《邓普顿教你逆向投资》| 谭昊解读
关于作者
本书作者有两位，劳伦·邓普顿和她的丈夫斯科特·菲科普斯。他们是著名逆向投资大师约翰·邓普顿的侄孙女夫妻。
关于本书
本书是第一本得到邓普顿基金官方认可的、由邓普顿家族成员撰写的约翰·邓普顿的投资生涯传记。这本书阐明了逆向投资的核心理念和底层逻辑，还以大量真实生动的案例详述了在具体投资过程中的操作要点，对于投资人如何利用市场情绪波动找到最佳买入点提供了详尽指南。
核心内容
一、逆向投资的核心方法论：低价股猎手。
二、要在全球范围内寻找便宜货，不要仅仅在美国投资。
三、高明的逆向投资者如何通过卖空赚钱。
你好，欢迎每天听本书。本期音频说的这本书叫做《邓普顿教你逆向投资》。邓普顿在全球投资圈是很多人膜拜的宗师级人物，《福布斯》杂志称他为历史上最成功的基金经理之一。有多成功呢？如果1940年你投资给他1万美元，50年后这笔钱会变成5500万美元。
邓普顿是怎么做到的呢？在他长达70年的投资生涯中，他一直贯彻一种特殊的投资方法，这个投资方法可以说是公开的秘密，但是具体的操作细节却又很不容易做到，它就是大名鼎鼎的“逆向投资方法”。那么什么是逆向投资呢，我举个简单的例子你就明白了。在9·11恐怖袭击发生之后，全球一片恐慌，美国股市紧急停牌了几天，然后在9月17日重新恢复交易。当天一开盘，美国股市就暴跌，很多人都在不计成本地卖出，但是就在这个时候，邓普顿却开始买入暴跌中的航空业股票，他打赌政府不会让航空业倒下。6个月后，他买进的公司最高达到了72%的收益。你看，在大众极度悲观的时候反其道而行之，这就是逆向投资。注意，逆向投资中有一个核心的理念，叫做“极度悲观点”。所谓极度悲观点，让我们借用一句邓普顿本人非常形象的解释，就是“等到100个人中的第99个放弃的时候”，这是逆向投资的核心。
这本书的作者是主人公约翰·邓普顿的侄孙女夫妻，可谓近水楼台先得月。书中详实地讲述了邓普顿一生中运用逆向投资获得成功的大量经典案例。从这些案例中，你能了解到逆向投资的逻辑根基是什么，如何判别大众情绪的极度悲观点，如何才能做到在别人都悲观的时候，你能够勇敢地买入。可以说，这本书既是约翰·邓普顿的个人传记，也是一本鲜活生动的逆向投资教科书。
接下来的时间，我就来为你详细讲述邓普顿创造辉煌投资业绩的整套方法，我会把它分成三个关键词：第一个关键词叫做低价股猎手，第二个关键词叫做全球投资，第三个关键词叫做勇敢地卖空。
我们先来看第一个关键词：低价股猎手。
如果要选出本书提及最多的一个关键词，那就是“低价股”这三个字。本书中的低价股，并不是单纯地指绝对价格的高低，而是一个相对概念，就是指那些市场价格远远低于内在价值的股票。邓普顿在投资上长期的成功，正是得益于他抓住了大量低价股的投资机会，他也因此被人们形象地称为“低价股猎手”。那么，他这种独特的投资风格是如何形成的呢？书里说，他的投资风格深受童年经历的影响。
上世纪20年代的时候，约翰·邓普顿还不到十岁，他的父亲老哈维是一名律师，老哈维的办公室就在温彻斯特小镇广场旁边的二楼。在这个广场上，小镇经常开拍卖会，拍卖农场。每当拍卖会上没有人出价的时候，老哈维就会从他的办公室快步走到楼下的广场出价。这样，他通常会以极为低廉的价格买下农场。到了20年代中期，他已经拥有了六处资产。你也许会有一个疑问，为什么农场的拍卖会有时候会没有人出价呢？是当地人的眼光不行吗？其实并不是这样。抵押品的拍卖会，是经常有可能出现流拍，也就是没人出价的情况的，这背后有一些很重要的原因，比如买卖双方的信息不对称。此外，这种拍卖也非常容易受到参与者情绪的影响。比如，在经济形势不好的时候，市场参与者的情绪悲观低落，就很可能无人出价。所以这种抵押品的拍卖，也常常给有准备的人留下了捡漏的机会。
总而言之，一座价值不菲的农场仅仅因为没有其他人出价，就能以不可思议的低价被自己的父亲很便宜地买下，邓普顿幼年时期的这种经历给他留下了深刻的印象。事实证明，这种印象终其一生地影响着他。在成年之后，邓普顿在自己的生活中也一直在贯彻着这种“买便宜货”的思维方式。比如他结婚后不久刚搬到纽约时，他和妻子到处寻找便宜货，仅仅用25美元就给公寓的五个房间买齐了全部家具。当时的25美元是什么概念呢？大概相当于现在的2000多人民币。
邓普顿不仅把这种思路用在生活中，还用在购买股票上。
在1939年的时候，美国经济已经在走出大萧条的谷底，开始复苏。邓普顿认为这次的经济复苏会让所有行业都欣欣向荣，是一个很好的投资机会，但是当时他手里没有太多钱，于是他向自己的前任老板借钱，要买美国股市上正在进行交易的、价格在1美元以下的所有股票。这是一个非常低的价格，可以说不怎么值钱。为什么买价格最低的股票呢？邓普顿认为，在经济复苏中，那些效率最低的公司的股票将会发生最戏剧性的上涨。也就是说，它们的价格弹性最大。他的想法得到了前老板的支持，借到了1万美元。于是，邓普顿开始买进当时美国市场上所有股价在1美元以下的公司的股票，一共购买了104只股票。他的预测果然是对的。一年之内，邓普顿就还掉了所有借款。在随后的几年，他逐渐卖掉了手中的股票，把最初的1万美元投资变成了4万美元，增长了3倍。最后算账的时候，在他买的104只股票中，只有4只没有成功。
这次的成功为邓普顿漫长的投资生涯带来了一个漂亮的开门红。看上去很简单是不是？但是我要告诉你的是，这个简单操作背后的方法，其实并不简单。其中的要点如果你没有把握住，那么就很可能就会差之毫厘，谬以千里。我们来看一下其中的几个要点。
第一个要点，是对大趋势的判断。1939年的时候，美国经济已经从大萧条的谷底回升了一段时间，罗斯福新政也开始实施，尽管还处在困难期，但是经济复苏的势头已经不可阻挡。
第二个要点，核心仍在于“低价”两个字。前面说过，本书中低价股的意思，并不仅仅指绝对价格低，更重要的是价格相对于价值的低估程度很大。那么为什么在这一次的操作中，邓普顿并没有去用复杂的方法计算公司的价值，相反只是用了一个极其简单的指标，就是股价低于1美元呢？刚才我们说了，当时人们刚经历过经济大萧条，人们有很长一段时间处于极度悲观的情绪当中，股价的低迷已经充分地反映了这种悲观情绪，这个时候，只要选取价格最低的股票，就有可能在接下来经济的复苏以及人们信心的复苏中获取最大的价格弹性。
我们来看一个具体的例子。
在邓普顿买入的股票中，有一只股票因为回报非常惊人，成为了经典案例。这只股票叫做密苏里太平洋铁路公司。这家公司股票的发行价是每股100美元，在邓普顿1939年买入的时候，由于公司经营状况很不好接近破产，它的股价已经跌到了每股0.125美元。结果几年之后，它的股价从0.125美元，上涨到了5美元，涨幅达到39倍。事实上，当时上市的美国铁路公司有很多家，比如另外一家铁路公司，它的经营状况就比密苏里太平洋铁路公司要好得多，这家公司50年来从没亏损过。但是，如果邓普顿当时买入的是这家公司的股票，股价的涨幅就要小得多。
让我们再做一个更详细的统计，分别在当时的美国市场找到两组公司：A 组公司是在1940年以前经常亏损的公司，也就是通常说的坏公司；B 组公司是在1940年以前从来没有亏损过的公司，也就是通常说的好公司。我们可以发现，五年之后，A 组公司的股价平均回报率是1085%，而 B 组公司的股价平均回报率只有11%，两者相差了几乎100倍。当然，由于书中统计的范围并不是很全面，这个相差100倍的结论也许并不是完全科学严谨的，但是这个统计也说明了一个很重要的规律：在极度悲观的时间点，投资那些当前经营状况不好的坏公司，可能会比投资好公司带来高得多的超额回报。这是因为大家所认为的坏公司更容易受到大众悲观情绪的影响，更容易出现不可思议的低价。
邓普顿这次操作的第三个要点是关于持有时间的。他在买入股票之后，并不是只持有了几个月，他的平均持有期是4年，这让股价有充分的时间复苏。值得一提的是，4年也是邓普顿整个投资生涯中的股票平均持有期。这也恰好说明了逆向投资的方法需要比较长的时间才能奏效，并不适合于短线操作。
第四个要点是足够分散。虽然本金是1万美元，但是邓普顿一口气买入了104只股票，平均每只股票还不到100美元。这么分散的投资，似乎跟价值投资要集中持股的理念并不一致，这是为什么呢？邓普顿的分散投资与巴菲特的集中持股的区别，一会我还会详细地为你讲解，这里我先给你一个提示：在这次买入的时候，邓普顿仅仅只看了一个指标，就是股价低于1美元，这意味着他并没有对买入公司的基本面做深度研究，所以在这次投资中，分散风险就显得非常重要，千万不能把鸡蛋放到一个篮子里。事实上，若干年后，104家公司中有37家公司破产了。当然，那个时候邓普顿早就把股票都卖出了，对他没有影响。
上面讲的是今天的第一个关键词，叫做低价股猎手。我们可以看到，邓普顿的“买便宜货”的投资理念，从童年开始启蒙，然后无论是在生活中买家具，还是在金融市场买股票，他都贯彻了这种思维方式。
接下来我们进入今天的第二个关键词：全球投资。
1954年11月，邓普顿发起成立了邓普顿成长基金，首开全球投资先河。美国《福布斯》杂志称他为“全球投资之父”。在今天看来，我们会觉得全球投资是一件非常正常的事情，但是回到当时来看，这是一个开创性的事情。那个时候，人们普遍认为，美国是最重要的国家，美国股票市场就是最好的投资市场，没有必要去别的国家买股票。
邓普顿能够在当时保守的环境下就勇于迈向全球做投资，跟从小受到母亲的熏陶是有很大关系的。在当时的年代，邓普顿的母亲是非常难得的具有冒险和开拓精神的女性。在邓普顿12岁的时候，母亲就带着他和一个兄弟从美国东北部开始探险，沿路扎营，自己煮饭，沿途参观想去的景点和博物馆。这一次的探险之旅深刻地影响了邓普顿。在很小的时候，邓普顿就认为文化和地域是无疆界的。
对于邓普顿来说，除了深受母亲的冒险开拓精神的影响之外，全球化投资还跟他的低价股猎手的投资方法是天作之合。
首先，全球化投资可以让低价股的备选池变得大很多。如果你只是在美国范围内选择低价股，你只有3000只股票可以选择，但是如果你把范围放到全球，你可能至少有2万只股票可以选择。
其次，同一个时间段，不同国家的前景和大众情绪可能是截然不同的，甚至有着某种此消彼长、周期轮换的规律，如果你要利用悲观和消极情绪带来的机会，那么在不同的国家之间做比较和切换，会带来更多更好的投资机会。
再次，低价股投资的方法意味着，你在买入之后，很可能还需要经过一段股价继续下跌的阶段，这个时候，足够分散的投资对于控制风险是非常重要的，在全球范围做投资，显然能够更加分散。
上面讲的是全球化投资在理论上的好处，那么接下来我们来看一个实际的案例，看看邓普顿是如何在日本股市赚了大钱的。
二战结束以后，日本成为战败国，经济进入了最低点，然后在国民极度悲观的气氛中，慢慢恢复。但直到50年代，日本还是被看做是一个廉价商品的低收入制造商，在世界上不受重视。不过就在大众还没有关注到日本的时候，邓普顿已经开始关注日本股市。早在50年代初期，邓普顿就在日本找了一位会讲英语的经纪人，将自己的私人积蓄投资到了日本股市。
进入60年代，日本的经济发展进入了快车道。60年代初期，日本经济的平均增长速度为10％，美国当时大约为4％，但是从股市的估值来看，当时日本股市的平均市盈率大约是4倍，而美国股市的平均市盈率大约是19.5倍。市盈率越低，代表股票的估值越低，也就是股价更便宜。换句话说，当时日本经济增长速度是美国的2.5倍，但日本很多股票的估值却比美国股票平均低了80％。之所以股价如此便宜，是因为当时全世界都对日本有着一种偏见：日本是战败国，只会生产一些廉价的小商品，永远也赶不上美国。在这种主流偏见的影响下，导致日本出现了大量的低价股。而正是邓普顿所梦寐以求的投资机会。
60年代初期，日本解除了对于外国投资者资金进出的限制，邓普顿马上把自己管理的基金投入到日本股市。在邓普顿首次在日本投资之后的30年内，日本股票市场指数出现了惊人的涨幅，东京证券交易所的东证股价指数增长了36倍。邓普顿的基金因此在日本股市赚到了很多钱。而在80年代末，日本股市进入最后的疯狂之际，邓普顿撤出了他在日本的大部分投资。这是因为随着大量国际资本的涌入，当时日本股市的估值已经变得很高，而通过跟其他国家的对比，邓普顿在加拿大、澳大利亚和美国找到了更好的低价股。这也反映了邓普顿在卖出股票时的重要方法：应该在什么时候卖出股票？邓普顿的回答是，当你找到了一只可以取代它的更好的股票时。这也充分说明了全球化投资带来的好处，如果同一时间段你只是投资于美国股市，那么收益率会远远低于这个水平。
我们再来看一个具体的数字。
如果在1954年，邓普顿成长基金刚成立的时候，你投资了1万美元，那么到1992年，这1万美元会变成超过200万美元。这只基金的投资方法就是低价股策略加上全球投资。如果在同一时间段，你只在美国市场投资，按照标普500指数的涨幅，你的1万美元只能变成10万美元。由此可见，低价股策略加上全球投资是一个威力多么巨大的投资方法。事实上，除了日本的投资之外，邓普顿在韩国、墨西哥甚至中国等等很多国家，都运用低价股策略抓住了大量的投资机会，创造了惊人的投资收益。
以上就是今天我们讲的第二个关键词，全球投资。
接下来我们进入第三个关键词：勇敢地卖空。
我先向你解释一下什么叫做卖空，举个简单的例子你就明白了。假如现在市场有一只 A 股票，股价是100美元。你通过研究这家公司之后，觉得这个价格明显高估了，这只股票的合理定价应该是30美元。那么你可以向已经持有 A 股票的人借来1万股股票。这个借入的过程并不需要你自己去找到对方，一般是通过经纪公司来完成，你支付一定的费用就可以。借来了股票之后，你在市场用100美元的价格把这1万股 A 公司的股票卖掉，你就得到了100万美元。如果过了半年，这只股票价格真的跌到了30美元，你就再用30美元的价格买入1万股，这个时候你需要花费30万美元。你把这1万股再还给当初借给你股票的人，这笔卖空交易就结束了。你发现没有，之前你卖出股票得到了100万美元，后来你买入股票花费了30万美元，中间70万美元的差价，在扣除掉一部分费用之后，就是你卖空的利润。卖空的关键，就是你判断股价会下跌，跌得越厉害，收益就越大。
我们来看一下，邓普顿是如何高明地利用卖空来赚钱的。
先把时间拉回到1999年底，那个时候，正是纳斯达克互联网股票上涨的最高潮，人们都为互联网概念股疯狂。疯狂到什么地步呢？当时，一个初创的企业家会得到这样一个建议，在企业名称前面加一个英文字母 e，这样企业的估值就可能疯涨。一批传统的价值投资者，比如巴菲特，因为没有买科技股，受到了市场的冷嘲热讽。1999年12月，当时美国最著名的财经杂志《巴伦周刊》的封面就刊登了沃伦·巴菲特的大幅照片，并配了一个标题：“你怎么了，沃伦？”很明显，这是在嘲笑巴菲特太保守，已经在新时代落伍了。到了1999年12月，纳斯达克的平均市盈率已经上涨到令人难以置信的151.7倍，就像一辆失控的火车停不下来了。而就在市场最疯狂的时候，邓普顿准备出手了，这一次他准备卖空一大批科技股。
这里需要提醒的是，大众情绪的狂欢程度是很难预测的，科技股涨得这么厉害，卖空是要承担很大风险的。那么邓普顿是怎么做的呢？他找到了一个非常好的切入点。
按照当时纳斯达克交易所的规则，IPO 之后，公司高管所持有的股票有6个月的禁售期，也就是说新公司上市之后的6个月，高管是不能卖出自己的股票的，但是一旦6个月满了，就可以卖出了。邓普顿通过分析当时的市场得出一个结论，一大批科技股的价格已经被严重高估了，所以一旦6个月的限售期满，很多高管就会抛出自己的股票，而高管的抛出又可能引发连锁反应，导致股价的进一步下跌。因此他制定了一个深思熟虑的卖空计划。
首先，邓普顿选择了一批股价比发行价上涨了3倍以上的科技公司，然后在禁售期满之前的11天，他开始卖空股票，然后就等待高管们的抛售可能引发的股价下跌。他一共找到了84家这样的公司，每一只卖空220万美元的额度，这样，他一共下注了1.85亿美元。在他开始卖空之后不久，2000年3月的第二个星期二，就在纳斯达克指数刚刚创下5132点的新高之后，科技股开始了暴跌，而这，还只不过是之后疯狂下跌的开始。不到一年的时间内，纳斯达克指数腰斩，而邓普顿卖空的很多股票，价格下跌的幅度超过95%。是的，你没有听错，是下跌了95%。这些当时被众人追捧的公司，在几个月的时间内跌到一钱不值。
毫无疑问，这又是逆向投资的一次经典战役。当然，需要再次强调的是，卖空这种操作是要承担很大风险的。所以邓普顿事先就为这次操作制定了严格的风险控制规则。
他先预设了一个水平线，如果他卖空的股票不但不下跌，反而价格飙涨，一旦超过这个水平线，他会迅速通过买回股票来结束这笔交易。此外，在卖空盈利的状态下，他设定了两个条件，只要满足其中一个，也会结束这笔卖空交易。第一个条件是，在他卖空之后，股票价格暴跌了95%。这个时候他会把股票买回来，结束这笔交易。这就是通常我们所说的止盈，也就是停止盈利。这笔操作的盈利已经足够了，可以结束了。第二个条件是，以长达一年的每股收益为依据，如果他卖空的这只股票的市盈率跌到30倍以下，也要结束卖空。这是因为，当初他卖空的理由是股票价值被严重高估，如果市盈率降到30倍以下，意味着卖空的理由不成立了，所以也需要结束这笔交易。
这就是今天的第三个关键词，勇敢地卖空。卖空股票这种操作，在市场上一般被列为高危操作，很多价值投资者都不做卖空。但其实这里面也蕴藏着大量的投资机会，邓普顿在做好了风险控制的前提下，给我们演示了什么叫做漂亮的卖空。
这本书就讲到这里，我们来总结一下这期音频的内容。我们总共讲了三个关键词：
第一个关键词是低价股猎手。邓普顿逆向投资方法的关键在于低价，而他一般会用两个量化的标准来衡量股价是否足够低。第一个标准是，价格最好比价值要低80%，也就是说，价值10美元的东西，你能用2美元买到手。这样的便宜货可并不好找，不过情绪大幅波动的金融市场，正好为他的这种投资方法提供了大量的机会。第二个标准是，五年之后的市盈率不超过5倍。也就是说，用现在的股价除以你预测的五年之后的每股收益，这个数字要低于5。我们都知道，预测五年之后的事情是非常困难的，基本上不可能做到精准，但这也是一个非常好的思维方式，这会迫使你把关注的焦点放到公司的长期经营上来，而自动过滤了很多短期的噪音。
第二个关键词是全球投资。如果我们把低价股猎手这种投资方式比喻成钓一种特殊的鱼，那鱼塘越多，你钓到这种特殊的鱼的机会就越大，这就是全球投资的理论基础。上世纪50年代的时候，邓普顿率先把投资范围从美国本土扩大到了全球，用搜寻低价股的理念，他在日本、韩国、墨西哥、中国等国家都大有斩获，也为他一生辉煌的投资业绩做出了巨大的贡献。
第三个关键词是勇敢地卖空。邓普顿是一个充满冒险和开拓精神的人，是一个视野极其开阔的人，所以他也能够利用通常人们比较少用的卖空方式去赚钱。比如在1999年底到2000年纳斯达克互联网泡沫最疯狂的时候，他通过充满技巧的卖空，押中了随后互联网股票的大幅崩溃，赚到了很多钱。
最后我们再来分享一下，邓普顿的逆向投资方法到底在投资领域中处于什么样的位置。
邓普顿是逆向投资领域的宗师级人物，他所运用的逆向投资方法，在广义上属于价值投资方法的一种，但是，这种方法跟我们熟悉的巴菲特式的价值投资又有着明显的区别。价值投资理念的核心，用一句话来概括，就是用大幅低于内在价值的价格买到公司股票。为了做到这一点，需要三种非常宝贵的能力：第一，给当下的公司估值；第二，评估公司未来的竞争力；第三，等待并抓住股价大幅低于实际价值的机会。
我们熟悉的巴菲特式的价值投资，核心在于第二种能力，就是准确地评估一家公司未来的竞争力，要在数千家公司里面选出符合自己判断的公司，然后等待合适的价格，重仓持有。比如巴菲特选可口可乐，喜诗糖果。这种方法的特点是持有的股票数量不多，非常集中，通常是几十只，所以它特别需要深度研究公司，才敢于重仓持有。
邓普顿式的逆向投资，核心在于第三种能力，就是要抓住大众情绪的极度悲观点。在大众情绪极度悲观的时候，就是可以去市场上捡金子的时候了。这种方法的特点是持有的股票数量需要比较多，一般要几十只甚至几百只，所以它特别需要研究的广度。举个例子，如果只在美国市场寻找极度悲观点，可能平均十年只有一次机会，但是如果在全球范围内寻找极度悲观点，可能每三年就有一次好机会。
简单地说，巴菲特式的价值投资，更注重对公司基本面的研究，着力点是选出伟大的公司；邓普顿式的逆向投资，更注重对大众情绪极度悲观点的把握，着力点是找到最好的买便宜货的机会。这是两种投资方法在骨子里的不同。
这本书的作者之一是约翰·邓普顿的侄孙女，所以拿到了大量的第一手材料，可以说非常生动地向我们展示了邓普顿进行逆向投资的精华。当然，本书也有一个小小的遗憾，就是本书讲述的都是邓普顿成功的案例，但是我们知道，无论多么优秀的投资人，在他漫长的投资生涯中，一定也会有不少失败的案例，比如在上世纪70年代时，邓普顿管理的基金就有几年的时间阶段性地表现不太好，但是邓普顿所经历的失败，以及如何从错误中学习这样的内容，本书并没有涉及到。如果你想学习逆向投资，也请你给自己一个提醒，逆向投资是长期有效的一种投资方式，但是在短期来说，很可能要忍受价格反向波动的煎熬，要有充分的心理准备。
最后，让我们一起回顾一下邓普顿的一句名言：牛市在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在兴奋中死亡。最悲观的时刻正是买进的最佳时机，最乐观的时刻正是卖出的最佳时机。
撰稿：谭昊
脑图：摩西
转述：徐惟杰