初善扫雷：翻倍的500亿大牛股财务造假了？
文：初善君
编辑：小表妹
因为财务数据好看被质疑造假的不止有亿联网络、伟明环保，还有A股商业模式独一家的南极电商。
曾经有证券公司直接质疑南极电商财务造假，称其资金体外循环。说实话，证券公司一般就是大喊买买买，甚至夸什么人中龙凤，很少质疑上市公司财务造假。
然而公司的股价并不惧怕流言蜚语，2018年10月至今，股价涨幅高达208%，2020年以来涨幅也有70%以上，接近翻倍，市值接近500亿。
数据来源：WIND
南极电商究竟是天使还是魔鬼，今天我们一起跟着初善君看看。
1、秒杀茅台的盈利能力和成长性
股价涨肯定是因为业绩，我们先看一下南极电商的业绩，2015年借壳上市以来，营业收入和净利润保持了非常牛逼的成长性。收入由3.89亿元增长至39亿元，扣非归母净利润由1.66亿元增长至11.48亿元。
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市场质疑公司财务造假的一个重要原因就是公司毛利率、净利率太高了。2015年和2016年毛利率分别为72%和87%，净利率更是高达44%和58%。这种逆天的毛利率和净利率成了借壳上市南极电商的原罪。
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为了降低毛利率和净利率，公司2017年收购毛利率约10%的广告营销服务公司时间互联，毛利率和净利率才持续下降，2019年分别为38.5%和31%。
即使如此，单看品牌授权费收入，依然骚气满满。2015年品牌授权费收入1.73亿元，2019年达到了12.41亿元，增长了7倍，年化增长率高达64%，毛利率更是高达90%以上，2019年达到了93%。
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盈利能力比茅台暴力，成长性更是秒杀茅台。
2、现金流、薪酬和客户
毛利率和净利率非常高，成长性也非常好，那么盈利质量呢？
先看收现比，很明显，按照公司增值税税率16%，合理的收现比约116%。公司2015年收现比只有57.97%，2019年也只有97.52%，这个收现比还是比较低，六年间均未达到11%以上。
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于是我们看到公司的应收账款持续增长，截止2020年一季度末，应收账款余额为11.25亿元，较2019年底增长42%，要知道，2020年一季度公司营业收入下滑了19%啊。一增一减之间，全是故事。
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再看公司的人均利润和人均薪酬，2016年人均利润增长27%，人均薪酬居然下降了55%。
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2019年人均利润达到了187万元，与之对应，贵州茅台人均利润水平只有152万元，但是人均薪酬达到了30万；即使对比招商银行，人均利润水平只有110万元，人均薪酬则达到了54万元：南极电商的人均利润是招商银行的1.7倍，人均薪酬只有招商银行的44%。
最让人诟病的就是公司的客户了，一般情况下公司的前五大客户应该保持稳定。但是南极电商的客户呈现出极大地波动，2016年前五大客户有四家公司在17年和18年的前五大里消失了，17年的前五大客户里有两家在18年前五大客户里消失了。
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这其中，浙江晚秋服饰有限公司为公司 2017 年前五大客户，其法定代表人为许伟涛，该公司于 2018 年 9 月 21 日注销，同时许伟涛公司控股子公司一站通女装的法定代表人，潜在关联交易呼之欲出。
泉州泉鸿商贸有限公司于 2017 年 8 月开始与公司合作，2018年就进入了公司的前五大客户，查询得知，该公司的员工只有一人。
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那么根据南极人品牌授权费率及南极电商确认的收入，泉州泉鸿商贸有限公司的营业收入至少有4.83亿元。一个人创造了4.83亿元的营业收入，大概只能用神话来形容了。
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资金体外循环呼之欲出。
3、多减持、少分红
假如公司财务造假，公司的动机是什么？
当然是业绩承诺和市值管理。初善君之前就说过，凡是借壳上市的公司都有很强的财务造假动机。南极电商就是2015年借壳上市的，那时估值已经高达23.44亿元高估值对应高业绩承诺，南极电商2015 年度、2016 年度和 2017 年度合并报表归属于母公司股东净利润分别不低于 1.5 亿元、2.3 亿元和 3.2 亿元。
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公司的收入、利润如果造假，那么依靠这些收入、理论，五年后的2020年，公司市值接近500亿。
财务造假的表现上，南极电商除了异乎寻常的毛利率、较差的现金流和潜在的关联交易之外，还有哪些迹象呢？
市值管理的最终目的一般都是股东减持，而南极电商从大股东、二股东到高管，均有大量的减持套现。
控股股东2019年3月至7月，累计减持，按照减持6152万股，按照10-11元的均价计算，至少套现6亿多。
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然后是二股东的清仓式减持，2017年持股比例还有11.38%，经过几轮的减持，截止目前只剩下不到5%，预计这两年会全部减持，套现约20亿左右。
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此外，公司董事刘睿2019年下半年减持1284万股，套现1.3亿。
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减持赚钱比分红赚钱快多了。公司近三年分红率极低，2017年股利支付率只有19%，2018年更夸张，现金分红为零，算上股权回购6760万元，股利支付率只有8%不到。2019年分红率算上回购的8406万元，也只有32%。
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整体看公司分红率很低。
结合毛利率、现金流等等指标，公司确实是典型的资金体外循环的特征，至于真相如何呢？
以上的内容，熟悉资本市场的人都可以分析到，但是初善君不一样，接下来，我们一定要结合上市公司的商业模式进行分析，这也是初善君一直提到的，不然任何分析都会流于形式，是空中楼阁。
4、吊牌生意和他的增长逻辑
其实关于南极人，相信大家并不陌生。“南极人不怕冷”这句广告语，初善君小时候在电视上都看过。
08年金融危机之后，南极人发现自产自销风险太高，赚的钱还少，于是发明了一种新的商业模式：把品牌授权出去，只收取品牌服务费。换句话说，把生产端和销售端的自营环节全部剥离，只卖吊牌。
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于是从保暖内衣开始，南极人这个品牌被南极电商授予了足够多的企业和足够多的经销商：从内衣到鞋包，从电熨斗到牙刷，包括大纺织系列、健康生活系列、大母婴系列，只要你愿意出钱，任何产品都可以使用南极人的品牌。
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根据年报及问询函，南极电商根据不同的产品、不同的经销商收取不同的授权费，一般是经销商卖出产品实现营业收入的一定比例，大概在3%-6%之间。
那么南极电商业绩的驱动因子就是授权给更多的品牌、更多的经销商，实现更大的销售额，考虑到南极人现在没有实体店，全部是网店，所以业绩驱动因子就是GMV总额，网站成交金额。
可以看到公司披露的GMV持续大幅增长，是授权使用费可以持续增长的根本原因。2016年至2019年，南极电商GMV分别为72.06亿元、124.03亿元、205.21亿元和305.59亿元，增速非常快。与此对应公司的授权使用费率（使用授权使用费收入和GMV倒算）持续下滑，2017年高达6.38%，2019年只有哦4.06%。
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考虑到公司的商业模式，只要GMV持续快速增长，授权使用费率下降一些也无所谓，反正营业收入可以快速增长。
分品牌来看，2019年南极人品牌、卡帝乐品牌实现GMV271.38亿元和29.86亿元，均实现快速增长。有意思的是卡帝乐品牌是公司收购来的，打算复制在南极人品牌上的成功。
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分平台来看，2019年阿里、京东、拼多多分别实现203.17亿元、46.82亿元和39.65亿元，其他平台则主要是唯品会等。与品牌一样，各平台也在快速增长。
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接下来要思考的问题就是为什么在各品类的行业几乎零增长的情况下，公司产品实现了如此快速的增长？究竟有没有造假？
5、品类与经销商带来的增长逻辑
其实很好理解，只要公司不断地扩大品类，同时增加经销商，由此实现如此高的GMV及GMV增长。
公司在2019年年报里表示，南极人品牌的品类扩张边际成本和营销成本较低，主要原因是流量稳定，用户众多，复购率高。
截止2019年年底，公司合作供应商总数为 1,113 家，合作经销商总数为 4,513家，授权店铺 5,800 家，较往年均大幅增长。
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2019年单店铺GMV、单经销商GMV分别为677万元和527万元，连续三年增长，只有2017年下降过。
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所以南极电商的增长逻辑就清晰了，不断增加经销商和店铺，总有人会买你的产品。
那么为什么经销商要付费做这个事情呢？
吊牌可以提高产品的单价、或者提高产品的销量。主要提高的单价高于支付给南极电商的价格，那么对他们无疑是有利的，即使提高的单价低于支付的品牌服务费，通过扩大销售一样可以增加利润。
南极电商要做的就是维护和提升品牌知名度，比如赞助了天猫双十一晚会，同时投放高铁广告，但实际上，南极电商都是在吃老本，每年得广告投入很少，只有这两年增加了一点，2018年和2019年广告投入分别为6481万元和3676万元，占品牌授权费收入的比例分别为7.2%和2.96%，并不高。
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6、智商税
那么之前的疑问是不是都可以解释了呢？
绝大部分可以了，比如高毛利率、高成长性，两者的本质来源于大众的智商税：大众选择商品时，在无牌和南极人之间一般会倾向于选择南极人。
事实上，很多文章都描述过网上的南极人并非南极人生产的，不是真品，但是这并没有影响销售啊，这跟奢侈品挂个标就身价倍涨一样。
现金流差是因为产品销售了经销商才付款，因此应收账款高，现金流差。
大客户不断变化说明有些企业通过使用南极人品牌成功了，但是如果没有真正的好产品很难持续，更多的企业使用南极人品牌也不过是炮灰，仅此而已。
至于分红、减持等企业或者个人行为，不能用道德标准去要求或者衡量。
最后你要问初善君看好南极电商的未来发展吗？
这么说吧，初善君不看好任何一项智商税的未来，但是投资上，智商税生意可以带来非常不错的报表，也都是最好的投资机会，A股已经证明了这个逻辑。
利益无关：不持有南极电商，写作完成时看了格隆汇文章，但是未受影响。
END
本文首发公众号，2020年6月