高瓴资本10亿押注，CDMO龙二，有望成为CXO行业集大成者

“这是价值事务所的第646篇原创文章”

通过《价值事务所》过去两周的介绍，想必大家对代工厂，尤其是医药外包行业有了深刻的认识。

所长一直坚信，医疗行业，我国必出全球最大的 CXO，甚至，全球top5都应该出自咱们国家。

首先，不论是海外还是国内，都迎来了创新药研发热潮，尤其国内，创新药环境改善不要太快，想想2000年的时候，药明康德想搞一个实验室专用的通风橱都困难，现在，各大药企纷纷往创新药转型，新兴biotech企业拿融资简直不要太容易。

其次，我们国家具备工程师红利，平等的教育、庞大的人口，以及改革开放以后积攒的留学人员，这无一不为中国 CXO 行业注入更多活力。

其三，我们国内有全球最为完善的工业产业链基础设施、完善的投融资体系（包括流动性堪称全球最强的大A股）、以及旺盛的内生需求（即便不出海，国内的药企靠国内的收入就能撑起大几千亿的市值）....

以上，种种原因，造就了我国CXO在产能、效率、技术、成本四个方面的综合得分都较其他国家的CXO高，因此，未来全球top5甚至top10的CXO，极有可能全都出自中国。

CXO行业，尤其是国内的CXO，不论是短期确定性还是长期成长性都具有非常巨大的空间，因此，行业里不论全产业链龙头还是细分龙头，其实都十分值得我们注意。

毕竟，还记得咱们之前讲的申洲国际嘛？他和阿迪、耐克、优衣库长达10多年甚至20多年的合作，早已成为别人的第一大供应商，照样也只能拿到15%左右的订单而已。

药企也是同样，无论如何都不可能让某一家CXO拿下其全部的订单，不论是出于技术保密也好、还是出于分散风险也好。

因此，国内的龙头CXO们，都有机会。

咱们今天要讲的，是CXO中，CDMO的龙二，也十分有可能成为CXO（CRO+CDMO）集大成者，高瓴资本对其也青睐有加的凯莱英。

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价值事务所

小分子CDMO龙二

凯莱英的创立，比药明和康龙化成都要早，1998年就由海归洪博士创立，和药明、康龙走前端药物发现的CRO路径不同，一开始，结合自身的优势走起了小分子生产外包（小分子CDMO）的道路。

可以说，凯莱英是国内最早的CDMO公司了，在前面大分子CDMO药明生物的文章里，所长讲过，评论一个CDMO，产能M以及研发D是非常重要的两个因素。

因为，这两点是一家CDMO能否多快好省交付药企订单能力最直接的反映。

首先是研发，凯莱英一直都十分重视研发， 不论从研发投入的绝对值还是研发占营收比来看，凯莱英都是投入最高的（下图仅和药明康德旗下的合全药业比，不和药明整体比）。

正是因为持续高额的对研发投入，不断推动如酶转化技术、连续反应、连续萃取、连续中和、电化学、光化学等等绿色制药关键技术的规模化应用，才使得公司客户黏性非常之高。

知名跨国大药企如默沙东、辉瑞、百时美施贵宝、艾伯维、礼来，国内top药企如贝达、和记黄埔、再鼎、复星都是公司的忠实客户，同康龙、药明一样，公司目前的收入绝大部分来自海外，这就说明，未来公司很长一段时间的增长都有保障，毕竟，国内还有好大的市场可以去开拓。

还记得所长在康龙化成的文章里讲的吗？咱们看CXO，一定要优秀关注海外收入占比高的，毕竟，能得到海外跨国大药企们的青睐，拿下国内的订单是轻轻松松的事情。反之，国内订单多的企业，要想出海，得到海外的认可，就太难了。

还记得康弘药业的康柏西普海外三期临床失败嘛？还记得华海的原料药被漂亮国查嘛？我国的医药产业链出海，真心是各种心酸....

看CDMO除研发外，第二个要重点关注的就是产能了，不论是其在建工程还是固定资产，都稳稳处在行业前列，公司在2016-2019年里，平均每年资本开支高达 3.98 亿元，这些钱，绝大多用于厂房扩建与改造，非常明显，近些年，公司的固定资产+在建工程都保持快速增长，这侧面反映出公司后续订单的饱和。

目前，公司在天津、辽宁、吉林三个地方，共设有8大生产基地，涵盖从起始原料→中间体→高级中间体→原料药→制剂的药品全供应链生产，从临床级别的克级到商业化的吨级生产需求统统可以满足。

此外，不想做大分子的CDMO&CRO不是好的CXO，药明康德从体内孵化出药明生物，生物的营收是康德的四分之一左右，估值却和康德近乎一样，可见业界公认，大分子才是未来。

康龙化成近两年发起四项大型并购案，就是为了补足大分子板块，凯莱英，也是如此。

从2018年与上海交通大学共建生物药联合实验室开始，到后面自建生物技术研发中心，至今，已经实现了大分子六大技术平台的布局。

所长认为，随着公司技术平台布局完善，生物大分子 CDMO 业务板块还是有较大拓展潜力的。

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价值事务所

凯莱英的忧伤

通过上文的讲解，大家已经能清楚，凯莱英在CXO领域是一家十分优秀的公司，业绩增长持续稳定，作为一个小分子CDMO，常年维持45-50%的毛利率，20%+的净利率，真心十分优秀了，很多药企都达不到20%+的净利率呢。

目前公司作为国内小分子CDMO龙二，客户粘性强，随着国内创新药环境越来越好，国内订单越发多以及欧美产能转移，公司未来很长一段时间的增长都是有保障的。

但是，作为国内最早做CDMO的企业，多年前被做CRO的药明康德击败，不久后也很可能会被康龙化成击败，这是凯莱英的忧伤。

没办法，凯莱英没有前端CRO导流，没有药物研发&生产的流量入口，只能靠接订单、维持黏性、拼口碑。

药明康德咱就不说了，说说康龙化成吧，康龙化成的CMC业务（为啥叫CMC，不叫CDMO，是因为，康龙化成还没有能力完成商业化的药品生产，也就是以吨为单位的药品生产，目前仅能承接处于临床试验阶段的药物生产外包，换句话说就是，产能不够），2016年收入才3个多亿，2020年，就翻了四倍，达到12亿多。

由于康龙化成在2020年底基本完成天津工厂三期（40,000 平米）工程建设工作，今年开始，正式承接商业化订单了（产能较大的订单），随着后续新建产能逐渐投入使用，这块收入必将以更快的速度增长，十分有可能在五年内超越凯莱英。

假设大家是凯莱英的老板会怎么办？

那当然是自己也要做CRO呀，于是，去年9月，公司收购了冠勤医药，以此来拓展药物发现以及临床试验服务。

换句话说，凯莱英也想做CXO集大成者，CRO、小分子CDMO、大分子CDMO他统统都要。

不过，创新药研发的布局决定，CXO从前往后打通比较容易，从后往前却比较难。

因此，凯莱英大概率还是会被康龙化成超越，不过同理，后面的企业们想超越凯莱英，那也是想也别想。

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价值事务所

写在最后

凯莱英是国内小分子CDMO绝对的龙二，通过稳扎稳打的CDMO业务，向上游CRO业务布局。国内的CXO们，但凡有点理想的，都会走上全产业链布局的道路。

综合考虑国内 CXO 行业高增长以及公司作为优质 CDMO 平台的稀缺性，所长认为凯莱英业绩增长可持续性非常强、天花板也非常高。不过，只能怪基因，康龙、药明凭借前端流量入口的优势切入CDMO太过顺利，公司想通过CDMO切入CRO却相对较难，因此，如果硬要比较，至少在所长心中，凯莱英是不如药明和康龙的。

不过凯莱英也胜过后续一系列CXO了。

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由于连续一周都是CXO标的了，今天所长贴心准备了额外的股票池。考虑到美国放开新冠病毒疫苗专利，全球经济复苏有望加速，相关行业和公司会受益，有望成为资本市场的持续关注对象。