绝佳买点—“估值三段论”！

拖了两周，老樊交易系统的“估值篇”姗姗来迟，花了不少的时间揣摩和修改，只能说里面干货满满，也更新了最新的案例数据，这次的等待，是值得的。

在前面的方法论体系文中，老樊是围绕选股层面进行剖析，搭建以“唯产品论”为底层框架的“6好价值因子”，但对“好时机”这个因子，谈的很少，所以大家对好赛道上的好公司，究竟如何找买点，是不清晰的。

故此，老樊出这篇谈估值的专题文章，重点聊一聊，如何基于估值找到合适的买点，特别是老樊重点分享的“相对估值矩阵”。让大家以顶级机构资金的视角，来找到合适的介入时点，脱离普通散户“随机乱买”的困境，价值量非常高，建议大家反复读几遍。

一 、估值方法探讨—绝对估值法VS相对估值法

在谈估值策略前，首先我们必须明白，估值的分类。估值模型虽然有数十种之多，但是归根结底，估值方法却只有两种：一种是绝对估值法，另一种是相对估值法。

先看，绝对估值法，最著名的绝对估值法是现金流折现法（DCF），就是考虑现金的时间价值，将企业未来若干年可能创造的净现金流，按一定的利率折算到当前，再与当前的价格进行比较。

现金流折现法的缺陷是明显的，而且很难克服，根据DCF 模型，公司的估值由自由现金流FCFF，无风险收益率、β、风险溢价、杠杆率等要素计算得出，他们分别对公司估值存在不同方向和不同力度的影响。

简单来说，DCF模型计算用到的数据，都是主观估计值，稍许偏差，结果会谬以千里，所以这种估值的方法，形式重于实质，是学院派的“拿手好戏”，记得当时老樊考CPA，为了考试，做DCF现金流折现的题目，头都炸了，但对于投资实战，意义几乎是没有的。

当然，备考的过程也是有学习成果的，DCF模型，会给你提供一种思考的模式。比如说为什么调味品的PE估值比白酒还要高，核心就是在于，调味品的现金流稳定性非常强，产品属性来看，是必选消费品，所以经营周期可以长达20年以上，且周期性比白酒还弱，所以绝对估值的预测性很强，其PE的估值水平高于白酒，也就在情理之中了。

所以我们去选择好赛道，就是基于DCF模型的逻辑，去研究哪类好赛道、好公司，其现金流是稳定且有持续性的，这样经营周期更长，现金流更厚，用现金流贴现到当下，股价也会更高，对应的PE也会更高，估值天花板，就不会成为压制股价上涨的理由。

再说，相对估值法，最重要的主要有三类，PE估值、PB估值、PS估值。

PE估值，其计算公式：PE = 股价/每股净利润，其应用场景是经营业绩相对稳定，行业稳步发展，竞争格局逐步清晰的板块或行业。

根据每股净利润选择的数据不同，市盈率可分为三种：静态市盈率；动态市盈率；滚动市盈率，老樊一般看的最多的，是动态市盈率和滚动市盈率。

·静态市盈率 PE (LYR) -Last Year Ratio：以当前股价，除以去年一年的每股净利润。

·滚动市盈率 PE (TTM) -Trailing Twelve Months：以当前股价，除以前面四个季度的每股净利润。

·动态市盈率：以当前股价，除以通过已出报表预估的今年全年每股净利润（每股净利润可选用券商研报中给出的EPS预测值）。

PB估值，其计算公示：PB=股价/每股净资产，其应用场景多为周期股，企业盈利能力较差，或者是业绩不稳定的企业，比如说银行地产，钢铁煤炭等纯周期品种，PB估值单纯是从公司清算的角度出发，以现在的价格买下这家公司，到底划不划算。

PS估值，其计算公示：PS=股价/每股营收，这个指标自带“大佬加持”属性，因为这个指标是“成长股投资之父”菲利普-费雪提出的，其应用的场景是互联网和科技属性的行业，以及处于快速成长阶段的企业，其在发展阶段及盈利模式相对成熟阶段宜用PS估值。

二、相对估值法“基础版”—横纵对比+历史估值分位法

从投资实战角度来看，相对估值法是主流，即使是公募机构，也重在看相对估值。

对企业进行估值的第一步，首先是选择对应场景的相对估值工具。

比如盈利能力比较稳定的优质标的，你用PB估值，那永远不会便宜，永远找不到买点，而对处于快速成长阶段的企业，去看PE的话，基本上都要30-40倍起步，肯定算不上便宜，也没有办法下手，所以再好估值工具，用错了场景，也是徒劳无功。

第二步，就是对比分析，即横向对比，以及纵向对比。比如说老樊在前期挖掘的泸州老窖，核心的启动逻辑，老樊也说过，是估值修复，而估值修复的动因，就在于估值的横向对比上。

作为高端白酒的三驾马车之一，从PE横向对比来看，7月份的老窖明显是便宜很多，茅台、五粮液21年的PE都在30倍附近，而当时泸州老窖的PE值仅20倍出点头，单单从PE推升股价角度来看，都有50%的理论上涨空间，所以说横向对比就能判别价格是否被低估。

再来说纵向对比，即做“相对估值全景图”。

以茅台为例，拉一个PE的历史估值数据，能够看到茅台历史估值的轨迹，2006年-2007年是其高成长的阶段，当时的估值最高一度突破70倍，2008-2012年，“反三公消费之前”，为周期波动阶段，估值中枢略超20倍，2012年末-2014年，行业在反三公消费，叠加塑化剂事件下，行业断崖式下滑，估值一度下探到当年利润的9倍，再到2016年，开启大众消费主导、抚平周期的稳增长阶段，鉴于需求的稳定增长，以及潜在的提价能力，确立30倍左右的估值中枢。

建立这样一个估值全景图，进而会对茅台的估值历史有一个深刻的认识，最简单的操作方式，就是“跌破历史下沿是买点，穿破历史上沿是卖点”。

有了这样一个估值全景图，就像航海队，有了一个地图，它虽然不能100%把你带到目的地，但能够告诉你，你目前所处的位置，这样你也就能明白，现在是高估了，还是低估了。

除了相对估值的横纵对比以外，历史估值分位，也是一个非常有价值的辅助工具。从定义角度来看，选上十年，或者更长时间的估值数据作为计算基础，有两种维度横向比较得出历史分位。

比较常用的时间维度（wind数据就是这种），假如现在某股票或指数的历史分位为20%，那说明当下估值比历史上占比20%的数据都要高；

还有一种是绝对值维度，历史估值水平=（当下估值-历史最低）/（历史最高-历史最低），这种用的相对较少，因为历史极值有多极端，对结果的干扰很大，而A股的波动幅度冠绝全球。

历史估值分位法，从计算方法上，就能够看出，有2个明确的优点，一个是通过拉长时间，扩大样本，排除了一些偶发的因素（企业某年度经营异常，市场系统性上涨下跌等）对估值判断的干扰，因为有的时候PE/PB会出现极值点。

另一个是对未来有一个前瞻性的指引，做小部分的修正，相信企业发展的“惯性”，相信通过时间的平滑，企业价值存在一个稳定的均值中枢，相信股价的 “均值回归”。

老樊比较常用的，就是基于时间维度的历史估值分位法，这样能够清晰的了解，公司目前处于历史的那个位置上，这个工具，对找买点是非常不错的，如果是以10年的历史数据来看，如果历史分位是20%，说明股价已经进入到买入区间。

三、相对估值“进阶版”——独门利器“估值矩阵”

掌握了相对估值的“1.0版本”，即基础版，老樊再来聊聊藏箱底的干货，那就是相对估值矩阵，即PE-G、PB-ROE、PS-NPM估值矩阵。

先说原理，即为什么，这是从市盈率、市净率、市销率的估值模型推导出来的，推导过程就不给大家一一演绎了，直接告诉你结果，那就是每一种相对估值的工具，都有一个关键驱动因素（图中以市盈率模型为例，拆分其模型能够看到，其影响因素为增长率、股利支付率、股权成本，其中关键驱动因素就是增长率）。

结论就是，PE估值的关键驱动因素是G，即增长率，PB估值的关键驱动因素是ROE，即净资产收益率；PS估值的关键驱动因素是NPM，即销售净利率。

将相对估值工具，作为纵坐标，对应的关键驱动因素作为横坐标，这样就能建立一个二维坐标系，将历史数据输入到坐标系中，就能够对公司的估值情况，这样就有一个全景清晰的认知，操作策略非常简洁—“左下角买，右上角卖”。

先来看，PE-G矩阵，纵轴是PE，横轴是G。

谈PE-G相对估值矩阵之前，老樊先来说说PEG指标，PE和G的联立，除了说可以搭建矩阵外，二者的相除，也是可以判断当前企业的价值的。

这个指标的发明人，实际上是吉姆.史莱特，在其著作《祖鲁法则》中有详细的解释，当然，将这一指标发扬光大的是老樊的偶像，彼得林奇，其在退休之后，将这一指标向市场公布，成为一众顶级机构挖掘成长股的利器。

简单来说，PEG指标的应用方法，是PEG的值小于1时，该股票有投资价值，PEG的值越低，投资价值就越高。彼得林奇在这个指标运用上有创新之处，主要体现在对G，即净利润增长率上，其对G的要求是判断未来3年的利润增长率，而不是去年或者未来一年的利润增长率。

举例来说，如果一个企业今年的净利润是10亿，预测3年后的净利润是40亿，那么这个企业的三年净利润符合增长率=58.74%，假设当前的PE估值是40，那么显而易见，PEG值是0.68，所以站在当下来看，其是有投资价值的，但估值单看PE是40倍，可能就会放过这次的投资机会。

除了通过PEG这个量化的指标外，老樊也做了创新，那就是搭建PE-G相对估值矩阵，通过建立坐标的方式，进而能建立估值的全景图，看清企业的价值。

以医疗服务“十年十倍”的眼科龙头爱尔眼科为例，处在好赛道上，其成长属性非常强，当然更是非常稀缺，就以最近5年的数据来看，在A股市场3500+支股票中，2014-2019归母净利润增速持续在30%以上的公司仅有8家，足以看出爱尔眼科的稀缺性。

但正是这份稀缺性，让公司的PE估值，一直是居高不下的，如果单看PE来下手的话，压根就从来没有出现买点，而如果通过搭建PE-G相对估值矩阵，就能够发现，公司的绝佳买点是在2012年。

该年2月份，出现“封刀门事件”，引发社会公众忧虑准分子激光角膜屈光手术的安全性，所以短期抑制了潜在消费群体的消费意向，准分子手术业务拖累业绩，同年股价更是持续调整，出现明显的杀估值行为，从PE-G估值矩阵来看，不管是PE，还是G，均处在“左下角”的位置，所以对于好赛道上的好公司，无疑是最理想的买点，也就是老樊分享的估值策略“左下角买”。

再看PB-ROE矩阵，纵轴是PB，横轴是ROE。

实际上，PB-ROE策略，是顶级机构主流的一个量化选股模型，这个模型主要是找到高ROE，但PB很低的优质品种，但是如果套用这套框架的话，你会发现，能够选中的标的会非常少，而且更多时候会掉入价值陷阱。

一方面，高ROE，低PB，出现的概率非常少，基本上都是大熊市的末端，而且机会非常稀缺；另一方面，高ROE有的时候，是包涵了高风险的，因为有的高ROE，是周期或者是高杠杆带来的，持续性非常差，这样的话，买入这类的品种，基本上就是股价的高点，很大程度上会踏入价值陷阱。

所以老樊对这个量化模型做了一些优化，建立PB-ROE相对估值矩阵，不单单是一个非常优秀的选股模型，更是一个很好的择时模型。

如果是选股层面，主要盯紧2类投资投资机会：

一类是低PB、低ROE，要去看ROE是否有持续爬坡的能力，这个时候，也是买入这类品种的，非常优秀的时机，体现择时模型的魅力；

另一类是中等的PE，但ROE处于中上水平，且判断ROE能够较长时间维持在这个水平上，这也是典型的成长股选股模型。

上述两种应用，是老樊跳出了教科书式的应用，反其道而行之，是非常有效的投资策略。

这里给大家看一个“三一重工”的买点，在2014年之前，三一的ROE水平保持在非常高水位，盈利中枢在20%以上，但2014年遭遇宏观冲击，盈利能力大幅下滑，2014-2016年ROE指标数值，分别为2.98%、0.60%、0.90%，但真正意义上的买点，是在2016年的年末附近。

因为虽然14年-15年ROE已处于低点，但PB并未回撤到低位，但经过2年的调整，PB已从从3倍PB，回撤到2倍附近，即单估值这一项，就出现50%的杀跌，能够看到不管是PB、还是ROE，都处于PB-ROE估值矩阵的“左下角”，这也就是三一重工最佳的买点，能够看到随后三一股价展开轰轰烈烈的大涨行情，即赚了ROE从低点回升，穿越周期盈利的钱，也收获了PB估值中枢抬升的钱，所以是戴维斯双击的机会。

最后看PS-NPM矩阵，纵轴是PS，横轴是NPM。

这个矩阵的使用场景，首先是符合遵从PS估值的 ，即互联网和科技属性的行业，比如说Saas赛道，以及平台属性的互联网企业，以及处于快速成长阶段的企业，在其在发展阶段及盈利模式相对成熟阶段。非常理想的介入位置，就是PS处于历史时间序列的偏低位置，且NPM的值也在较低位置，即PS-NPM矩阵的“左下角”。

这里给大家看个例子，也是老樊以前挖掘的“消费建材”赛道中的明星选手，坚朗五金，因为其数据较短，放在矩阵中，被压缩，所以不清晰，我们直接在Excel数据中看。

其16年上半年上市后，建立起集多品类产品、销售人员、仓储物流于一体的平台，以致公司净利率快速下滑，如果从2012、2013年的数据来看，净利率下滑幅度接近70%，从销售净利率最高的13%，下滑到仅有个位数的4%。所以NPM的数值已经来到左下角。

但因为是刚刚上市的次新股，所以PS数值一直非常高，最高点是5倍，但经过业绩的连年下滑，最终PS被杀到不足1倍，至此，PS和NPM值均处于“左下角”的位置，至此，这支消费建材的黑马，也迎来中长线的绝佳买入位置。

估值的内容，差不多也就给大家讲完了，老樊更多是从一个框架的角度来阐述，实际上，上述的每一点，展开来讲，都能细化出非常多的内容，以后老樊会慢慢在细化聊聊。

把这个框架总结一下，那就是“估值三段论”：

第一步，定位相对估值场景；

第二部，横向纵向对比，辅助历史估值分位法，辨析估值所处阶段；

第三部，独门利器，“估值矩阵”，“左下角买，右上角卖”。

最后，老樊想提醒一点的是，估值的目的是找准买点和买点，但并非是字面含义，买点和卖点，更多是一个区间的概念，并非是一个极值点，这点务必要牢记心中，很多投资者，困在究竟是20倍PE便宜，还是25倍PE便宜，没有建立与业绩的关联性，要知道，左右估值的核心变量，是业绩，拉长周期来看，股价和业绩是正相关。

估值是要有区间概念的，如果单纯追求某个数值，会掉进“估值数字陷阱”，比如说左下角买，不是某个极值点，而是一个区间，落在这个区间范围内，都是很好的买点，如果股价持续调整，就会越往左下角靠，那标的价值低估就会更加凸显，安全边际也就会更足，反而是越跌越买的机会。

记住，投资既是一门科学，也是一门艺术，而艺术的成分，更多是体现在估值上。