中泰资管天团 | 田瑀：读懂上市公司，从拒绝研究“半成品”开始

经常有投资者问我，从披露的季报来看，为什么我的投资组合会呈现出行业分散、持股又很集中的特点？我个人的理解是，组合行业的分散有助于平抑组合波动；但持股集中则是因为要通过仓位兑现研究的价值，而这一切的前提是读懂上市公司的生意经。

说实话，读懂一门生意并不容易，深度研究以及持续跟踪会耗费大量精力，且期间务必做到拒绝以“半成品”为原料的研究。

这里的“半成品”，指的是一些中间结论。如果您平时经常阅读研究报告，一定不会对“**公司成本有优势、有竞争力”、“下游客户在选择供应商的时候，更愿意选择它”这样的内容陌生。它们就是我所说的“半成品”。

作为中间结论，它们不足以直接形成投资结论（比如买入或者卖出），却又是形成结论时重要的前提假设。在很多情况下，这些“半成品”以市场共识的姿态出现在我们面前，拿来全不费功夫，且不容挑战。

然而，直接基于这些“半成品”做决策，却会埋下重重隐患。

举个例子，我曾经读过一篇报告，其观点是一家汽车零部件企业因为在成本端有优势，未来的市占率会逐步走高。乍看之下，在产品同质化（质量、性能同质）的充分竞争市场，通过低成本占领市场的逻辑很顺畅，更何况，好像大家都那么认为。

但事实并不完全如此，一旦扎根一手的基础信息后就会发现，在具有成本优势的国内汽车零部件企业替代国外供应商的过程中，很多因素的出现都会减缓这个进程，这些因素包括但不限于零部件供应商的遴选机制、进入供应商名单之后的磨合节奏、不同车型在生命周期更换供应商的程序及频率、新车型的推出节奏、突发质量问题车企如何决策等等。

因此，为了真正弄清楚这家企业究竟在成本端有没有优势、有哪些优势，我们还至少要给自己提出这些问题：客户为什么会更换供应商？选供应商的流程是什么？大小企业遴选的原则一样吗？客户更换供应商的契机是什么？客户更换供应商的节奏是什么？给客户提供的核心价值是什么，是低成本还是稳定的品控？客户的购买频率如何？产品质量的评判标准是什么？感知途径是什么？成本优势的来源于何处？……这些问题中任何一个环节出错，都可能会使得“市占率稳步提升”这个看似逻辑合理的“半成品”不再那么理所当然。

再比如，曾经有一家风电行业的上市公司，由于若干年的优秀经营结果，在很长一段时间内都被市场定义为“具备护城河”。确实，从历史上的财务数据来看，它很优秀、市场份额也很高。但优秀的财务数据是结果，具体投资中还要为这个结果找到归因——护城河是如何形成的，是采购规模所致，还是选型上的规模效应，亦或是能够稳定运行的时间更长、后期维护成本更低？事实上，一旦对“具备护城河”这个“半成品”存疑，我们就会对这些所谓共识刨根问底，继而发现上述结论的归因并不可持续。

当然，您可能会说，既然“一手信息”相对于半成品，会给我们提供那么多的额外信息，为什么大多数的投资者仍然会不自觉地接受半成品？

原因可能有二，一是“一手信息”更琐碎、不易得；二是即便拒绝了“半成品”自己再做一轮研究，大多数情况下的结论其实和“半成品”差异不大，因此这个动作可能不太经济。而且通常挑战权威、共识会被人为是不自量力，这样费力不讨好的事儿自然会让人下意识地回避。

但这是一种典型的困难后置心理，就是事前把重要性很强、错的概率很低的事情交给别人，这也是我所认为的投资大忌。拒绝“半成品”的背后，要以事无巨细的态度做研究，以企业家的角度去看待公司，关注细节，对于任何蛛丝马迹都要刨根问底，客观挑剔。

事实上，所有的价值投资者必然会遇到市场考验，期间你会发现，值得依赖的有且只有对公司本身的研究足够充分与深入，这也正是价值投资者在下跌的过程中敢于逆向而行的底气。

作者简介

田瑀，现任中泰资管基金业务部副总经理，中泰开阳价值优选混合A（007549）基金经理、中泰星宇一年封闭混合A（012001）拟任基金经理。

复旦大学材料学学士，复旦大学物理学硕士。9年投研经验（其中6年投资管理经验）曾任安信基金特定资产管理部投资经理、中泰资管权益投资部高级投资经理。坚持价值投资理念，善于寻找具有宽阔护城河的成长股，分享企业成长的价值。

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