【视点】“名股实债”利大雷多——从一起破产衍生诉讼谈起
本文作者：陈思思，北京市尚公（南京）律师事务所;
孙斌，京都（南京）律师事务所（文末有绍）
“名股实债”利大雷多——从一起破产衍生诉讼谈起
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实践中，“名股实债”的投资模式广受资本市场青睐：一方面，融资方既可以满足自身的融资需求，也可以在扩大自身资本金的同时不占用其授信额度；另一方面，投资人既可以获得放贷收益，也可以规避因自身不具备放贷资质所存在的法律风险。
但是，这种操作模式在司法实践中引发的纠纷和问题也不容忽视，特别是在标的公司破产的情况下，为了保护众多普通债权人的利益，法院通常会基于外观主义原则平衡各方利益，最终认定交易双方之间是股权投资关系而非债权关系，导致投资人的投资款最终难以收回，损失惨重。
下面一则案例是我们作为破产管理人代理的一起较为典型的破产衍生诉讼案件，希望该案能让信托公司、证券公司以及基金公司等投资机构从中获得一定启发。
案情简介
大华信托系经中国人民银行批准的具备金融许可证的信托公司。安心地产系以房地产开发为主营业务的企业，实缴注册资本1亿元，股东为赵晨、王凯，分别持股70%、30%。
2014年4月10日，安心地产召开股东会，股东会决议向大华信托借款约1亿元。2014年6月20日，大华信托与安心地产、赵晨、王凯签订《战略合作协议》，协议约定：“由大华信托募集约1亿元资金，用于受让赵晨和王凯的部分股权。股权转让后，大华信托将持有安心地产的80%股权。大华信托应将全部股权转让款转入安心地产的公司账户”。
2014年6月30日，大华信托与赵晨、王凯按照《战略合作协议》的约定，分别签订《股权转让合同》，赵晨、王凯分别向大华信托转让60%、20%的股权，转让价格分别为6000万元、2000万元。
2014年8月20日，大华信托与安心地产、赵晨、王凯签署《战略合作协议之补充协议》（以下简称“补充协议”），《补充协议》约定：（1）大华信托以“股权投资”的形式，向安心地产提供不超过1亿元信托资金，用于收购安心地产80%股权；（2）该笔融资的固定期限为1.5年、2年、2.5年；（3）安心地产应当向大华信托偿还信托资金并支付信托收益、报酬等费用；（4）安心地产提供土地抵押担保；（5）赵晨、王凯以其持有的剩余股权作为质押担保；（5）赵晨、王凯提供连带责任保证担保；（6）大华信托通过向安心地产委派董事的方式对安心地产日常运营进行监控，确保对安心地产日常经营管理的知情权和重大事项的最终决策权，在赵晨、王凯和安心地产履行协议约定的前提下，大华信托不参与日常经营管理。
2014年9月10日，大华信托向安心地产的对公账户汇入8000万元信托资金。2014年9月20日，大华信托分别与赵晨、王凯签署《股权质押协议》并办理股权质押登记；2014年9月30日，大华信托与安心地产签署《土地使用权抵押合同》并办理抵押登记手续。
2014年9月15日，大华信托指派钱海莹、谢萍为安心地产董事，并形成了新的《安心地产公司章程》，新章程明确了安心地产的股东为赵晨（占股10%）、王凯（占股10%）、大华信托（占股80%），同时规定赵晨、王凯可委派董事3名，大华信托可委派董事2名，董事享有知情权、提案权、表决权和否决权等内容。2014年10月10日，安心地产据前述协议向市场监督管理局办理工商信息变更登记。
截至2017年10月30日信托计划到期日，安心地产仅支付了部分信托收益，并未依约清偿剩余信托本金及收益。2018年3月20日，某区人民法院裁定受理安心地产破产清算纠纷案。大华信托向管理人申报债权，管理人不予认可其借款债权人地位而是认为其地位为股东。大华信托遂起诉至法院，请求判令安心地产按照《战略合作协议》等协议约定，归还剩余信托本金及收益、报酬等合计8500万元，并要求对赵晨、王凯的股权以及案涉安心地产的抵押土地享有优先受偿权。
一审法院最终判决驳回原告大华信托的全部诉讼请求，该一审判决目前已生效。
（注：上述案件中所涉及当事各方均为化名）
问题讨论
鉴于案件涉及的法律问题的疑难、复杂性，我们组织了律师集体研讨。大家一致认为，该案的争议焦点为：大华信托向安心地产支付的8000万元是股权投资款还是借款？
观点碰撞
围绕该案，本所律师进行了热烈讨论，各自发表了精彩观点，现将主要观点概括如下：
陈宇律师：
对于“名股实债”问题，最高院民二庭第五次会议纪要中明确确立了以意思自治为裁判原则来认定“名股实债”问题。基于这样的裁判原则，登记为股东的投资人究竟是享有股权还是债权，取决于当事人真实的意思表示。
在司法实践中，法院在探寻当事人真实意思表示的时候，一般会综合以下几个因素进行考量：第一个是投资收益与经营风险的承担，第二个是经营管理权的安排，第三个是股权转让价格的合理性。
对于第一个考量因素，法院一般都会对投融资双方约定的投资收益是否与公司经营状况挂钩进行判断；如果投资收益与公司经营状况没有关联，则法院一般会认定为债权投资而非股权投资。对于第二个考量因素，在“名股实债”模式下，股东是否参与标的公司的经营管理是认定投资人享有股权还是债权的依据。对于第三个考量因素，通常情况下，股权转让中，投资人的目的在于获取与投资资金相匹配的股权比例，其中可能会存在一个议价的情况，但是这样的议价一般会在一个合理的范围之内；而在债权融资中，投资人的目的则在于获取固定的投资收益，这种情况下可能会存在投资所获得的股权比例与实际投资金额不匹配的情形，法院会因此作出相应评判。
孙斌律师：
对于这个案件，我认为可以从原告与被告两方角度进行探讨：
（一）代理原告大华信托
如果我是原告大华信托的律师，我会结合大华信托与安心地产签署的一系列协议以及案涉款项的走向来证明案涉款项是借款。
首先，2014年4月10日安心地产股东会决议表明案涉8000万元是借款；其次，补充协议也明确交易架构中包含了固定付款期限，而股权投资的回收（分红）期限一般都不是固定的；最后，安心地产需要返还信托资金以及信托收益并且还需要提供土地和股权作为担保增信措施，这都表明案涉8000万元实际为借款。
另外，大华信托作为享有80%股份的控股股东仅可以委派两名董事，而享有20%股份的小股东却可以委派三名董事，这也可以证明大华信托的投资实际是债权类投资，实际并不实际参与公司的经营管理。此外，如果该次交易是股权转让，则大华信托应该向股权转让方即赵晨、王凯支付转让款，而大华信托是向安心地产账户直接汇入了8000万元资金，这表明交易关系为借贷关系。
（二）代理被告安心地产
如果我作为被告安心地产的律师即破产案件中的破产管理人，那么我会指出，案涉投资行为首先是商事行为，而商事行为注重外观主义。既然大华信托已经登记为安心地产的股东，因此就产生了对外公示效力，不能对抗外部第三人即安心地产的其他债权人。
一般而言，破产案件中债务人主要的资产就是房地产，如果案涉土地的抵押有效，大华信托就享有优先受偿权，那么其他债权人就会遭受巨大损失。其实从破产管理人自身利益的角度考虑，如果认定大华信托的土地抵押有效，则管理人最终拿到的报酬将会非常低，所以通常管理人也会力争将土地抵押认定为无效。
任视宇律师：
根据我们的检索，对于这种名股实债的案子，现在的法官大多还是倾向于将标的款项认定为借款，但是由于本案涉及到破产企业，可能会相对比较复杂，因为涉及到其他债权人的利益。对于本案，我更倾向于认为本案双方当事人之间的法律关系为股权转让关系，因为毕竟大华信托已经实际取得了安心地产的股权并且经过工商登记的备案，对外已经具备公示效力；同时该案已进入破产审理阶段，如果认定为借款关系，对第三人即其他普通债权人显然是不公平的。
此外，尽管案涉8000万元直接汇入安心地产，但是我认为这是当事人之间形成的一种合意，构成股权转让方的“指示付款”。
另外，本案土地使用权抵押合同的效力也值得注意：对于公司为控股股东提供担保，法律有相当严苛的规定。如果违反法律规定，则抵押合同的效力值得商榷。
蒋伟律师：
对于实践中的“名股实债”问题一般需要考察两个方面：第一个是考察有没有保本条款，如果有保本条款，可能就与股东“共担风险、共享利益”的原则有冲突；第二个是考察有没有回购条款。
这个案件中是存在保本条款和回购条款的，那么如果法院判决股权转让无效从而认定为借贷关系的话，法院通常依据的是民法总则中通谋虚伪意思表示无效的规定，那么真实的意思表示如果不违反法律法规的强制性规定就是有效的。但是需要注意的是，如果法院认定为借贷关系，对于信托公司、基金公司或其他没有放贷权的机构，这种行为都应当是被禁止的，但是行业监管机构的禁止性规定能不能理解为就是法律所规定的效力型“强制性规定”，其实有争议，实践中法院的判决也不一致。
陈思思律师：
确实，在破产法的视野下，一个非常重要的理念就是公平保护每一位债权人的利益。如果认定大华信托为债权人，那么其将享有法定优先权；而对于这个破产房地产企业，变现资金将多数分配给大华信托，其他没有抵押权的普通债权人的清偿率几乎为零。所以法院在利益权衡之后，最终判决驳回了大华信托的全部诉讼请求，认定它们之间的关系是股权关系而非借贷关系。
但是，如果脱离本案，相关案件不涉及破产程序、不是基于公平保护其他普通债权人的利益的话，法院裁判的结果可能又不一样。检索了案例，对于“名股实债”，在司法实践中，各地法院的裁判理念一般分为三种：
第一种是从实质角度去探索当事人的真实的法律意图，即综合全部的协议文件，去探索合同形式下所掩盖的真实的目的。一般的裁判结果就是判定属于借贷纠纷。而在借贷纠纷领域，有放贷利息上限的规定，超过借贷利息上限的投资回报就可能不会被支持。一般基层法院的法官会比较倾向于采用这种裁判理念。
第二种裁判理念就是只进行形式判断，即法官仅仅是根据表面上的协议安排和文字内容去判断，把那些合同都按照无名合同去审理并充分尊重当事人的意思自治。这种裁判理念比较容易被投资人或者商人所接受，但是这种裁判理念常常会受到一些攻击甚至会被一些法官认为不负责任，因为它们是完全的形式主义，没有进行实质审查。
第三种裁判理念就是一种折中主义，即需要进行必要的审查。在这种名股实债的安排下，如果投资资金并非来自于国有企业或者不是法律明令禁止的不能通过放贷的形式进行流转的资金，那么法院还是判断它作为一个借贷关系；但是如果这个资金来源来自于国企或者是说不能通过这种借贷形式流转的话，那么法院会认为它们是以合法形式掩盖一个非法目的，从而否定这个协议的效力。
另外，我认为本案并不存在向控股股东提供抵押担保的效力问题。因为如果法院认定案涉款项为借款，那么土地抵押有效，大华信托根本就不是股东；反之，如果法院认定大华信托为股东，案涉款项即为股权投资款，那么土地抵押就失去了其担保的主债权；主债权不存在，抵押担保就无效，也就根本不存在为控股股东提供担保的问题。
在此次案件分享研讨会中，本所与会的其他十几位律师也逐一阐述了各自的观点，大家深入探讨，均表明该案对律所将来为客户提供“名股实债”相关非诉法律服务具有极其重要的引导和警示意义。
裁判观点
一审法院最终采纳了破产管理人的观点，认为案涉8000万元性质为股权投资款，判决驳回了原告大华信托的全部诉讼请求。现将该案审理法官主要裁判理由整理概括如下：
法院认为，该案不是普通的借款合同纠纷或股权转让纠纷，而是安心地产破产清算案中的衍生诉讼，该案的处理结果涉及安心地产破产清算案中所有债权人的利益，应适用公司的外观主义原则：即安心地产所有债权人（相对于本案双方当事人而言）实际均系第三人，对安心地产公司的股东名册记载、管理机关登记所公示的内容有合理的信赖依据。
而安心地产的《股东会决议》仅代表安心地产在签订《战略合作协议》、《股权转让协议》等协议之前具有向大华信托借款的单方面意向，但是最终双方未曾达成借款协议，而是大华信托受让了赵晨、王凯持有的安心地产股权，与赵晨、王凯之间发生了股权转让的事实。前述协议代表了缔约各方最终形成的合意，无任何证据可以证明该合意之后发生过变更，更何况股东会决议形成在先，战略合作协议等签署在后，最终的合意应以最后签署的协议约定为准，而不应以签署之前的磋商为依据。
大华信托作为一个有资质的信托投资机构，应对此所产生的法律后果有清晰的认识，故大华信托提出的“名股实债”等主张与案件事实并不相符，其要求在破产程序中获得债权人资格并行使相关优先权利并无现行法上的依据，故对其主张依法不予采纳。
结语
“名股实债”投资模式在为资本市场相关投资机构带来可观投资回报的同时也潜藏巨大风险。在实际操作时，应完善相关交易协议、明确退出机制，以求在发生突发状况或者特殊情况时，能够安全退出，实现投资目的。
作者介绍
陈思思，原京都（南京）律师事务所律师，现北京市尚公（南京）律师事务所律师。曾担任多家公司的破产管理人，为贝恩资本信贷亚洲1号有限公司、嘉沃环球基金（香港）资产管理投资有限公司等中外客户提供NPL相关投后管理、处置服务。承办多起民商事诉讼、刑事诉讼案件并为客户提供合规培训法律服务，综合运用诉讼和非诉讼业务技能为客户提供全方面、高质量的法律服务。
孙斌，京都（南京）律师事务所律师。博士毕业于中国政法大学法学院。拥有证券从业资格、基金从业资格、银行从业资格、会计从业资格。执业领域主要为股权、金融借款、信托、私募基金、不良资产处置、破产清算等。先后担任数家公司法律顾问，擅长公司股权结构、并购重组、人力资源、对外业务合同起草与审查等非诉业务和诉讼、仲裁等诉讼业务。
本文来源：微信公众号“京都律师”