看似不确定的好生意
今年研究了一家比较牛x的公司：思摩尔国际，几年的时间从起步做到3000亿市值。了解的过程来自于亲身体验，由于本人烟抽完了，准备去买的时候了解到了电子烟这一高科技玩意儿，于是关注了最大的品牌悦刻，试用以后迅速被吸引，从此告别传统烟。悦刻的母公司是雾芯科技，而思摩尔只是它的代工企业。按道理一般品牌的价值会大于代工厂，应该投的是雾芯科技而不是思摩尔。但是电子烟这一行业很不一样，经过研究后，我发现核心技术以及议价能力都掌握在思摩尔手里，而且产品布局更广政策风险更小，于是决定投资思摩尔而不是雾芯科技。
对于思摩尔公司的介绍雪球上已经有很多，相信很多投资者也已经相当了解，网上资料相对比较公开透明，只要看过招股说明书、年报以及一些研报基本上都能大致对企业有一个全面的了解。所以下面只做一点简要介绍：
一、总体介绍
思摩尔国际是一家成立于2009年位于深圳宝安沙井的新兴公司，主营业务是代工国际各大品牌电子烟，最近几年迅速崛起，成为占领全球电子烟18.9%市场份额的第一巨头。主要产品销往美国、欧洲、中国，在中国的最大客户悦刻品牌市占率超过了70%，美国重要的客户有NJOY和英美烟草。公司对自己的定位是雾化技术的引领者，累计申请专利2221项。这个雾化技术，不仅仅指电子烟领域，公司对雾化医疗领域也在布局。去年公司的研发投入是4.2亿，今年将会进一步提高。
电子烟分为加热不燃烧、开放式电子烟以及封闭式电子烟。公司主营代工产品是封闭式电子烟，也就是我们市面上常见的一个个烟弹烟管产品。这种产品最大的好处是安全、有品牌心智，消费者不用担心被劣质烟油坑到。电子烟毕竟是食用产品，安全性一定是放在首位的。
封闭式电子烟技术分为棉芯和陶瓷芯。陶瓷芯是比较新的技术，相比于棉芯有非常显著的优势，比如加热均匀，口感细腻等。而棉芯的优点在于价格低。其实从市场反应上就可看出陶瓷芯的优势。美国市场本来一直是以棉芯为代表的JUUL的天下，NJOY接入思摩尔的陶瓷芯后，JUUL的市场份额就大量被抢了。而在中国，采用思摩尔代工的悦刻产品短短几年时间就占据了超过70%的市场份额。这些都足以说明陶瓷芯相比于棉芯更受市场青睐。公司在陶瓷芯领域有较强的技术壁垒。
二、财报解读：
所谓业绩是最好证明，我们看一下思摩尔过去几年的业绩情况：
1.在前几年收入呈现每年翻倍的走势，去年虽然受疫情影响，仍然有30%的提升，虽然收入增速放缓，但增长率仍然相当的高。
2.由于规模效应，毛利率一路走高，去年达到52.9%，充分体现了技术优势导致的定价权优势。
3.由于毛利的提升以及成本相对固定，净利润过去几年更是每年翻n倍，去年增长72%到38.9亿，夸张不？
（注：净利润要看调整后的，因为去年上市导致大量可转换优先股转普通股导致非现金损失10亿，要加回来，因为这是一次性的。因此真实净利润是38.9亿人民币，对应目前2800亿港币的市值，静态PE 59倍。别忘了去年一季度是疫情停工，今年一季度又多贡献了9个亿利润，PE-TTM 48倍。）
PE只有48，净利润增速却有70%，今年我估计净利将会超过60亿，2021前瞻PE 38.
那么行业专家对于未来市场的增速怎样判断呢？
根据弗若斯特沙利文报告，可以看到过去几年封闭式电子烟市场规模年化增速为31%，而对未来的预期是年化40%的增长。这是一个真真正正现实存在的蓝海市场。按照40%的年化增长，给80倍以上的PE是不过份的（具体依据参考以往估值相关文章）。
市场布局：
从思摩尔的市场布局来看目前国内的市场只占到27%，增长主要依赖美国和中国的市场，因此就算中国把电子烟行业全灭了，对思摩尔的影响也是有限的。当然中国哪舍得灭了这么好的出口创汇印钞机，精心呵护都来不及。
三、目前困境
本来思摩尔是备受市场青睐的一只大牛股，从去年7月份上市以来，到今年1月份股价翻了三倍。奈何3月份工信部一条将电子烟纳入卷烟有关规定执行的消息让股价直接腰斩，5月份卫健委的2020健康报告又明确指出电子烟是“不安全的”，思摩尔和雾芯科技的股价至今被打在地板上爬不起来。但也正是这次千载难逢的机遇，给了我们从容建仓的机会。
那么目前思摩尔所面临的不确定性风险都有哪些？
1.政策管制风险
政策是悬在电子烟行业头上的达摩克利斯之剑。我们知道以前电子烟国内市场基本属于无监管状态，品牌鱼龙混杂，悦刻一家独大。但电子烟被监管是一定的，这对规范整个行业也是有利的，只是未来将会采用怎样的监管方式是不确定的。不管是未来加税（这几乎是一定的）还是实行专卖，我认为国家的初衷并不是一棍子把这个行业打死，对悦刻这些新兴品牌也并没有敌意，只是希望通过对质量、营销、销售等环节的全方面监督达到行业良性发展的目的。否则的话，我们看到的就不是一个意见稿，而是像比特币一样的封杀了。那么未来将会形成一个合法合规的市场，对于头部品牌，对于技术掌控者就一定是利好，对于杂牌、劣质产品、假货就会是毁灭性打击。因此我认为这个行业在若干年后会继续存在并且头部玩家会活的很滋润，当然中烟也会进来。你说国家让现有所有品牌滚粗，只让中烟一个人下场玩这么大个市场，也不现实。如果政府真的只有这么点格局，腾讯早被三巨头灭了。所以未来大概率仍是竞争+合作的行业格局。记住养活中国军队靠的不是中烟，而是千千万纳税的企业。
2.竞争格局
随着比亚迪电子高调宣布即将进入电子烟赛道，可以预见到未来将会有越来越多的玩家进入分蛋糕。讲道理这其实根本不能称为风险，刚才我们看到利润有多厚了，哪个行业有这么厚的利润都一定会吸引竞争者争相进入。但我们要清楚电子烟是一个完全的空白市场，目前中国渗透率不足2%，欧洲是40%，美国是20%，我们仍有很大的增长空间。竞争者来就好了，行业格局好，大家可以一起分蛋糕。更何况思摩尔要技术有技术，要客户有客户，要专利有专利，要经验有经验，完全没必要怵谁。反而对手从0开始追赶，能否争得一席之地倒有极大不确定性。走在大街小巷上，看到一个个新起的电子烟专卖店，就知道这个行业未来市场将会多火热。
3.税收摊薄利润
首先，超高的利润率一般都很难持续，未来降下去也是有可能的，这很正常。但这只是活的非常滋润与活的比较滋润的区别，更何况由于市场量的逐步放大，利润率下降利润总量也会是上升的。其次，税收确实一定会来，但是对利润的影响并没有想象那么大。因为一方面自动化程度的提高完全有机会继续降低成本，另一方面在产业链各环节利润是足够丰厚的，提价是非常容易的事。33元一颗烟弹，出厂价只有8-9块，思摩尔只赚4块，你说税收来了有没有缓冲余地？一颗烟弹相当于2.5包烟，按一包中档烟20元算，终端提价也是有可能的。
4.电子烟调味剂的未知危害
这点实际上才真真正正的重大黑天鹅风险。因为电子烟还属于新事物，人们并没有证据证明其添加物对人体有多少危害，但并不代表未来不会发现。一旦未来出现，将会是行业另一个比较严重的黑天鹅事件。但也无需过度担忧，因为电子烟在美国和欧洲也已经运行了n年时间，英国有报告明确指出电子烟是减害的。如果危害十分明显或严重，我想以西方的科学技术不会让电子烟市场活到现在。另外，就算未来真的发现了新的危害，也并不是不能解决的事。为了这么大的市场，欧美的烟油企业研究一下改良方案并不是什么难事。（思摩尔并不自己产烟油，烟油主要靠进口。）只要行业规范制定好了，这些头部企业都一定会想法设法满足规定要求，但是那些小品牌杂牌子就时刻面临被清退的风险。回忆一下塑化剂和三聚氰胺事件，是不是头部企业都能通过迅速整顿满足行业的规范要求。
5.舆论压力影响
就像游戏毒害青少年一样，电子烟毒害青少年也一定会成为被诟病的话题。正因如此悦刻在未成年人保护计划上做的很卖力，努力树立一个良好的正面形象。而思摩尔则是把自己定位为一个雾化技术引领者，电子烟只是碰巧需要雾化罢了，未来医药摄入也一样需要雾化，并不能说雾化技术本身是好是坏。因此公司目前研发的重心都在医药上。说实话，对于老烟民来说，电子烟确实是有益的，但是对于青少年还是应该跟管控香烟一样管控电子烟，因此行业需要监管。
四、总结
思摩尔国际在一个新兴行业里，占据着先发优势和核心技术，增长率爆表。未来一定会面临监管，面临降速，甚至面临舆论压力和风险。但我相信任何一个满足或改善了人们基础需求的公司，其生命力都是顽强的，用户就是它最强有力的靠山。未来相信思摩尔一定会继续创新，不断给股东带来惊喜。就像19年的新城控股一样，我决定再次下注一个落难的王子，并且此刻我感觉它未来将会有更强的爆发力。
作者：洹熙
链接：https://xueqiu.com/1971911276/182683251
来源：雪球
著作权归作者所有。非商业转载请注明出处。
风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。