聊聊估值(续)

昨天发了《聊聊估值(下)》之后,有朋友留言问:老唐,你为什么说15倍市盈率接盘侠一定会来,这个15是如何确定的?——好问题。
1955年,巴菲特的老师格雷厄姆曾被问过类似的问题,那是美国国会证券市场委员会的一次调查询证,格雷厄姆作为证券市场著名专家到场接受咨询。
一名国会议员问:“尊敬的格雷厄姆先生,当您发现了某个特殊的情形,并且您仅凭臆想判断你可以用10美元买下,而它是价值30美元的,于是你买进一些。但只有当许许多多其他的人,认为它确实价值30美元的时候,您才能实现您的利润。这个其他人认为它价值30美元的过程,是如何产生的——是做宣传呢?还是什么别的?是什么原因促使一种廉价的股票发现自己的价值呢?”
这个问题就和如何断定接盘侠一定会在15PE来临一样,都是关于价值回归原理的疑问。格雷厄姆当时回答道:“这正是我们行业的一个神秘之处。对我和对其他任何人而言,它一样神奇。但是我们从经验上知道最终市场会达到它的价值。”
就这个答案而言,格老要么并不乐意解释,要么可能当时也没想透彻,仅仅是依赖于历史的统计。当然,现在,我们已经没有必要追究格老究竟是懒得说,还是因为自己也没想通。

今天,我们来理解这个已经不难。

首先,我们知道资本具有逐利的天性,正所谓金钱永不眠,永远在寻找回报率更高的资产;如果将世界上的资本看成一个总体的话,它最不愿意存在的形态就是:现金——因为现金不产生任何收益;
其次,市盈率实际上就是回报率的倒数,20倍市盈率的意思就是回报率为5%,15倍市盈率表示企业赚回的利润是你投资金额的6.67%。如果存款赚2.5%,国债赚4%,资本会弃存款投国债,推高国债的价格。同样,如果国债100%确定赚4%,股权70%确定赚10%,资本就会弃国债投股权,推高股权的价格,直至股价上涨至回报率从10%回落至4%/70%≈5.7%为止;
最终,我们会发现,若是信息对所有人都免费而透明,自然而然,资本的逐利性会瞬间将所有资产的回报率拉至同等位置。就好比若工商银行有两款条件一模一样的存款,一个利率为3%,一个利率为4%,无需任何知识,任何头脑正常的人都会选择存4%的(因而这种情况也不可能存在)。
然而,讯息终究是有成本、有价值、有门槛的,这个世界永远也做不到信息对所有人透明。否则,各尽所能、按需分配的共产主义,昨晚八点二十就实现了。由于信息的不透明,这个“回报率拉至(经风险加权调整后的)同等位置”的过程,得以慢慢实现,体现在市场里,就是或快或慢地上涨。当然,若是低收益资产,这个过程是反过来的,或快或慢的下跌过程。
这就是价值回归的过程,并不神奇,就是围绕着无风险回报率上下波动的过程。无风险回报率就好像是一根引力棒,它的位置决定着资产价格的整体趋势。这也是我们经常会听到的加息利空、降息利好说辞的来源:提高无风险回报率,会打压资产价格;降低无风险回报率,就会提升资产价格。如同5%回报率的永续债券,如果今天存款利率提升为10%,那么这个面值100的债券,价格至少要跌过50元,才会产生吸引力一样。
利润真实的资产,15倍~20倍PE一带,提供着5%~6.67%的回报率,只要无风险回报率低于此数,接盘侠一定会出没。无风险利率低于此数越多,接盘侠出现的概率越高。这是资本天性,是不以人的意志为转移的市场规律——信心就来自于此。
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