《投资要义》节选
第一层级：系统性机会与系统性风险的识别
投资体系的三个层级如下。第一层级：系统性机会与系统性风险的识别；第二层级：资产配置与动态再平衡；第三层级：投资工具的使用。
图I 投资体系的三个层级
在投资体系的三个层级中，越基础的层级越简单，同时也越重要。第一层级，决定了我们能不能赚钱；第二层级，决定了我们能不能安全、持久地赚钱；而第三层级，决定了我们能赚多少钱。投资体系的第一层级是系统性机会与系统性风险的识别。这是三个层级中最容易理解的部分，但同时也是三个层级中最为重要的部分。
通常，我们所说的系统性机会，是指某个领域宏观的、大范围的、整体性的机会。就股票市场而言，系统性机会是指股市整体上存在巨大的机会，即如果你此时买下市场中的全部资产，未来将取得收益；系统性风险是指股市整体上存在巨大的风险，即如果你此时买下市场中的全部资产，未来将承受损失。同样，对于其他任何市场或任何资产类别，系统性机会与系统性风险也有相同的含义。
例如，2014 年的上证指数和2016 年的香港恒生指数，就存在比较明确的系统性机会。这种系统性机会，并非只有在事后才能识别，事实上我们完全能够在当下立刻判断出市场是否正面临系统性机会或系统性风险。识别的方法，就是估值。
这里所说的估值，绝不是复杂的数学模型。笔者在此承诺，本书中不会出现艰深的数学知识。
估值的方法，是两个非常简单的指标——市盈率和市净率。
（1）市盈率（Price Earnings ratio，简称PE）
计算公式：每股股价/ 每股收益，或总市值/ 公司年度净利润。
（2）市净率（Price Book Value ratio，简称PB）
计算公式：每股股价/ 每股净资产，或总市值/ 公司当前净资产。
第一章 估值的应用
出于效率的考虑，我们先看数据，再讲原理。图1-1显示了香港恒生指数的历史市盈率，我们可以看到，该指数的市盈率大部分时间在8倍到25倍之间波动。
图1-1 恒生指数与历史市盈率
市盈率的高低与指数值的高低有明显的相关性。市盈率越高，指数未来越容易下跌；市盈率越低，指数未来越容易上涨[1]。
图1-2显示了香港恒生指数的历史市净率，我们可以看到，该指数的市净率大部分时间在1倍到3倍之间波动。市净率的高低与指数值的高低有明显的相关性。市净率越高，指数未来越容易下跌；市净率越低，指数未来越容易上涨。
图1-2 恒生指数与历史市净率
[1] 由于通货膨胀和GDP 增长的原因，长期来看指数值会越来越高，而市盈率和市净率是估值指标，它们不会像指数值一样越来越高，而是会在一个相对固定的区间内反复波动。这并不影响指数值与估值指标的相关性。
图1-3显示了上证指数的历史市盈率，我们可以看到，与成熟市场相比，该指数的估值波动更大，其市盈率在10倍到60倍之间波动。市盈率的高低与指数值的高低有明显的相关性。市盈率越高，指数未来越容易下跌，市盈率越低，指数未来越容易上涨。
图1-3 上证指数与历史市盈率
图1-4显示了上证指数的历史市净率，我们可以看到，与成熟市场相比，该指数的估值波动更大，其市净率在1倍到7倍之间波动。市净率的高低与指数值的高低有明显的相关性。市净率越高，指数未来越容易下跌，市净率越低，指数未来越容易上涨。
图1-4 上证指数与历史市净率
通过以上数据我们可以知道如下两点。
1. 从市盈率的角度看，当市场整体市盈率低于10倍时，就是明确的系统性机会；当市场整体市盈率超过20 倍时，就是明确的系统性风险；
2. 从市净率的角度看，当市场整体市净率在1 倍附近时，就是明确的系统性机会；当市场整体市净率超过2 倍时，就是明确的系统性风险。
与国际市场相比，A 股市场的估值波动较大，这是发展阶段的问题。纽约、香港等成熟市场在早期阶段也和A 股市场一样，有着较为剧烈的估值波动。
随着A 股市场日益成熟，长期来看，它的估值中枢向成熟市场靠拢是大概率事件。话虽如此，但在实际操作中，我们完全不必以此判断作为行动的依据，因为无论A 股市场在下一次牛市顶峰时的市盈率水平达到20 倍、30倍还是40 倍，我们在整体市盈率低于10 倍时开始投资，超过20 倍时退出，总是没有错的；同样，无论它在下一次牛市顶峰时的市净率水平达到2 倍、3 倍还是4 倍，我们在整体市净率接近1 倍时开始投资，超过2 倍时退出，总是没有错的。
需要注意的是，我们根据估值来判断系统性机会与风险，并不是为了预测未来的走势，而是为了做出当下最好的选择。当我们在估值很低时进入一个市场，它未来有可能继续下跌，也可能持续几年不涨不跌，反之亦然。
事实上，我们几乎不可能买在最低点，更不可能买在上涨前夜；我们也不可能卖在最高点，更不可能卖在下跌前夜。然而即便如此，我们依然应该选择在估值足够低时进入市场，在估值足够高时退出市场，因为这就是“当下最好的选择”——我们不知道未来去往何方，但必须知道自己身在何处！