，迟早能赚钱。
二级市场有一个先入为主，没经过验证的结论： 只有利润增长才能创造价值。这是错的想法，价值创造和利润增长没有关系。
朱昂：你对好公司的评判标准是什么？
姜诚：其实包括我在内的很多人在选择好公司上，劣迹斑斑。我没做过生意，也不敢说自己多会看人。我只会看书，翻财报，看的书越多，发现判断好公司越难。大家把“好公司”，“优秀企业”说的太轻易，真的没有那么多好公司。
即便今天很伟大的公司，背后的成长故事也是不确定的，我们不能轻易说一家公司好，只能在认知理解范围内，抓住能抓住的，不要轻易付出伟大企业的价格。
所以我会逆向思考，用安全边际来保护，我的组合里面，没有一个公司是我认为完美无缺的，但是它们的安全边际足够。任何股票，只要支付了上等马价格，长期赚钱就很难，除非你有足够的把握能够以更高的价格把它卖给别人，我自忖没这个把握。
长坡，厚雪，慢变，是好公司的三个必要条件。其中慢变尤其重要。在多变的环境中，优势可能变为劣势，不能只是现在好，还要长期好，现有优势能不断放大，享受马太效应，而不是被颠覆式创新打败。竞争优势体现在很多方面，资源禀赋很重要，规模经济、网络效应、范围经济……这些看得见摸得着的硬优势，我认为比企业的主观意愿更重要；不是说主观能力不重要，只是我们在“识人”这件事儿上面临很高难度。
坚守信念，保持耐心
朱昂：你怎么在投资中保持耐心？
姜诚：我会拷问自己，做的是什么事，为什么要这么做。 我有两点很明确，第一不赚割韭菜的钱，只赚企业创造价值的钱，第二我的世界观是未来不可预测，在这两个基础下，形成了我的方法论：安全边际，逆向思考，弱者思维。
有时候自己认为挺好的不涨，认为不好的却一直涨，就要应对自己的心态。 价值投资人怕的不是排名，而是信念动摇。所以要把自己的框架考虑的足够清楚，知道会面临什么局面。我对自己的股票批评最苛刻，对负面因素看的更充分，我很清楚自己的弱点，想过如何应对客户的压力。我比较幸运的是，一方面很多我认为好的股票表现不差，另一方面公司没有给我排名压力。
我做基金经理还是想帮散户赚钱，如果有人质疑我的投资理念，教给我所谓资产管理业更接地气的运作方式，我是不接受的。我的应对之道是强化自己，打磨自己忍受挫折的能力。读书其实是很好的抵御外部压力的手段，因为它会让你的内心更坚强。
姜诚，现任中泰资管基金业务部总经理，中泰星元灵活配置混合、中泰兴诚价值一年持有混合A基金经理。
清华大学金融学学士，上海财经大学金融学硕士。曾任安信基金研究部总经理、基金投资部总经理。15年投研经历，投资风格稳健，坚持价值投资理念。以长期复利的视角审视上市公司，淡化短期择时；以多情景假设构造安全边际，不盲目依赖乐观预测，持股周期较长。
基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。