信托公司的“温床”：明股实债
（上海信托圈）
2020年地产行业最重磅的文件，莫过于8月20日央行和住建部出台的“345”新规，也称“三道红线”。
所谓“三道红线”是指将剔除预收款后的资产负债率大于70％、净负债率大于100％、现金短债比小于1倍三个阙值设置为“三条红线”，根据房企财务指标对“三道红线”“踩线”的数量不同，将其分为“红、橙、黄、绿”四档，每降低一档，融资规模上限增加5％。
新规出台后近四个月时间里，众房企降负债动作频繁，各种自救方式推陈出新，分拆上市、甩卖资产、回购债务、借新还旧等等不一而足，以期快速降低负债率，以满足三道红线的要求。
比起加快收回应收款项并偿还债务、吸收投资增加资本项目、提质增收增利、降低费用这类真降杠杆措施，显然明股实债更受房企的青睐，便捷有效，且实际上仍然可以维持房企的融资规模。
近段时间关注度较高的，“双高”压顶 的阳光城“ 被质疑明股实债”通过房地产信托。
6月14日，阳光城公告称，公司旗下物业公司已向港交所提交招股书。但这一消息没能激发投资者信心，6月15日，阳光城延续之前的跌势，下跌2.1%，收盘报5.12元/股，股价创下2019年1月以来的新低。
财报显示，2020年末，阳光城总负债2930亿，资产负债率83.18%，其中有息负债为1060.39亿元。
按照“三道红线”测算，2020年末，阳光城剔除预收款后的资产负债率为79.09%，较2019年末上升1.47%，高于规定的70%；净负债率为94.90%，较2019年末下降43.0%；公司手握现金498.05亿元，现金短债比为1.53，“三道红线”踩中一条。
但在一年内大幅下降43个百分点的净负债率，被质疑存在通过“明股实债”隐藏负债。
另外，销售额迈进两千亿阵营的江苏中南建设集团股份有限公司（以下简称“中南建设”），2020实现合同销售额2238.3亿元，同比增长14.5%，但是相较历年数据，其销售额增速已经明显出现放缓。
伴随着中南建设对规模扩张的诉求，其多次转让旗下项目股权引入投资，并约定股权投资期限回购其转让股权。
这种做法，在业内看来，疑似涉及“明股实债”。“明股实债”实践操作中常通过房地产信托来实现。
例如，信托资金入股某一地产项目的开发商(一般为房企的子公司)，形成少数股东权益。项目转结后，信托公司会根据与房企前期签署的一些“抽屉协议”，让房企在一定期限内回购股权，并承诺一定的收益。
由信托公司设立信托计划，信托计划以股权投资、发放信托贷款、可转债、购买特定资产收益权等方式投资房企旗下子公司，再通过房企旗下公司还本付息、项目分红、股权回购等方式退出投资。
如此操作明面上认购的是股权，实则还是债务，达到帮助房企在报表层面增厚股东权益、隐藏负债的目的，并能够降低当期财务费用，优化了损益表。
本报记者从用益信托处获得的数据显示，截至2021年6月27日，资金运用方式为“股权投资”类集合信托产品累计成立了1462款，规模总计1197.09亿元。其中，投向房地产类（股权投资）集合产品1147款，资金规模968.54亿元，占比超过80%。
业内相关研究员表示，股权类房地产信托项目确实在增多，但从项目体量看与传统债权项目有一定差距。此外也有信托公司开展资产证券化类房地产融资业务，信托公司一般都会选择优质交易对手、优质项目投资标的。但地产股权投资信托期限较长，资金规模较大，伴随着信托公司资金性质制约和房企信用风险以及投资项目本身风险。
某信托观察人士认为，绝大多数房地产集合信托都是通过股权投资和权益投资的方式运用于房地产领域，在前融阶段目前只剩股权类房地产信托模式是合规的，所以这也成了很多信托公司“明股实债”温床。股权投资类产品收益率通常会大于8%。
“针对房地产行业贷款基本做不了，多是以股权投资为主。”用益信托研究员帅国让说，信托公司交易对象选择上比较看重房企行业排名，会选择前100或前50房企；同时关注房企负债率及杠杆率，对于负债水平或杠杆率超过监管红线的企业，即使排名再靠前也不会被入选，强监管下的整体风险可控。
总而言之，三条红线下房企明股实债融资在监管认定上更加严格，可操作的合规模式已经十分有限，且需要执行披露义务，每月报送数据，处于监管的实时监控之下，另一方面整个资金市场经过不断的整顿，能够投资房企明股实债的资金来源也日益萎缩，所以虽然政策层面没有一刀切的明确禁止房企明股实债融资，但在实践上已经很难操作。
房企为满足“三道红线”的要求降杠杆降负债率，最终还是要把精力用在加快收回应收款项、偿还债务、提质增收增利、降低费用、吸收真股权投资这些硬核内功的修炼上，而这也是房企能够在未来的竞争中真正生存下来并长期可持续发展的核心竞争力。
综合
综合来源：中国房地产报、金融监管研究院、雷达财经