对冲基金策略解析篇四：相对价值套利策略 积少成多“捡芝麻” 相对价值策略（(Relative val...
积少成多“捡芝麻”
相对价值策略（(Relative value strategy）是利用相关联资产之间的定价误差，建立多空头寸以套取定价恢复正常的价差收益。其基本原理是：由于一些特殊原因，导致市场对某种资产的定价出现扭曲，当一种资产的价值被高估，而另一种相关联资产的价值被低估的时候，可以通过买入低估的资产，卖空高估的资产，直至二者的价格趋于收敛而平仓，从而获取价差收益。
海外对冲基金中常见的相对价值策略主要包括三大类：股票市场中性、可转换证券套利和固定收益套利。国内相对价值策略可以分为套利策略、市场中性策略和相对价值复合策略。
Eurekahedge研究统计了1999年12月至2018年6月期间，全球对冲基金十大策略收益风险表现，用数据证明：相对价值策略（不含套利策略）及套利策略的最大优势是低波动率和高夏普比率。
在国内对冲基金领域，相对价值策略收益水平在日常并不起眼，但当股票市场表现不佳时由于其与市场走势的低相关性，仍能以稳健的风格凸显“自我”。统计数据显示，2018年A股全年单边下跌，沪深300跌幅达-25.31%，而相对价值策略仍能取得3.51%的正收益，在八大策略私募产品中排名第二，仅次于“危机阿尔法”管理期货策略。
对国内相对价值的三种子策略——市场中性、套利与复合策略，本文重点介绍套利策略。市场中性策略已在《对冲基金策略解析篇二：市场中性策略》一篇中详细介绍，复合策略是对前述两种策略的综合应用。
套利策略的投资逻辑
从相对价值策略的定义及原理来看，其本质就是套利。套利（Arbitrage）是指利用一个或多个市场上存在的各种价格差异，在不冒任何风险或冒较小风险的情况下赚取大于零的收益的行为。套利交易的资产对象广泛，包括商品、股票、国债、ETF基金、外汇等等。
套利机会主要存在于以下情境中：
情境1：同一种资产在不同市场上价格差异过大
情境2：具有相同或相近价值的两种资产定价差异过大
情境3：一种已知未来价格的资产，当前的价格与其根据无风险利率折现的价格差距过大
因此，根据在不同情境中的应用，套利策略主要包括跨市场套利（情境1）、跨品种套利（情境2）、期现套利和跨期套利（情境3）四种类型。
跨市场套利
根据购买力平价理论，在无摩擦（市场没有资本和信息自由流动的阻碍）的假设下，不同市场的同一产品应具有相同的价格，如某个投资品种在不同的市场存在价差，就可以通过一买一卖的跨市场套利来赚取收益。
以人民币为例，有在岸人民币（CNY）和离岸人民币（CNH）两个市场报价，由于两个市场交易机制的不同，使得海外和境内人民币可能会存在一定的汇率价差。比如人民币在今年8月份经历了一轮快速贬值，CNH由于更市场化、对信息反应更充分，其贬值幅度大于CNY。8月5日，离岸人民币汇率报7.0985，贬1.75%；在岸人民币汇率报7.0352，贬1.35%，显然两者存在价差。假设某投资者当日在大陆用70352元人民币换取10000美元后，再带到香港，将10000美元再换回70985元人民币，其中可赚取633元的价差（不考虑其他交易费）。
图片来源：网易财经
在现实中，受汇率、资本流动限制、进出口政策等因素影响，同一种商品在不同国家期货交易所的价格往往不同，会存在合理价差，并稳定在一定区间范围内。当出现短暂异常突破合理区间范围，就是跨市场套利的机会。
跨品种套利
跨品种套利多见于商品期货交易中。由于不同商品因其内在的某种联系，如具有相互替代性或互补性，使得其价格存在相对稳定的价差关系，但受市场、季节、政策等因素影响，这些相关联商品之间的价差又经常偏离合理区间。跨品种套利即是在两个关联度较高期货品种的价差偏离历史均值较大时，买入未来可能强势的期货品种，同时做空未来可能弱势的期货品种，在价差回归历史均值时获利平仓，或进一步扩大超出一定范围时止损平仓。
以黄金和白银套利为例。
由于黄金和白银同时具有货币和商品双重属性，而黄金的货币属性更强（影响占比约七成），银的商品属性更强（影响占比约七成），两者的运行走势存在差异性，但整体波动方向呈现一致性。业内通常用“金银比”这一指标判断两者价差的合理性，“金银比”就是同一时间点上黄金价格与白银价格的比值。
一般而言，当某种影响因素发酵造成两者大幅波动时，白银价格的波动幅度会大于黄金价格波幅，原有的价差比也会发生超出合理范围的波动，为套利投资者提供交易机会。历史统计数据显示，金银比的套利机会在70上方开始出现，当市场极端行情出现后，也会上行至80以上，但停留时间较短。从1992年到2014年，金银比曾经3次达到80∶1附近，之后迅速构筑顶部，并开始暴跌。使得“金银比”重新回归的方式主要有两种：一是白银上涨，黄金下跌；二是金银齐涨，但白银上涨的速度及幅度远大于黄金。因此理论上，当“金银比”超过80，即可通过做多白银、做空黄金构建套利策略。
今年以来，全球经济衰退风险持续上升，避险情绪推升黄金上涨，“金银比”保持在80上方、并呈现单边上升趋势。当6月中旬“金银比”突破90之际，为市场提供了买入白银、卖出黄金的套利机会。随后两个月，二者同步上涨，白银涨速远超过黄金，将“金银比”重新拉回至80。
期现套利
期现套利指期货和现货间的套利，是利用期货合约价格与其对应的现货价格之间的定价偏差进行的套利交易。
现货是资产在当前市场上的价格，期货是资产在未来的价格，由于现货资产存在持有成本，两者价格之间必然存在差距，被定义为“基差”，对商品而言，基差代表了商品的持有成本，如运输成本、仓储成本等；对股指期货而言，基差的代表了对一篮子股票的持有成本，表现为资金的时间价值和机会成本。当基差与持有成本出现较大偏差时，就会产生期现套利机会。随着期货交割日的临近，基差收敛乃至为0。
期现套利在实际中应用最为广泛，以股指期货期现套利为例。股指期货市场价格围绕指数现货价格在一定区间范围内波动，基差的合理范围被称为“无套利区间”，一旦基差波动超出该范围，投资者就可以利用基差会在期货交割日收敛乃至为0的规律，在股指期货市场和股票市场上同时低买高卖获取套利收益。
假设201X年9月1日沪深300的指数为3800，而10月到期的股指期货合约价格为3900，投资者可以6%的年利率借款117万（与股指期货卖出仓位相等），买入沪深300指数对应的一篮子股票，同时以3900点的价格开仓卖出一张该股指期货合约（合约乘数为300元/点）。
当该股指期货合约到期时，假设沪深300指数为3880点，则投资者在股票现货市场可获利117*（3880/3800）-117=2.46万元。而股指期货合约到期按与指数现价相近的交割结算价进行结算，卖空一张合约获得获利为（3900-3880）*300=6000元。归还两个月的借款利息后，该笔套利交易的盈利为：2.46+0.6-117*6%*2/12=1.89万元。
跨期套利
跨期套利是利用两个不同交割月份股指期货合约间的价差，进行的套利交易。由于不同月份交割的股指期货合约是基于同一标的指数，在市场预期相对稳定的情况下，不同交割月的股指期货合约应保持相对稳定的价差水平，一旦价差变化，就会产生套利机会。
根据投资者对不同交割月份中近月合约与远月合约买卖方向的不同，跨期套利可分为牛市套利、熊市套利和蝶式套利。
牛市跨期套利指投资者看多股市，认为远月合约涨幅将大于近月合约的涨幅，或远月合约跌幅将小于近月合约的跌幅。投资者会卖出近月的股指期货合约，并同时买入远月合约。
假设当前IF1912（交割时间为2019年12月的沪深300股指期货合约）合约价格为3800点，IF2003（交割时间为2020年3月的沪深300股指期货合约）合约价格为3900点，价差为100点。如某投资者认为12、3月合约的价差将增大，他可以选择同时卖出一份12月合约，并买入一份3月合约。在12月合约到期前，如股市大涨，12月合约的价格为3900点，而2020年3月合约的价格变为4050点，价差扩大为150点。投资者可按反方向买卖平仓，共实现收益50点即15000元收益。如投资者判断失误，IF1912合约上涨100点，而IF2003上涨50点，价差缩窄至50点，平仓则会亏损15000元。
熊市跨期套利指投资者看空股市，认为远月合约跌幅将大于近期合约，或远月合约涨幅将小于近月合约。投资者将卖出远月的股指期货合约，并同时买入近月合约。
蝶式套利由两个方向相反的跨期套利组成，投资者在预期未来市场价格趋于稳定，期望在这个价格区间内能获利则会应用该策略。策略构建是通过买入（或卖出）较近月合约和远月合约，同时卖出（或买入）居中月份合约，因近月和远月合约分别在居中月份两侧，形同蝴蝶展开双翅，称之为蝶式套利。
套利策略的配置价值
通过对策略原理的解析可见，相对价值套利策略具有高胜率低盈亏比的收益特征。策略基于均值回归理论，利用证券价格发生扭曲后会修复的大概率事件获利，胜率较高；但由于价差变动通常都比较小，每笔交易的盈利空间有限，盈亏比低，被形象称为“捡芝麻”策略。
从资产配置的角度，套利策略具有三大优势：
一是与股票、债券等传统资产的市场走势关联度低。策略只关注相关证券之间的价差变化，不预测证券涨跌、不做方向性交易，在持仓上会同时持有多头和空头头寸。从2018年以来，Wind套利策略私募基金指数与沪深300指数的涨跌表现可见，无论股票市场单边下挫、抑或宽幅震荡，都不会对套利策略造成明显影响。除股票市场外，债券市场、期货市场的涨跌本身也不会对策略收益造成明显影响。
二是收益波动性低、回撤控制更好，相对其他策略更加稳健。在资产配置中加入套利对冲策略能起到有效分散风险、降低资产组合波动率的作用。套利策略的“捡芝麻”交易特点使得其收益能在大部分时间里呈现平稳增长，也更容易控制回撤。前文Eurekahedge的研究数据也证明，套利策略的波动率在十大策略中最低，甚至低于固定收益策略。
三是更适于震荡行情，与趋势性策略形成天然互补。从行情适应性角度，套利策略捕捉的是投资标的价差波动，更适合震荡行情。而大类资产配置的主流策略多为趋势性策略，在震荡行情下面临反复止损的风险。套利策略在震荡行情中表现突出，在极端趋势行情下风险较低，在投资标的不同的行情走势下，都可与趋势策略形成互补。
因此，低波动率、收益稳健的套利策略不仅适合稳健型投资者，更能满足所有风险偏好类型投资者的资产配置需求，在不同行情下，都是大类资产配置降低组合波动、提高风险收益比的利器。