“对赌股权回购纠纷”裁判规则解读丨基于九民纪要后的260 案例
引言
《九民纪要》明确了“投资方请求目标公司回购股权时，人民法院应依据《公司法》第35条或142条的规定进行审查；目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求”的裁判规则。但在实践中，对赌协议牵涉投资方、目标公司、目标公司的股东、实际控制人等诸多主体，其就股权回购事宜的约定也呈现出了多样化形态。
笔者以“股权回购 抽逃出资丨股权回购 减资”为关键词，通过Alpha法律检索系统，共检索到了《九民纪要》实施后，人民法院作出的268份涉及股权回购纠纷的裁判文书。其中，涉及对赌股权回购的典型案例共28件。笔者从这28件案例中析出了7大裁判规则，这些裁判规则贯彻并丰富了前述《九民纪要》确立的裁判指导思想，或许可以为投融资各方在对赌协议的具体约定与履行方面提供有益参考。
第一部分 《九民纪要》中“对赌协议”的规定
一、“对赌协议”的含义和基本特征
“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。
二、“对赌协议”的有效性
投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”、或者与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。
三、与目标公司对赌时的裁判规则
投资方请求目标公司实际履行回购股权义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于“股份回购”的强制性规定进行审查。基于对资本维持原则的贯彻和债权人利益的保护[i]，在目标公司没有完成减资程序的情况下，对投资方有关目标公司回购其股权的请求，人民法院不应予以支持。
第二部分 28则典型案例析出的7大裁判规则
1、只约定目标公司履行回购股权义务的，因公司未完成减资程序，对投资方的股权回购请求，人民法院不予支持。
2、只约定目标公司的股东履行回购股权义务的，因该回购行为不影响公司注册资本变动，对投资方的股权回购请求，人民法院予以支持。
3、约定目标公司和目标公司的股东都有回购股权的义务，投资方要求公司和股东（连带）回购公司股权的，目标公司未完成减资程序的，人民法院只支持股东承担回购责任。
4、约定目标公司的股东回购股权、目标公司承担连带责任的，人民法院一般结合担保条款是否对目标公司生效及各方是否对担保条款不生效存在过错、公司是否完成减资程序，进行综合判断。
5、约定投资方有选择权，投资方要求目标公司和股东共同承担回购股权义务，或者投资方选择目标公司的股东回购股权、公司对此承担连带责任的，目标公司未完成减资程序的，人民法院只支持股东承担责任。
6、约定目标公司承担回购股权义务、目标公司股东对此承担连带保证责任的，人民法院对二者承担义务的请求均不予支持。
7、约定目标公司承担回购股权义务、股东对此承担一般保证责任的，人民法院只支持股东承担责任。
一、协议只约定目标公司履行回购股权义务的，因公司未完成减资程序，对投资方的股权回购请求，人民法院不予支持。
案例链接：最高人民法院（2020）最高法民申1191号案
协议约定：
若有以下情形之一，运货柜公司（目标公司）承诺回购股权：一、未完成承诺业绩指标，即运货柜公司未达成2016年实现归属于母公司的税后净利润1.5亿元，2017年未实现归属于母公司的税后净利润2.5亿元；或2016年、2017年两年累计未实现归属于母公司的税后净利润4亿元的目的；二、2018年12月31日前运货柜公司未能完成上市。
法院认为：
虽然公司法第一百四十二条（本公司股份的收购及质押）规定是在股份有限公司的标题项下，但并未禁止适用于有限责任公司。关于股权回购协议是否有效的司法态度也很明显。《九民纪要》第5条已明确，“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据公司法第三十五条关于“股东不得抽逃出资”或者第一百四十二条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求”。可以看出《九民纪要》在总结以往审判经验的基础上也认为公司法第一百四十二条可以适用于有限责任公司。故原判决适用该条认定《补充协议》的效力并无不当。
公司股权是否可以回购应当分两方面进行审理：一是《补充协议》的效力问题；二是基于合同有效前提下的履行问题。原判决并未说明《补充协议》存在符合合同无效的法定情形，合同本身应当认定为有效。至于《补充协议》约定的股权回购实际上是不是可以履行存在着多种可能性，而非一种必然性。股权回购是否经过三分之二以上有表决权的股东通过、目标公司是否已完成减资程序、债权人是否同意等事项均具有不确定性。原判决在上述事实未经审理的情形下直接认定合同本身必然无效确有不当。但鉴于甄投中心（投资方）并未主张运货柜公司已完成减资程序，也未提交有关减资的证据，故原判决从实体结果处理上来说并无不当。
类案推荐：
北京市第二中级人民法院（2020）京02民终10839号案、北京市第三中级人民法院（2019）京03民终14391号案、广东省深圳市中级人民法院（2020）粤03民终15518号案、广东省深圳市中级人民法院（2018）粤03民终23081号案、浙江省杭州市中级人民法院（2020）浙01民终3044号案、湖南省永州市中级人民法院（2020）湘11民终1858号案、贵州省黔南布依族苗族自治州中级人民法院（2020）黔27民终1458号案。
二、协议只约定目标公司的股东履行回购股权义务的，因该回购行为不影响公司注册资本变动，对投资方的股权回购请求，人民法院予以支持。
案例链接：陕西省高级人民法院（2020）陕民终898号案
协议约定：
如至2019年6月目标公司未能完成上市前的注册申报工作或九州公司（目标公司大股东）未能实施整体上市，则海怡公司（投资公司）有权选择退出目标公司，即海怡公司（投资方）向目标公司大股东九州公司发出退出目标公司的书面通知，九州公司在收到该书面通知后三个月内完成受让海怡公司持有的目标公司股权。
法院认为：
从该条款内容上看，赋予了九州公司在约定条件成就时，回购海怡公司持有的项目公司股权的义务。在海怡公司履行《增资协议书》对目标公司进行增资并成为目标公司股东后，该回购行为系目标公司股东九州公司与目标公司股东海怡公司之间的股权转让行为，九州公司支付价款受让股权后，海怡公司退出目标公司。该回购行为并不影响目标公司的注册资本的变动，故九州公司关于该条款违反《中华人民共和国公司法》中关于股东不得抽逃出资规定的主张，本院不予支持。
类案推荐：
最高人民法院（2020）最高法民终1182号案、四川省成都市中级人民法院（2019）川01民初4899号案
三、协议约定目标公司和目标公司的股东都有回购股权的义务，投资方要求公司和股东（连带）回购公司股权的，目标公司未完成减资程序的，人民法院只支持股东承担回购责任。
案例链接：浙江省杭州市中级人民法院（2020）浙01民终7183号案
协议约定：
未实现上述对赌条款，华媒信息公司（投资方）有权要求目标公司及创始团队或创始团队指定的第三方按原价回购100%股权，上述相关主体均需积极配合确保回购到位等。雍享科技公司加盖公章，朱泾轩作为法定代表人签字。
投资方诉讼请求：目标公司和目标公司的股东共同支付股权回购款。
法院认为：
对赌协议虽然有效，但目标公司未完成减资，不支持其承担责任。但目标公司有权按照约定，要求创始团队(甲和乙）或其指定的第三方按原价回购100%股权；现目标公司未能完成“对赌协议”约定的经营指标，华媒信息公司诉请创始团队履行股权回购权并协助办理股权转让变更登记，具有合同依据，予以支持。
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北京市第二中级人民法院（2021）京02民终3825号案、广东省深圳市中级人民法院（2021）粤03民终8644号案
四、协议约定目标公司的股东回购股权、目标公司承担连带责任的，人民法院一般结合担保条款是否对目标公司生效及各方是否对担保条款不生效存在过错、公司是否完成减资程序，进行综合判断。
1、担保条款对目标公司生效时，人民法院支持目标公司股东和目标公司共同支付股权回购款
案例链接1：河南省高级人民法院（2020）豫民终547号案【约定目标公司某一股东支付回购款，目标公司承担连带责任】
协议约定：
项目投资期限届满后，游建坤（目标公司大股东）应按照2018年9月30日，1,500万元的股权转让对价；2019年9月30日，1,500万元股权转让对价；2020年9月30日，2,000万元的股权转让对价，回购中州蓝海公司（投资方）持有的濮阳佳华公司（目标公司）股权。为保障游建坤对中州蓝海公司投资收益、回购本金的支付义务，游建坤对中州蓝海公司应提供如下担保方式：1、河南佳化公司向中州蓝海公司提供连带责任保证担保；2、濮阳佳华公司向中州蓝海公司提供连带责任保证担保；3、河南佳化公司郭新亭、高尚太等12名董事及高级管理人员提供一定额度内的连带责任保证担保。
法院认为：
股权回购义务的承担者是游建坤个人，中州蓝海公司取得该股权回购款系基于其前期对公司进行了投资，并非无偿行为，中州蓝海公司虽系濮阳佳华公司的股东，但濮阳佳华公司的股东游建坤、郭凤芹均在《股权投资协议》上签字确认濮阳佳华公司为游建坤的股权回购义务提供担保，中州蓝海公司已经尽到了审慎注意和形式审查义务，濮阳佳华公司提供担保并不存在法定无效事由，该情况亦不应认定属于抽逃出资。
案例链接2：最高人民法院（2020）最高法民申6603号案【约定公司A股东或B股东支付回购款，目标公司承担连带责任】
协议约定：
协议第1.1条、第2.1条约定，新什中心（目标公司股东）、毕京洲（目标公司股东）对巨什公司（目标公司）的经营业绩进行承诺，兴博九鼎中心（投资方）有权选择新什中心、毕京洲购买兴博九鼎中心持有的巨什公司股权。第4.4条约定：本补充协议中的巨什公司、新什中心和毕京洲对本补充协议约定的相关的责任和义务承担连带责任。
法院认为：
《中华人民共和国公司法》第三十七条第二款规定，股东会行使公司章程规定的职权时，股东以书面形式一致表示同意的，可以不召开股东会会议，直接作出决定，并由全体股东在决定文件上签名、盖章。巨什公司章程第七条亦约定，为公司股东或者实际控制人提供担保作出决议，可以不召开股东会会议，由全体股东直接作出决定。本案增资补充协议签订时，巨什公司股东毕京洲和新什中心均签署了该协议，故该协议关于巨什公司承担连带保证责任的约定属于经过全体股东一致同意的决定，符合法律规定及公司章程约定，合法有效。因此，原审认定巨什公司应当就毕京洲的股权回购款向兴博九鼎中心承担连带责任并无不当。
案例链接3：安徽省合肥市中级人民法院（2019）皖01民初1266号案【约定实际控制人支付回购款，目标公司承担连带责任】
协议约定：
目标公司未上市的，投资人有权要求李义生（目标公司实际控制人）回购投资人所持有的公司的全部或部分股份；就本协议项下的义务和责任，实际控制人及目标公司互相之间承担共同连带责任。
法院认为：
公司为股东的债务承担清偿责任，从本质上说，等同于公司对股东债务承担担保责任，可以比照公司担保进行考量。《中华人民共和国公司法》第十六条规定，公司向其他企业投资或者为他人提供担保，依照公司章程的规定，由董事会或者股东会、股东大会决议；公司章程对投资或者担保的总额及单项投资或者担保的数额有限额规定的，不得超过规定的限额。公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。李义生既是正远包装（目标公司）的股东，也是其实际控制人，依据上述法律规定，正远包装为李义生的债务承担连带清偿责任，必须经过股东会决议。本案中，正远包装于2015年7月25日召开全体股东会议，全体股东授权李义生代为签订投资协议，并同意共同承担相关责任，因案涉协议系正远包装全体股东授权李义生代为签订，故可以认定全体股东接受协议条款，并受其约束。换言之，正远包装全体股东对正远包装为李义生的案涉债务承担连带清偿责任明知且同意，正远包装全体股东该意思表示因其授权行为可以视为经股东会决议通过。且在庭审中，正远包装对金通安益（投资方）股权投资要求其就李义生案涉债务承担连带清偿责任亦不持异议，故对金通安益股权投资的此项诉求，本院予以支持。
2、担保条款对目标公司不生效的，目标公司根据过错程度承担责任，股东应当承担回购责任
案例链接1：北京市第三中级人民法院（2020）京03民终6005号案【目标公司对担保条款不生效存在过错，承担二分之一赔偿责任】
协议约定：
退出安排。除非甲方（投资方）另以书面形式同意延长，本次增资完成后，如果乙方（目标公司）在2017年4月30日前未实施做市商交易；甲方根据法律规定或者合伙协议的约定应被终止与清算。甲方有权选择在上述任何一种情况出现后要求丙方（目标公司的股东）购买甲方持有的全部或部分乙方股权。本补充合同中的乙方及丙方对本补充合同约定的相关的责任和义务承担连带责任。
法院认为：
根据《中华人民共和国公司法》第十六条第二款规定：“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。”本案中，根据《补充合同》中明确丙方宋方为乙方方元明公司的股东，且为实际控制人，然而根据本案现有证据显示在签署《补充合同》时，无证据显示宋方取得了方元明公司其他股东元泽企业及宋有钧的授权，且无证据显示方元明公司的决议机关对为宋方提供担保进行了有效的表决，因此一审法院认定宋方在《补充合同》上的签字仅为宋方个人意思表示，并非方元明公司的意思表示，于法有据，本院不持异议。丰年鑫慧企业上诉主张称方元明公司及宋方在该合同上的签字为方元明公司的真实意思表示，担保条款有效，并属于无需机关决议的例外之情形等意见，缺乏事实和法律依据，本院不予支持。本案中，因丰年鑫慧企业在签订担保合同过程中未审查方元明公司是否就担保事项进行过股东会决议即签署《补充合同》，存在过错，而方元明公司在明知未就担保事项进行过股东会表决即盖章签字亦具有过错。一审法院综合在案证据及相关事实，根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国担保法>若干问题的解释》第七条规定：“主合同有效而担保合同无效，债权人无过错的，担保人与债务人对主合同债权人的经济损失，承担连带赔偿责任；债权人、担保人有过错的，担保人承担民事责任的部分，不应超过债务人不能清偿部分的二分之一。”酌定方元明公司对宋方所欠丰年鑫慧企业股权回购款中不能清偿部分承担二分之一的赔偿责任，于法有据，本院依法予以维持。方元明公司主张担保条款无效等主张，缺乏事实和法律依据，本院不予支持。
案例链接2：湖北省宜昌市中级人民法院（2020）鄂05民初31号案【目标公司对担保条款不生效存在过错，承担四分之一赔偿责任】
协议约定：
各方同意，由甲方（黄宗虎、段莉莉，目标公司的股东）和丙方（邓村绿茶公司，目标公司）负责回购乙方（上海平宸公司，投资方）持有的丙方股份。并约定若2018年12月30日仍然未完成全部回购支付义务，甲方和丙方应承担返还原始投资4500万，并支付自2015年5月22日至实际还款日为止的12%的年收益。黄宗虎、段莉莉和邓村绿茶公司对上述义务承担连带赔偿责任。
投资方诉讼请求：投资方要求目标公司股东黄某、段某支付股权回购款；目标公司对此承担无限连带清偿责任。
法院认为：
根据查明事实，目标公司邓村绿茶公司未完成减资程序，《回购股份及反担保协议》中关于邓村绿茶公司回购股份的约定无效，上海平宸公司亦未提出相关诉讼请求。而《回购股份及反担保协议》中关于邓村绿茶公司对黄宗虎的股权回购价款承担连带责任的约定，实际上属于“公司为股东提供的连带担保责任”，依照《中华人民共和国公司法》第十六条之规定，公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议，《回购股份及反担保协议》虽然有其法定代表人签章，但并未向上海平宸公司提供相关的股东会决议。基于上海平宸公司未对邓村绿茶公司法定代表人作出的该项意思表示是否经过股东会决议尽到基本的形式审查义务，且其不应属于善意的相对人，故邓村绿茶公司法定代表人的该代表行为，对邓村绿茶公司不发生法律效力。
综上，一方面，因邓村绿茶公司公司章程中并无公司对外担保议事程序规定，上海平宸公司有合理理由相信黄宗虎有权代表公司对外签订有担保意思表示内容的《回购股份及反担保协议》，只是其未能尽到要求邓村绿茶公司提交股东大会决议的合理注意义务，导致担保条款无效，对协议中约定的担保条款无效自身存在过错。另一方面，邓村绿茶公司在公司章程中虽然规定了公司对外担保及对公司股东、实际控制人提供担保需在董事会通过后提交股东大会审议，但缺乏公司公章使用管理的相关制度，其法定代表人黄宗虎未经股东大会决议授权，使用公司公章，越权代表公司承认对黄宗虎的股权回购义务承担履约连带责任，邓村绿茶公司对该担保条款无效也应承担相应的过错责任。依据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》第七条“主合同有效而担保合同无效，担保人无过错的，担保人不承担民事责任；担保人有过错的，担保人承担民事责任的部分，不应超过债务人不能清偿部分的二分之一”之规定，上海平宸公司和邓村绿茶公司对“连带责任”条款无效均存在过错，本院根据本案实际情况，确认邓村绿茶公司对黄宗虎承担的股权回购款4500万元，就不能清偿的部分承担四分之一的赔偿责任。
案例链接3：山东省济南市中级人民法院（2020）鲁01民初705号案【担保协议未经过目标公司股东会，且目标公司未完成减资，目标公司不承担连带责任】
协议约定：
甲方（思源公司，目标公司）改制为股份公司后，需于2013年12月31日前通过中国证监会首次发行并上市（IPO）的审核；无论因何种原因，如果甲方未能于2013年12月31日前通过证监会首次公开发行并上市（IPO）的审核，则如乙方（投资方）要求，丙方（庞鹏远，目标公司股东）应当按以下公式确定金额受让乙方股权：投资款*（1+10%）*投资天数/365，丙方需于乙方提出书面要求的10个工作日内将款项支付乙方；甲方同意为丙方上述责任承担连带责任，如果丙方不能支付上述款项，甲方应当自乙方提出书面要求的10个工作日内支付乙方上述款项，甲方和丙方承诺就上述转让和担保的保证，已获得其内部必要授权。
法院认为：
协议约定，思源公司同意为庞鹏远股权回购的责任承担连带责任。如思庞鹏远不能支付上述款项，思源公司应当自宏源公司提出书面要求的10个工作日内支付上述款项。《中华人民共和国公司法》第十六条（公司担保）第二款规定，公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。本案中，庞鹏远系思源公司股东，思源公司为庞鹏远的股权回购义务提供担保，但未提交股东会决议。《中华人民共和国公司法》第三十五条规定，公司成立后，股东不得抽逃出资。宏源公司作为思源公司股东，其出资转换为公司资产，不得抽回，案涉《增资补充协议》约定思源公司向宏源公司提供担保，属于变相抽回出资，直接降低了思源公司责任能力，违背了资本维持原则。综上，宏源公司根据上述合同约定要求思源公司承担连带保证责任，不应予以支持。
五、协议约定投资方有选择权，投资方要求目标公司和股东共同承担回购股权义务，或者投资方选择目标公司的股东回购股权、公司对此承担连带责任的，目标公司未完成减资程序的，人民法院只支持股东承担责任。
案例链接1：北京市第一中级人民法院（2021）京01民终175号案【投资方要求公司和股东共同承担责任】
协议约定：
第3.2条，如果目标公司在本协议签署之日后出现本条第3.1款所述情形之一，投资方有权以书面通知的方式要求公司或公司创始股东回购投资方所持有的股份，目标公司或创始股东在收到“股份回购”的书面通知当日起2个月内应和投资方签署股份回购或转让文件并付清全部股权回购金额；如果目标公司对投资方股份的回购行为受法律的限制，目标公司创始股东则应以其从目标公司取得的分红或从其它合法渠道筹集资金收购投资方的股份；第3.3条目标公司创始股东在此共同连带地保证：第3.3.1条如果任一投资方根据本协议要求回购其持有目标公司的全部或者部分股权，创始股东应促成目标公司的董事会、股东大会同意该回购，并签署一切必需签署的法律文件；第3.3.2条，目标公司、创始股东对本协议约定的股份回购义务承担连带责任……第3.4条，投资方承诺，自本协议签署之日起，其不得就原有约定中的回购安排向公司和／或公司的其他股东主张任何权利；第3.5条，本条项下之回购条款在合格的首次公开发行并上市后失效；第4.1条，本协议与原有约定不一致的，以本协议为准，本协议取代各方此前就回购安排和对赌安排达成的任何协议、承诺或约定。
投资方诉讼请求：目标公司的股东和目标公司回购股份并向投资方支付受让款。
法院认为：
上述合同条款表明，清科合伙企业（投资方）有权要求麒麟网公司（目标公司）创始股东支付清科合伙企业出让名下股权的相应价款，并将股权交付创始股东或其指定的民事主体；而所有创始股东对于该项价款给付义务承担连带责任。《中华人民共和国民法总则》第一百七十八条第一款规定，二人以上依法承担连带责任的，权利人有权请求部分或者全部连带责任人承担责任。据此，清科合伙企业有权就股权转让价款向全部或部分创始股东主张权利，实际承担责任超过自己责任份额的股东，有权向其他创始股东（连带责任人）追偿。但是，清科合伙企业要求麒麟网公司承担连带责任，无异于要求麒麟网公司以自己的财产承担自己股权价款的相应份额的给付责任，从而违反了公司资本维持原则，故一审法院对该部分主张不予支持。二审维持。
案例链接2：湖北省武汉市中级人民法院（2020）鄂01民终604号案【投资方要求目标公司的股东承担回购义务，目标公司对此承担连带责任】
协议约定：
《承诺函》约定：如果双微公司（目标公司）成功上市，徐洪滨（投资方）持有股份遵循上市后证券交易场所的股票交易规则实现交易退出，若徐洪滨入股双微公司满三年后，双微公司仍未成功上市，徐洪滨可以选择继续持股或行使股份回购权，双微公司享有优先回购权，双微公司根据徐洪滨原认购金进行回购（双微公司回购主要是指公司大股东贺贵明先生回购）。
投资人诉讼请求：大股东贺贵明履行回购义务并支付回购款，目标公司对投资款的支付承担连带责任。
法院认为：
因案涉《承诺函》真实，且本案一审审理中，贺贵明确认《承诺函》中指向由其进行回购属实。该《承诺函》虽未载明系对徐洪滨出具，但从该《承诺函》所载内容看，系双微公司向认购双微公司股份“乙方”作出的入股双微公司三年后，如双微公司未成功上市，“乙方”可选择继续持股或行使股份回购权的承诺；并指明双微公司回购主要是指公司大股东贺贵明先生回购。现已触发《增资扩股协议》及《承诺函》中的股权回购条款，一审法院支持徐洪滨关于贺贵明按原认购金额回购其持有的股份支付回购款369000元的诉讼请求符合法律规定和当事人的约定，并无不当。贺贵明关于其不应履行股权回购义务的上诉理由不能成立。
目标公司未减资，且投资人未提交证据证明在提起本案诉讼前其已就前述权利作出选择、主张权利。目标公司并无违约行为，所以对目标公司履行回购责任和支付违约金的诉讼请求不支持。
类案推荐：
北京市第三中级人民法院（2019）京03民初302号案、北京市第二中级人民法院（2020）京02民终10283号案
六、协议约定目标公司承担回购股权义务、目标公司股东对此承担连带保证责任的，人民法院对二者承担义务的请求均不予支持。
案例链接：最高人民法院（2020）最高法民申2957号案
协议约定：
各方同意，如果截止2012年9月30日新疆西龙公司仍未实现在国内证券交易所公开发行股股票并上市，则银海通投资中心（投资方）有权要求新疆西龙公司（目标公司）回购其持有的股份（亦有权不要求回购而继续持有股份）；奎屯西龙公司（目标公司股东）同意，如新疆西龙公司不能履行上述回购义务，则奎屯西龙公司同意按照上述条款的约定收购银海通投资中心持有的股份，以保障银海通投资中心的投资退出。
投资方诉讼请求：目标公司支付股权回购价款；目标公司股东对此承担连带责任。
法院认为：
新疆西龙公司与银海通投资中心签订《增资扩股协议》，通过增资的方式向银海通投资中心融资900万元，并与奎屯西龙公司三方共同签订具有股权回购、担保内容的《补充协议》，均系各方当事人的真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条所规定的合同无效的情形，应属合法有效，原判决对此认定准确。
根据《中华人民共和国公司法》第三十五条、第一百四十二条的规定，投资方银海通投资中心与目标公司新疆西龙公司“对赌”失败，请求新疆西龙公司回购股份，不得违反“股东抽逃出资”的强制性规定。新疆西龙公司为股份有限公司，其回购股份属减少公司注册资本的情形，须经股东大会决议，并依据《中华人民共和国公司法》第一百七十七条的规定完成减资程序。现新疆西龙公司未完成前述程序，故原判决驳回银海通投资中心的诉讼请求并无不当，银海通投资中心的该再审申请理由不成立，本院不予支持。
关于原判决未判令奎屯西龙公司承担责任有无不当的问题。银海通投资中心针对奎屯西龙公司的诉讼请求为“在新疆西龙公司不能履行回购义务时向银海通投资中心支付股权回购价款13275000元”，其诉求的该义务属于担保合同义务，而担保合同义务具有从属性，即履行担保合同义务的前提条件是主合同义务履行条件已成就。现新疆西龙公司的减资程序尚未完成，股份回购的主合同义务尚未成就，故奎屯西龙公司的担保义务未成就，银海通投资中心要求判令奎屯西龙公司承担责任的再审申请理由不成立。
类案推荐：
北京市第二中级人民法院（2020）京02民终5788号案
七、协议约定目标公司承担回购股权义务、股东对此承担一般保证责任的，人民法院只支持股东承担责任。
案例链接：浙江省高级人民法院（2019）浙民初39号案
协议约定：
《补充协议》4.3条约定，无论银润公司（目标公司）因何种原因不能按期足额回购华数元启公司（投资方）所持有的公司股权的，陈向荣（目标公司大股东）有义务按4.1条约定的价格回购华数元启公司届时所持有的银润公司全部股权。
投资方诉讼请求：目标公司和目标公司股东共同向投资方支付股权回购款，并支付违约金。
法院认为：
案涉《股权转让和增资协议》及《补充协议》系各方真实意思表示，不存在法定无效事由，应认定上述协议效力。如上所述，银润公司存在违约情形，触发回购条款。但根据《中华人民共和国公司法》第一百四十二条的规定，公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份奖励给本公司职工；（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。公司因前款第（一）项至第（三）项的原因收购本公司股份的，应当经股东大会决议。经审查，银润公司并未完成法定减资程序，故对于华数元启公司要求银润公司支付股权回购款的诉讼请求，不符合法律规定，难以支持。
《股权转让和增资协议》第4.5条约定：无论银润公司因何种原因不能按期足额回购华数元启公司所持有的公司股权的，陈向荣有义务按4.1条约定的价格回购华数元启公司届时所持有的银润公司全部股权，并最迟在不晚于华数元启公司作出书面确认回购要求后的十八个月内付清全部回购价款，逾期未付清回购价款的，则应按年利率20%(即每日万分之五点五)的标准另行支付违约金。故陈向荣应依约承担回购华数元启公司持有的银润公司股权的义务。
类案推荐：
福建省龙岩市中级人民法院（2019）闽08民初496号案
第三部分 总结：对赌股权回购纠纷裁判要点及实务建议
1、不论是有限责任公司还是股份有限公司，其对赌失败后，投资方要求回购股权的，如无法律规定的无效情形，对赌合同应认定为有效。
2、对于约定目标公司作为回购主体并支付股权回购款的，为了贯彻公司资本维持原则、保护债权人合法利益，同时平衡投资方投资的积极性，目标公司需要已经过减资程序（制定减资方案，依照章程约定或公司法规定召开股东会或股东大会，减资决议按照公司法要求的表决比例有效通过，有效通知债权人）才能实际承担回购义务。
如果目标公司未完成减资程序，约定股东对支付股权回购款承担连带保证责任的，由于目标公司实际履行前述义务的条件尚未成就，所以投资方要求目标公司和股东共同担责的，人民法院均不予支持；约定股东承担一般保证责任的，因主债务人目标公司未完成减资程序，无法履行回购义务，满足保证人承担一般保证责任的条件，股东应当承担回购责任。
3、对于约定目标公司的股东支付股权回购款、目标公司作为连带责任保证人的，涉及到公司法及民法担保制度中公司为股东担保债务是否有效的问题。人民法院一般根据该担保条款是否对目标公司生效及各方对担保条款不生效是否存在过错、公司是否完成减资程序综合判断。
如果协议约定目标公司为股东或者公司实际控制人支付回购款需承担连带责任的，投资方尤其要注意该担保协议作出是否符合公司法规定的要件：比如，（1）该协议通过股东会或股东大会决议；（2）该决议由出席会议的其他股东（即不包括被担保的股东或受被担保的际控制人支配的股东）所持表决权的过半数通过。
4、对于约定目标公司和目标公司股东均为回购义务人，或者是投资方有权选择回购主体的，不论投资方是选择目标公司和股东共同承担责任，还是选择目标公司股东承担回购义务、公司承担连带责任，人民法院只支持股东承担责任。
相较于投资方在提起诉讼时拥有选择权的情形，相关主体事先约定了目标公司承担保证责任的，人民法院会审查该担保的合法性和有效性，来确定公司是否应当承担责任，以更好地维护投资方的合理预期。
5、在目标公司对赌失败后，由目标公司履行股权回购义务、支付回购款，在实际履行上会遭遇很大的困难，如果期待目标公司主动完成减资程序，基本上已经不可能实现。司法实践中，人民法院认为公司进行减资程序，属于公司内部自治事宜，司法不宜干预。所以，投资方如果选择通过减资退出的，为了避免目标公司实际履行不能、造成投资方重大损失，尽量不要约定“目标公司支付股权回购款、公司的股东或者实际控制人对其承担连带责任”这样的条款。
相关法条
1、《公司法》（2018修订）
第十六条 【公司担保】公司向其他企业投资或者为他人提供担保，依照公司章程的规定，由董事会或者股东会、股东大会决议；公司章程对投资或者担保的总额及单项投资或者担保的数额有限额规定的，不得超过规定的限额。
公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。
前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。
第三十五条 【不得抽逃出资】公司成立后，股东不得抽逃出资。
第七十四条 【异议股东股权收购请求权】有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：
（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；
（二）公司合并、分立、转让主要财产的；
（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。
自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。
第一百四十二条 【本公司股份的收购及质押】公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：
（一）减少公司注册资本；
（二）与持有本公司股份的其他公司合并；
（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；
（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；
（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；
（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。
公司因前款第（一）项、第（二）项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东大会决议；公司因前款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。
公司依照本条第一款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第（二）项、第（四）项情形的，应当在六个月内转让或者注销；属于第（三）项、第（五）项、第（六）项情形的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。
上市公司收购本公司股份的，应当依照《中华人民共和国证券法》的规定履行信息披露义务。上市公司因本条第一款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，应当通过公开的集中交易方式进行。
公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。
2、《民法典》
第三百八十六条 【担保物权的概念】担保物权人在债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现担保物权的情形，依法享有就担保财产优先受偿的权利，但是法律另有规定的除外。
第三百八十八条 【担保合同及其与主合同的关系】设立担保物权，应当依照本法和其他法律的规定订立担保合同。担保合同包括抵押合同、质押合同和其他具有担保功能的合同。担保合同是主债权债务合同的从合同。主债权债务合同无效的，担保合同无效，但是法律另有规定的除外。
担保合同被确认无效后，债务人、担保人、债权人有过错的，应当根据其过错各自承担相应的民事责任。
第六百八十一条 【保证合同的概念】保证合同是为保障债权的实现，保证人和债权人约定，当债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的情形时，保证人履行债务或者承担责任的合同。
第六百八十二条 【保证合同的附从性及被确认无效后的责任分配】保证合同是主债权债务合同的从合同。主债权债务合同无效的，保证合同无效，但是法律另有规定的除外。
保证合同被确认无效后，债务人、保证人、债权人有过错的，应当根据其过错各自承担相应的民事责任。
第六百八十六条 【保证方式】保证的方式包括一般保证和连带责任保证。
当事人在保证合同中对保证方式没有约定或者约定不明确的，按照一般保证承担保证责任。
第六百八十七条 【一般保证及先诉抗辩权】当事人在保证合同中约定，债务人不能履行债务时，由保证人承担保证责任的，为一般保证。
一般保证的保证人在主合同纠纷未经审判或者仲裁，并就债务人财产依法强制执行仍不能履行债务前，有权拒绝向债权人承担保证责任，但是有下列情形之一的除外：
（一）债务人下落不明，且无财产可供执行；
（二）人民法院已经受理债务人破产案件；
（三）债权人有证据证明债务人的财产不足以履行全部债务或者丧失履行债务能力；
（四）保证人书面表示放弃本款规定的权利。
第六百八十八条 【连带责任保证】当事人在保证合同中约定保证人和债务人对债务承担连带责任的，为连带责任保证。
连带责任保证的债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的情形时，债权人可以请求债务人履行债务，也可以请求保证人在其保证范围内承担保证责任。
第六百九十二条 【保证期间】保证期间是确定保证人承担保证责任的期间，不发生中止、中断和延长。
债权人与保证人可以约定保证期间，但是约定的保证期间早于主债务履行期限或者与主债务履行期限同时届满的，视为没有约定；没有约定或者约定不明确的，保证期间为主债务履行期限届满之日起六个月。
债权人与债务人对主债务履行期限没有约定或者约定不明确的，保证期间自债权人请求债务人履行债务的宽限期届满之日起计算。
3、《最高人民法院关于适用<民法典>有关担保制度的解释》
第七条 公司的法定代表人违反公司法关于公司对外担保决议程序的规定，超越权限代表公司与相对人订立担保合同，人民法院应当依照民法典第六十一条和第五百零四条等规定处理：
（一）相对人善意的，担保合同对公司发生效力；相对人请求公司承担担保责任的，人民法院应予支持。
（二）相对人非善意的，担保合同对公司不发生效力；相对人请求公司承担赔偿责任的，参照适用本解释第十七条的有关规定。
法定代表人超越权限提供担保造成公司损失，公司请求法定代表人承担赔偿责任的，人民法院应予支持。
第一款所称善意，是指相对人在订立担保合同时不知道且不应当知道法定代表人超越权限。相对人有证据证明已对公司决议进行了合理审查，人民法院应当认定其构成善意，但是公司有证据证明相对人知道或者应当知道决议系伪造、变造的除外。
第八条 有下列情形之一，公司以其未依照公司法关于公司对外担保的规定作出决议为由主张不承担担保责任的，人民法院不予支持：
（一）金融机构开立保函或者担保公司提供担保；
（二）公司为其全资子公司开展经营活动提供担保；
（三）担保合同系由单独或者共同持有公司三分之二以上对担保事项有表决权的股东签字同意。
上市公司对外提供担保，不适用前款第二项、第三项的规定。
第九条 相对人根据上市公司公开披露的关于担保事项已经董事会或者股东大会决议通过的信息，与上市公司订立担保合同，相对人主张担保合同对上市公司发生效力，并由上市公司承担担保责任的，人民法院应予支持。
相对人未根据上市公司公开披露的关于担保事项已经董事会或者股东大会决议通过的信息，与上市公司订立担保合同，上市公司主张担保合同对其不发生效力，且不承担担保责任或者赔偿责任的，人民法院应予支持。
相对人与上市公司已公开披露的控股子公司订立的担保合同，或者相对人与股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司订立的担保合同，适用前两款规定。
第十七条 主合同有效而第三人提供的担保合同无效，人民法院应当区分不同情形确定担保人的赔偿责任：
（一）债权人与担保人均有过错的，担保人承担的赔偿责任不应超过债务人不能清偿部分的二分之一；
（二）担保人有过错而债权人无过错的，担保人对债务人不能清偿的部分承担赔偿责任；
（三）债权人有过错而担保人无过错的，担保人不承担赔偿责任。
主合同无效导致第三人提供的担保合同无效，担保人无过错的，不承担赔偿责任；担保人有过错的，其承担的赔偿责任不应超过债务人不能清偿部分的三分之一。
第二十五条 当事人在保证合同中约定了保证人在债务人不能履行债务或者无力偿还债务时才承担保证责任等类似内容，具有债务人应当先承担责任的意思表示的，人民法院应当将其认定为一般保证。
当事人在保证合同中约定了保证人在债务人不履行债务或者未偿还债务时即承担保证责任、无条件承担保证责任等类似内容，不具有债务人应当先承担责任的意思表示的，人民法院应当将其认定为连带责任保证。
第三十二条 保证合同约定保证人承担保证责任直至主债务本息还清时为止等类似内容的，视为约定不明，保证期间为主债务履行期限届满之日起六个月。
第三十三条 保证合同无效，债权人未在约定或者法定的保证期间内依法行使权利，保证人主张不承担赔偿责任的，人民法院应予支持。
注释：[i]参见最高人民法院民事审判第二庭：《全国法院民商事审判工作会议纪要理解与适用》，人民法院出版社，2019年12月第1版，第117页。
作者简介：张乐瑜律师，北京市中凯律师事务所专职律师，毕业于中国政法大学，法学硕士。专注于民商事诉讼与执行、企业合规管理，在不良资产领域有丰富的处置经验。