分众传媒深度分析报告一（行业框架） $分众传媒(SZ002027)$ #低估加成长# 作者：瓜子任 ...
作者：瓜子任
摘要
1、2010年至今，分众传媒电梯广告业务发展大致可以分为3个发展阶段，即抵御互联网广告的强势入侵阶段、电梯广告内战阶段和后竞争阶段。各阶段的主要矛盾和关键因素都是竞争。2021年竞争硝烟散去，已经步入后竞争阶段的分众传媒将成为极具投资价值的优秀标的。
2、与竞争相比，经济周期和创投周期始终是相对次要矛盾。创投周期仅在分众传媒因行业激烈竞争、自身业务走形的2018年/2019年才产生了重大影响。“流水的创投风口，铁打的分众”。进入后竞争阶段，分众应对周期将更加游刃有余。
3、分众的“马车模型”有“3匹马和1个车篷”。3匹速度不一样的“马”（成熟品牌、崛起的国牌以及创业品牌客户）驱动分众业务增长；1个不断减重的“车篷”是指分众的成本（主要是租金成本）。分众目前客户结构健康、成本可控，抵御波动和降低风险能力明显增强。
4、作者认为，2021年分众传媒的营业收入约为175亿元至180亿元，净利润约为75亿至78亿元；合理预期下，2024年分众传媒的净利润可以达到约120亿元（2024年），是2019年净利润的6倍。
5、电梯广告作为线下广告和品牌广告中最有韧性的一部分，拥有长期价值。后竞争时代的行业龙头分众具备明显的投资价值。使用整体市盈率法或者分部估值法，2021年至2024年的市值目标应该是2500亿、2800亿、3200亿和3600亿，潜在空间巨大。
分众传媒（002027.SZ）是一个市场预期分歧较为严重的上市公司，作者希望通过一系列文章探讨个人对分众的研究和理解。本文不构成任何投资建议也不代表任何机构。抛砖引玉，欢迎斧正。
一、主要影响因素——竞争
分众传媒是电梯广告行业的开创者，也是目前电梯广告行业绝对龙头，已经拥有覆盖全国300多个城市，超过200万个电梯终端的广告网络。截至2021年3月12日，分众传媒的收盘价为10.16元/股，总市值1,491亿元。
2008年以来的我国GDP增速、分众传媒电梯广告收入及同比增速如下：
2010年以来分众传媒业务发展大致可以分为3个阶段：（1）2010年至2017年是抵御互联网广告的强势入侵阶段。在这一阶段内分众电梯广告业务增速有所起伏，并在2015年以后逐步稳住阵脚。（2）2018年至2020年一季度是电梯广告内部激烈竞争阶段。新潮传媒不计成本的进攻给电梯广告行业带来重大冲击，行业各方损失严重，但惨烈竞争被新冠疫情提前终结。（3）2020年二季度至今是后竞争阶段，分众传底反弹，前路光明。
在上述起起伏伏的发展过程中，我国整体经济并未出现如此巨大的波动，可以说分众传媒的电梯广告业务与GDP增速相关性相对较小。由此作者认为，对分众来说，竞争情况是比经济周期更加关键的影响要素和主要矛盾。
（一）“抵御外敌”和“行业内战”
1、线下广告&品牌广告的双重承压
根据接触消费者媒介不同，广告可以分为线上广告和线下广告，分众的电梯广告属于线下广告；根据投放目的以及是否能够精确量化投放效果可大体分为品牌广告和效果广告，分众的电梯广告属于品牌广告。
线下广告方面，近年来BBAT（百度、字节、阿里和腾讯）对于线下传统广告形成了巨大的冲击，字节系2020年广告收入甚至是巅峰央视广告收入的数倍之多。在大家生活习惯的巨大变化以及目前堪称最聪明的一群年轻人的不懈努力下，线下广告渠道在竞争中承受巨大压力。分众传媒自2011年开始的业绩低位盘整与线上广告的巨大压力也有非常明显的关系。根据国家市场监管总局和前瞻研究院的数据，我国线上广告和线下广告在2014年至2019年的市场规模及占比情况如下：
品牌广告方面，行业内没有整体明确统计和划分，但可以参考腾讯的广告业务来管中窥豹。根据腾讯的年报披露，过去数年内社交及其他广告（即效果广告）的增速远超其媒体广告（即品牌广告），2019年二者的同比增速分别是33%和-15%，差异非常明显。
综上，分众传媒的电梯广告不管是作为线下广告还是品牌广告中的一部分，在过去十年间均承受了巨大的竞争压力。
2、电梯广告“抵御外敌”
应对上述竞争压力，电梯广告依靠自身的独特竞争优势沉着应战：
（1）“强X式”宣传效果
相信所有读者应该都对分众传媒的广告以及“强X式”宣传效果有所体验，我们用一个数据展示这个宣传效果：
2019年咨询公司益普索开展了一项“流行广告语受众调研”，主要针对北上广深四大城市中月收入4000元以上，和新疆、西藏以外地区月收入超过3000元以上的18-60岁的人群，样本合计2000人。根据调研结果，益普索发布了《2019年中国国内流行广告语受众调研报告》，被访者对过去一年不同类型流行广告语的回忆，前十大广告语的主要记忆渠道来源于电梯媒体，占比为81%，所有类型中排名第一。还有一些数据统计，例如消费者到达率等指标，电梯广告也是由于“强X式”宣传效果，整体效率普遍高于包括互联网广告渠道在内的其他大多数广告渠道。
与线上的效果广告相比，消费者可以选择不打开电视机，也可以选择用充会员的方式关闭爱奇艺等视频网站的贴片广告；与其他户外广告相比，多数人会选择玩手机听歌等而忽略广告牌。伴随着电梯里拥挤封闭的空间和微弱的手机信号的是分众的电梯广告，其强制性宣传效果显然更好。虽然电梯广告也不能完全免除消费者注意力越发分散的事实，但在包括线上广告在内的全渠道广告当中，电梯广告受到的影响相对更为有限。
（2）优良的竞争格局
如果忽略新潮传媒中间剧烈竞争的两三年时间段，其他时间内的电梯广告行业保持着每年20%左右的增速，60%-70%的毛利率，以及超过30%的ROE，堪称 “广茅”（广告业的茅台）。除了电梯广告自身具备的竞争优势外，龙头领先优势明显、行业竞争格局稳定也是一个重要因素。行业龙头依托于绝对领先优势和极佳的竞争格局，与下游客户之间取得了良好的议价权，带领行业内其他玩家获得了相对良好的生存空间。这种情况与茅台酒对其他高端白酒的引领效果是一致的。
（3）“中场休息”的战局
“中场休息”指的是2017年前后，彼时的分众传媒借助上述竞争优势，某种程度上成功抵抗住了线上广告的打击，2016年和2017年整个经营情况不断向好，增速重新回到20%以上，这已经达到甚至超过了部分同期在线广告细分行业的增速。
3、行业内竞争对手的挑战
新潮传媒由创业二十多年的传媒老兵张继学于2013年创立，目前是专注于中产家庭消费升级的领先媒体，以电梯作为中产社区的流量入口，致力于为客户提供更精准、更便宜的社区媒体流量。
从2016年开始，新潮传媒连续获得了百度、京东、欧普照明和顾家家居等公司投资，累计融资超过60亿。彼时的新潮传媒风头一时无二，激进地向分众传媒发起挑战。新潮传媒的进攻主要体现在不计成本的扩充点位以及向客户凶猛打折挖客户。
新潮传媒激进的进攻带来的也是收入的快速成长，新潮传媒2016年、2017年和2018年收入达分别为7,142万元、23,581万元和100,489万元；与此同时，新潮传媒的亏损也在进一步扩大-7,765万元、-20,377万元、-107,408万元。根据一些渠道了解，2019年的新潮传媒的亏损额度超过了2018年。
4、分众的应战
新潮传媒的打法确实给分众传媒带来了重大挑战。
如果行业第一名和第二名的市占率相对差异较小，行业第二名在外部压力下采取激进折扣的动力就较大，而行业龙头被迫降价，这个行业随之将进入“内卷”模式。新潮传媒的出现，压力远不止降价销售。因为新潮传媒2017年之前甚至难言行业第二，只能依靠融资烧钱进行粗放的点位扩张进而占据行业第二的位置。这又带动了电梯广告行业租金（最重要的成本）系统性上升。
分众采取的应战方式其实也只能是扩张点位积极应战，同时跟着打价格战。扩张点位带来了两个恶性后果：成本高涨以及无效点位；价格战的后果自然是打破了多年的年初刊例价提升10%左右的稳定节奏，变成了3年均未提价且各种折扣销售。分众的应战在财务数据上反应的较为明显，与2017年健康状态相比，2019年的分众点位竞争带来了约40%的成本上升，而价格战则带来了约20%的收入下滑（指互联网客户外的其他客户实际收入与预期收入的差值）。
5、苦熬2019和终结2020
（1）2019年电梯分众和新潮都在苦熬
2018年是电梯广告行业竞争白热化阶段，而2019年电梯广告行业进入到了苦熬阶段……
根据分众传媒《关于深交所中小板公司管理部对公司2019年年报问询函回复》中的披露，2018年初分众传媒境内自营LCD不足30万台，2019年7月最高时已经超过70万台。根据新潮传媒的官网介绍，新潮传媒拥有约60万台LCD。
为了形象说明2019年行业的竞争，作者搭建了一个粗糙的模型，：
实际上，我们认为新潮的销售费用率预计超过分众，同时成本测算上可能也稍微保守了一点，也就是说新潮传媒利润表上的数据已经比2018年更加难熬，同时，激进开拓带来的下游客户账期以及坏账，新潮传媒的压力可想而知……
（2）站在2019年末推算2020年和2021年
让我们把时间调回到2019年末，假设未发生2020年疫情，行业惨烈竞争继续进行的话，电梯广告行业会如何演进？同样用粗糙的模型说明：
根据上表的模拟测算，假设2020年未发生新冠疫情的情况下，2021年底电梯广告行业将有2种结局：
结局1：因为新潮传媒在历次融资中存在一些回购和上市承诺是显然无法完成的，新潮传媒或许被某个巨头收购结束，或者……
结局2：新潮传媒的股东极具战略眼光继续鼎力支持，电梯广告行业结束惨烈竞争，进入类似伊利和蒙牛的双寡头阶段，竞争相对温和。
（3）2020年新冠疫情加速终结行业内战
2020年新冠疫情突然爆发了。
新冠疫情对行业内的玩家均造成了重大打击。2020年一季度，分众传媒的电梯广告收入为2018年以来最低收入，同时电影院几乎彻底停工导致分众第二大业务院线广告收入几乎为0。如果不是分众传媒积极主动的进行了各种降低成本的努力，2020年一季度分众传媒将首次出现亏损。分众尚且如此，新冠疫情对于本处困境的新潮造成的打击更严重，可以用一篇报道的标题总结——“新潮传媒的锐气，消失了！”
2020年，首先出现的是新潮传媒复工首日在自家公众号宣布裁员500人,高管带头降薪，这背后显然是现金流巨额亏损和投资方的巨大压力；其次就是8月公布的战略转型——强调社区布局与技术升级，回避与分众传媒在商业楼宇的直接竞争；再者就是退出了部分2018年和2019年新拓展的点位，主动收缩阵线，降低成本。
即使新潮传媒2019年底艰难完成了10亿元融资，但彼时现金流其实已经较为困难。根据我们的初步匡算，2020年1月突如其来的新冠疫情导致新潮的现金流已经接近于极限状态。新潮再不选择收缩阵线可能就彻底断了现金流。
用一句话总结新冠疫情对电梯广告行业的影响——用8倍速度快进的方式（1个季度结束可能延绵2年的竞争）结束了电梯广告行业的激烈竞争。正式宣告电梯广告行业的VC时代已经结束，这实质上也让电梯广告未来正式进入投资所钟爱价值投资的阶段。
（二）电梯广告的后竞争阶段
1、后竞争阶段的定义
中国的各行业在发展过程中多数都会面临至少一次的惨烈竞争，只有当竞争结束后，行业内企业才会出现相对良性的竞争格局和价格体系。例如空调行业就出现了至少3次激烈竞争，其中2000年至2004年的竞争最为关键。这次竞争主要是当时的部分空调小厂商为了在高利润空间抢占份额而发起的，此次价格战行业均价降幅高达40%，最终以小品牌出清，市场需求回落，原材料上涨而结束。价格战结束后，市场形成了格力、美的两强的稳定竞争格局。格力和美的步入了收入稳步增长，毛利率、净利率持续提升的“美好时光”。
电梯广告行业天然拥有较高的曝光度、高毛利、高ROE等诸多优点，在线上流量价格持续上涨的情况下，线下核心广告渠道的价值逐步得以凸显，新进入者进入这一市场是不可避免的，激烈竞争早晚要出现。
后竞争阶段需要结合具体行业背景，在电梯广告行业，后竞争阶段是指行业内绝对龙头的格局已经稳固，市占率预计可以额达到75%-80%，同时获取80%-85%的利润；行业第二名获取15%左右的市占率，同时赚取约10%的利润。下游需求预计难以出现爆发式增长，但行业龙头的议价权将止跌回升。行业的成本则因为竞争减弱，进入到稳定甚至长期下行阶段。
2、为什么确定性进入后竞争阶段？
（1）电梯行业难以再现爆发式增长
电梯广告行业依赖于其稀缺性等竞争优势，在互联网线上广告和巨头们的绞杀下获得了生存之地，但行业整体已经不可能再出现30%以上持续增长，未来3年内的合理增长范围在10%-25%之间波动，5年后预计会回到10%左右的增速。这样的行业增速显然不足以引起关注较高成长的VC/PE以及产业投资者的关注。
（2）激烈竞争将导致电梯广告行业双输
上述行业增速还是在不存在激烈竞争的前提下，按照新潮传媒2018年/2019年的打法，行业收入规模不仅不会正增长甚至还会负增长。实际上电梯广告行业是“一个和尚挑水吃，两个和尚没水喝”。
首先是点位竞争方面，优质点位竞争将导致写字楼和社区的租金成本迅速抬升，新潮传媒创始人张继学就总结到“商业楼宇的租赁价格涨幅很快，双方一旦争抢就会翻倍”。
其次是折价销售方面，电梯广告行业产业链环节较少，几乎不存在类似家电、医药经销商渠道帮忙承担一定降价压力的情形，价格战会更加直接和惨烈。而且当竞争结束以后，电梯广告行业公司在强势客户面前议价能力相对较弱，很难像家电行业那样通过服务更新换代相对快速完成价格修复和提价。
3、后竞争阶段初露端倪
2020年第二季度开始，分众传媒迅速从疫情打击中恢复，并在整个下半年取得了明显恢复甚至增长，后竞争阶段的分众传媒已经初露端倪。
根据CTR媒介智讯发布的《2020年中国广告市场回顾（数据版）》的分析，2016年至今，全渠道广告刊例花费同比增幅较为萎靡， 2020年受到新冠疫情影响，全行业广告刊例花费同比增速继续下滑。然而，作为线下广告和效果广告的一员，电梯广告却堪称一枝独秀。在包括互联网站等线上广告在内的全部广告渠道中，电梯广告是2020年唯一保持刊例花费正增长的广告渠道。
这一趋势在2021年仍然得到了延续。根据CTR媒介智讯的数据显示，2021年1月广告市场花费同比减少2.0%，环比减少9.5%。各广告投放渠道表现看，仅有电梯LCD、电梯海报及影院视频广告（未统计在线广告）的刊例花费处于同比正增长水平，分别同比增速为19.8%、27.2%和10.1%。
刊挂率快速复苏，刊例价时隔3年重新开始提升（2021年提升8%左右），市场竞争格局稳定，分众传媒在后竞争时代的好日子才刚刚开始。
二、次要影响因素——周期
前文已经论述过宏观经济周期对分众的影响相对有限。除了宏观经济周期以外，有投资者提出创投经济周期的概念，认为分众的业绩受到创投周期影响严重。其论据就是分众在2019年年报中披露，2019年互联网客户广告收入从56.05亿元下滑至24.91亿元，降幅巨大。作者认为，创投周期对分众的影响实际上是较为有限的，理由如下：
（一）2019年业绩下滑原因分析
如果没有新潮传媒的激烈竞争，我们认为分众传媒2017年至2019年的主要数据实际和理论推到的情况如下：
注：上表假设2017年是分众传媒健康的客户结构及成本比例，理论值指的是假设2018年和2019年在没有新潮的竞争压力下，分众传媒的预计理论及成本结构。仅为示意测算，不具备精准性。
作者认为：
1、2018年互联网客户收入的虚增是竞争压力下的应激反应，分众采取了降低了客户准入标准、延长了账期等各种放松风控的做法，激进的提高了互联网客户的收入规模。虚高的2018年互联网客户收入导致2019年同比收入下滑约30亿元。
2、为了应对新潮传媒的进攻，分众传媒的点位扩张同样激进，2019年营业成本比理论值增加了约25亿元（约40%）；营业收入比预期口径下滑约20%。
3、上表中未列出的是资产减值损失，2019年分众传媒计提了6.88亿元的坏账损失，同比增长108%。作者认为这与2018年激进扩张关系巨大，预计2018年额外多增的30亿元互联网客户收入至少约10%形成了坏账，占比明显较高。
（二）创投周期影响有限
自2014年以来，分众就不曾缺席过去每一场互联网营销大戏，2015年以来互联网客户收入规模均为20-30亿元。创投周期潮起潮落，但对分众产生剧烈影响仅仅出现在2018年和2019年。
2018年和2019年分众受到创投周期影响较大的原因，固然有2018年创投力度相对较大的因素，更重要的还是由于行业激烈竞争导致的分众自身业务变形。2016年至今，分众的互联网客户收入和占比情况如下：
分众传媒2016年上半年至2020年上半年各期的互联网广告客户收入金额和占比相对稳定，仅有2018年明显偏高。有理由相信2018年分众的互联网客户收入大幅增长是激进点位扩张带来租金上涨、价格战导致其他客户额收入预期降低下的应激反应。这样的泥沙俱下开拓客户也导致大量不良后果：在2019年互联网经济有所预冷的情况下，销售收入大比例下降，同样还有大比例的坏账。
综上，如果不是新潮的竞争导致分众整体压力较大，进而导致整体业务非理性，创投周期对分众传媒的影响相对有限。
三、分众传媒的业绩预测与分析
本文作为分众传媒系列报告的第一篇，重点在于上述行业大逻辑。本文仅将业绩分析模型和业绩预测结果列出，后续报告会专门展开分析。
分众传媒的财务预测模型相对比较简单明确，核心难点还是对收入和成本的预测，作者认为分众传媒的业绩预测可以用一个马车模型来分析。
（一）分众的“马车模型”
1、3匹骏马
（1）成熟品牌客户
成熟品牌客户主要是指4A广告公司所代理的成熟品牌，这类客户在分众传媒的收入占比过去数年基本比例约为40%-50%。此类客户是多年来分众传媒的基石型客户。虽然成熟品牌客户的数量较少，但往往具有较强的品牌诉求，一般以年为单位进行广告预算，投放一般以年为单位进行广告预算，投放周期较为稳定，通常在全国范围内大规模集中投放。
受到互联网线上广告的冲击，成熟品牌客户广告预计难以在分众传媒大幅增长，但电梯广告作为线下最好的广告投放渠道，成熟品牌也不可能放弃。
综上，作者认为分众传媒的成熟品牌客户未来3-5年内将在2018年/2019年基础上保持基本稳定，随着整体广告流量价格上涨有低增速增长（3%-5%）。
（2）崛起的国货品牌客户
过去数年内，崛起的国货品牌占比约20%-30%，占比有所提高。与成熟品牌客户相比，崛起的国货品牌客户未来上升势头强劲，预计成为分众的核心收入驱动力。
一般意义上的“国货品牌”主要指消费品公司。崛起的国货品牌有较为迫切的品牌建设需求。我国近期开始强调的“内循环”更加注重通过消费拉动GDP增长，可能会导致国产品牌的竞争更加激烈。大量的崛起中或者已经成为行业龙头的消费品公司在消费者心智中的品牌形象仍然并不清晰，因此需要加大广告投放。另一方面，随着国内注册制的广泛推行，IPO公司数量整体提升。新上市的公司的资金面相对宽裕、成长压力则相对较大，一般情况下同时也已经在全国多数省份铺设了相对完善的渠道，此时加大品牌建设投入可以事半功倍。从A股食品饮料行业上市公司的广告推广费用增长中均可以看到这个趋势。
更进一步，作者认为一切所处行业竞争激烈的To C的公司都是“国货品牌”，这里甚至包括了四大行和三大移动公司等。“内卷”对所有行业都不是好词语，但电梯广告的垄断性导致分众将受益。
综上，作者认为分众传媒的国货品牌客户未来3-5年内将保持快速增长，新增客户以及刊例价提升将导致这部分客户贡献收入整体增速保持在20%-30%水平，2024年前后国货品牌收入贡献预计可以超过50%。
（3）创业品牌客户
正如前文分析，创业品牌客户对分众传媒来说并非不可控因素。流水的创投风口，铁打的分众。江南春能够利用自身30年广告行业经验帮助各个创业公司做好早期的宣传推广，引爆一个有一个品牌，这本身应该看做分众传媒的独特竞争优势。
如果分众能够保持稳健合理客户筛选和风险管控，创业品牌对于分众来说属于看涨期权，向下空间有限，向上业绩爆发的可能性较大。
2、不断轻量化的车篷
这里的车篷指的是分众传媒的成本。分众的成本主要包括点位租金（70%-80%）、人工成本以及资产折旧等。
2018年和2019年，分众传媒点位成本大幅增长是抵御行业竞争的结果，新冠疫情加速了行业竞争终结，也让行业内公司（分众、新潮等）趁机退出了恶性竞争。同时，在上述竞争过程中，分众完成了原先较大比例的优质海报点位优化为LCD点位。上述操作一方面降低了后期维护的人工成本，另一方面也为未来收入增长打下基础。
根军中金的研究，目前电梯LCD和电梯海报是打包销售，但LCD的单价远远超过电梯海报单价。根据中金的测算，2019年北京地区电梯LCD的一周刊例价格是165万元（15秒/次，300次/天），而同位置电梯海报价格约为1,500元/周。
（二）业绩预测
作者和目前已经公开披露的4家券商对分众未来业绩预测如下：
1、成本预测差异的初步分析
作者与券商预测均值在2021年营业成本上差异绝对值较大，为14.60亿元。
考虑到分众传媒的营业成本主要是租金成本，预测差异的核心就是租金成本差异，而这背后是对于电梯广告及电影广告行业竞争减弱后的成本削减认识差异。作者认为，竞争格局变化是分众传媒过去3年最重要业绩大幅波动的最关键因素，市场确实对此存在明显的预期差。
其实，与预测收入相比，预测成本的难度相对较低，毕竟这大概率是上市公司可控的，作者也确实不能理解某些券商将2021年分众传媒的成本预测的高达85亿元。
2、收入预测差异的初步分析
作者与券商预测均值在2021年营业收入上差异相对较大，为13.64亿元。
2020年分众传媒的电梯广告收入约为115亿元，二季度至四季度平均贡献约33亿元收入，且呈现明显的加速上升趋势。2021年一季度，预计分众传媒电梯广告收入约为33亿元至35亿元。一般情况下，分众传媒一季度收入是二季度至四季度平均值的80%-85%，因此电梯广告收入预计为150亿元至155亿元。分众传媒电影广告业务，本文没有重点分析，但2021年春节档的火爆无需多言，考虑到分众传媒进一步优化竞争格局，全年电影广告回到2018年水平可能性较大。综上，作者预测分众传媒的2021年的营业收入约为175亿元至180亿元之间。
（三）估值初步讨论
各家投资机构对分众传媒估值方法差异可能比业绩预测差异更大，除了整体市盈率法以外，本文先提出一种或许可行的估值方法的可能性。
作者认为分众传媒的3类客户特征差异明显，或许可以分部估值，即：（1）分众作为稀缺的线下优质广告渠道，成熟品牌客户带来的收入稳定性较强，是否可以参考一些增速较慢但未来发展稳定的其他行业龙头？（2）国货崛起对分众贡献的客户将高增速增长，增长质量较优，是否可以参考一些高成长龙头股票的估值？（3）互联网等创业客户的收入不确定性较大，可能会出现大幅波动，是否可以参考一些周期股的估值方法？
（四）那些意外因素
2021年一季度以来，分众传媒多次因为意外因素导致股价短期剧烈调整。例如市场传闻苏宁财务紧张将导致广告费成为坏账，而关于在线教育的传闻已经不止一次。类似传闻未来可能也还是会出现，因为分众的广告客户中创业品牌占比不低，而创业公司的一个典型特征就是失败的概率较大。
不过经过2019年互联网创业公司和瑞幸咖啡事件的考验，分众传媒内部已经调整了原先关注积极扩张而不平衡风险的思路，整体风险防范能力明显提高。另一方面，分众传媒大客户占比不足5%，影响较小。至于在线教育的政策影响，其实作者真的很佩服这种逻辑，好未来（TAL）和跟谁学（GSX）在美股都没有反应，却能引起分众传媒的大跌……主要原因可能还是2018年至2020年一季度的持续下跌对投资者信心伤害较大，可能需要持续4个季度以上良好业绩才能消化。好在2020年一季度的分众正处谷底，净利润仅为3,424.35万元，而2021年一季度作者预测的净利润是约15亿元。小声提醒一下，分众2020年年报和2021年的一季报的公布时间是2021年4月23日。
除了分众本身和客户等因素外，新潮传媒、华语传媒、城市纵横、梯影传媒等行业内的竞争对手和跟随者们每次融资或者备案辅导等动作都备受瞩目，因为资本市场担心这些这会加剧行业竞争。其实，经过了新潮传媒用一次价值“60亿元”的昂贵实验证明了这个结论：电梯广告行业内的竞争对手如果想要和分众同质化竞争并无任何意义，自损一千还不能伤分众八百。行业内后来者显然需要找到和分众相比足够差异化的模式才能取得一席之地。如果这些公司再举着挑战行业龙头的牌子，请各位看官一笑置之。