商业地产：如何化腐朽为神奇？(深度好文)
以“购买、整修、出售”为策略的房地产业务，是以黑石为代表的海外房地产PE所推崇的模式，而房地产也是黑石最为青睐的投资领域，投资组合包括美国、欧洲和亚洲许多顶级位置的优质物业。今天在中国，中国公募行业首款商业不动产PE也在上海诞生，而他的经营模式也是打造一个“低价买入、装修改造升值，高位退出”的价值重构模式。点石成金，化腐朽为神奇，是老潘对这个模式的第一印象。
一、破痛点：痛点即是机会
“价值提升”很大程度来源于行业痛点。长期以来，国内商业地产扩张重数量轻质量、经营重开发轻运营、租金收益薄弱。而今天，整个中国房地产已经进入“增量市场下降，存量市场崛起”的过渡阶段，这个阶段，商业地产若能继续茁壮成长，更多依靠的是内功，是真正的价值创造力。
1，严重过剩
中国商业地产过剩可能比住宅还要严重，原因很简单，中国现在很多商业地产不是这些开发商想做的，是被逼的，当你跟政府谈一块住宅地的时候，他肯定会跟你说加配办公楼等业态；另一方面，高档写字楼和城市地标建筑往往超越一个城市自身消费容量，比如每个地方政府都说要在这里建CBD、建国际金融中心，超载、超容量、过度超前是共性。商业过剩将意味着这两年迎来深度洗牌阶段。
2，吃钱、缺钱
商业地产投资回报期长，且投资额巨大，房地产一直都是住宅补贴模式换来对商业地产的短暂性支撑。导致商业地产在整体开发商上资本短缺；另一方面商业地产缺乏足够的资本来源渠道，或是有众多渠道拿不到低成本的资金，目前普通开发商整体融资成本都在10、15个点以上，而金融市场的债券型基金成本又过高。
3，缺定位、同质化
不客气的说，商业地产定位非常缺失，模糊不清，导致商业地产同质化、竞争拉不开层次而陷入简单的价格之争。一方面，消费者与租户需要不同定位的差异商业地产，但另一方面商业地产又在一窝蜂同质化，相互照搬，这也导致很多商业地产都在陆续关门，反过来说，缺乏定位却又孕育着改造机会。
二、好伙伴：资本与实业的联姻
痛点既是危险，但也是机会，如何拯救商业存量市场？如何破除商业地产三大痛点？整个行业呼唤破解之道。在这样一种背景下，2015年7月末，代表嘉实与上海城市地产公司的深圳城市嘉实投资管理有限公司(下称”城市嘉实” ) ，通过股权转让获得位于上海外滩金融贸易区的优质物业上海世贸大厦的股权，一场关于商业地产的低价买入、装修改装、高位退出的存量资产改造故事正式上演，或许成为存量商业地产问题破解的方向之一。
1，1+1大于2
嘉实与上海城市地产的结合，可以解读为“金融资本”加“商业地产”的结合。破解了商业地产的资金难题。合作方之一嘉实，较早的布局房地产PE，是中国十大老牌基金管理公司之一，在融资和资产管理领域实力雄厚；而另一合作方，上海城市地产， 15年专注于商业地产的投资、并购和运营，此前上市城市地产一直是通过自有资金发展旧物业的改造、运营的相关业务，其业务模式复制性强，但受制于自有资金的规模发展速度与规模有限。而嘉实正是看中上海城市地产在旧楼中“点石成金”的魔力。上海城市地产与嘉实联合，就是优势互补，真正实现1+1大于2。
2，“用透明”助力信任
地产行业合作开发已经成为主流，万科等开发商都选择合作开发迅速做大规模。但是更多中小型开发商合作，界面不清，灰色地段常常冲突不断。值得一提的是，嘉实和上海城市地产的合作，双方的透明模式值得一提。首先，嘉实总裁赵学军和上海城市地产董事长王张兴都是中欧商学院的同学，关系非常好；其二，双方都秉承透明、专业、价值生产的原则，整个合作中的财务全部是双方公开，是透明的，项目中每个关键事情都是透明。其三，这次合作定位很高，这绝对不是一个项目层面的合作，而是一次战略“联姻”，是双赢基础之上的命运共同体。
三、去风险：如何选对项目
接二手楼进行改造升值，特别是低价收购，往往有潜在的各种风险，而对比城市嘉实，选择上海外滩这个项目决策谨慎又有魄力。
1，承债式股权转让
此类房地产PE最大的风险可能来自于收购大楼部分零散的产权以及标的账目清算。首先，上海城市地产动用超过1亿资金收购了所有的小业主的零散产权，可以说该项目最大的风险点已经把控；其二，从责任规避上，这次收购更多采用的是承债式股权转让，双方约定对某一时间节点之前的债权、债务由原股东承担，这也规避了可能看不到的风险。
2，强调深入一线
城市嘉实目前已经在全国一线城市寻找投资项目，负责人都在城市一线不断的看项目，每个项目投资之前，王张兴先必须去看，这些“问题资产”往往在现场的把控是最重要的，并不是你拿来东西由项目决策委员会来看有没有风险来进行评估。这不仅仅是预防风险，更是企业的一种竞争力。
四、做价值：价值发现+价值提升+价值实现
有好伙伴，去掉前期风险，后期就是如何创造价值，从投资策略来讲，“低价收购 + 改造升级 + 增值退出”是整个投资的大逻辑，这个逻辑也注定了城市嘉实自身最大的竞争力。
1， 发现价值：强城市+好地段+市价洼地+低价收购
发现价值在老潘看来，核心体现在三点，首先，从项目本身而言发现价值。第一，世界贸易大厦处于由虹桥机场向浦东机场的东西轴线中心位置，上海人民广场与外滩的中间核心地段因此处于上海最核心区域地段，项目周边有将近三条地铁线；第二，该项目以后竞品较少，上海核心区域已经有很少的土地可以出让；第三，目前价格处于低位，未来改造后就有巨大提升空间。
其次，写字楼物业，在核心城市特别是上海、北京等地具有稳定资金回报及可期待的升值空间。以上海为例，从静态的地产市场看，上海写字楼的价格仍处洼地，未来的价格和租金均有赶超香港的趋势，现阶段，陆家嘴甲级写字楼租金不到香港1/3甚至1/4；另一方面，上海外滩稳定发展的第三产业所带来的持续需求及未来相对较小的供应压力或将继续推高租金水平，并能确保一线城市写字楼投资收益在近些年有较大提升，这将有助于整个投资期间收获可观的租金收益，亦有助于资产价格的提升。
最后，从收购交易层面来看，低买高卖是获取价值的重要办法。首先，2014年底，嘉实与上海城市地产成立了房地产私募基金管理公司城市嘉实作为资产收购的主体后，就开始陆续收购散租的股权，今年又从摩根士丹利手上收购了60%的股权。由于前期工作到位，整体收购价格比世贸周边的价格低30%。其次，该项目采用“边办公边改造”的方式，因此，世界贸易大厦在改造期间就能产生与产品价值相匹配的现金流，保证了客户的基本收入，风险更低。
2，提升价值：装修改造，品质提升
除了发现价值，收购价值之外，还要侧重通过物业改造升级和优化物业租户结构，最终提升租金，创造价值，这是房地产PE模式比较重要的一环。另外，委派全球一流的物业管理公司，通过其专业能力与全球网络实现租金水平的提高， 也是后续价值提升的一个策略。
以该项目为例，项目属于乙级写字楼，该楼年限已有很久，所以投资人担心这样一栋老的写字楼，能否符合现代化甲级写字楼标准。评价甲级写字楼标准：单层面积、层高、电梯速度、车位配比。本物业具备准甲级写字楼的物业空间，例如，一楼大堂层高将近19米，电梯8+2，通过提速电梯将达到甚至超过目前甲级写字楼电梯的运行速度；车位数量配比也符合甲级写字楼标准；单层面积在1500—2000平方左右，目前单层硬件平台在1600平方左右。因此，对于甲级写字楼在物理空间基本都可以达到，现在新的智能化的提高，在运营管理方面将比传统写字楼有更大优势，最终获得更高的租金收益和资产增值收益。
3，价值实现——3种退出模式
国内绝大部分开发商最头疼的问题有两个，一是是后期退出模式——怎样让资产转化为现金，二是后期的运营管理，都是在后端。而在前端，大部分前期融资成本很高，但之后又没有退出机制，也导致商业地产企业整体做不大。在这样一种背景下，城市嘉实房地产PE的介入与退出机制，很好的实现了资金的增值与流动性。
老潘了解到的是，城市嘉实未来会通过三种退出机制来实现价值。其一是整售转让模式，即直接转让PE持有的项目公司股权；其二是以散售的模式退出；其三则是发行REITs，嘉实作为REITs业务的试点单位，在该领域有着多年的研究与准备，将为本模式业务的上市退出带来帮助。目前第三种模式显然更公众化和主流，只待政策的东风。
五、飞得更高：从1块金砖到N块金砖
城市嘉实的房地产PE，目前还是从0到1，外滩黄金位置昭示他的品牌形象。未来机会空间很大，将快速上演从1到N的复制扩张。理由有三，其一，国内商业地产领域过剩严重，需要重新定位，二次改造的项目非常之多，需要被改造和价值二次定位提升。其二，城市嘉实经营模式开始标准化，形成了价值发现、价值提升和价值实现的经营模式，利于快速扩张。其三，城市嘉实已经成立了专业的团队，借助资本的力量，通过15年的经验和积累，快速复制发展。在上述基础和持续创新下，相信未来城市嘉实从1到N块金砖，会越来越快。
如果每一个项目，都能点石成金，化腐朽为神奇，这会让过剩和落后的商业地产重新焕发生机和活力，也会让操盘者和投资者们赚得盆满钵满。