卡拉曼的《安全边际》：投资者如何夜夜安睡
《安全边际》作者：赛思·卡拉曼
引子
价值投资的经典定义，可以通俗的理解为，以远低于内在价值的价格买入证券，持有到不再低估的时候卖出。
这一买一卖之间，看似可以轻松获利，实则问题重重。
首先，什么是内在价值？如何确定价值的多寡？
对这两个问题的回答，引出了股权思维和能力圈原则。前者奠定了基本面分析的逻辑基石，明确买入股票即是获得企业的部分所有权，自然价值的评估要围绕企业的视角来展开。后者告诉投资者，持续的认知积累，能够在专注的领域获得超越常人的能力，从而让评估更准确，更贴近实际。
其次，既然企业有内在价值约束，为什么价格还会波动巨大呢？面对波动的价格，投资者又该在何时做出投资决策并采取行动呢？
通常这两个问题的答案，被归结为市场先生和安全边际。然而在抽象的概念之外，投资者显然还需要在市场中，获得更加直观的理解。
如果说价值投资的前半部分更多的是有关价值，那么后半部分则围绕价格展开。
在我看来，赛思·卡拉曼（Seth Klarman）的这本《安全边际》，最有价值的地方，恰恰是对后半部分有着丰富的具体描述，同时又充满了深刻的洞见。
所以，本篇读书笔记也将重点围绕这一部分来阐发。
个人投资者容易在哪跌倒
卡拉曼对市场先生的描述，是从多数投资者会在哪里跌倒开始的。
首先，需要明确的是投资与投机的区别。
股票投资者，可以通过如下的三种方式获利：
- 业绩提升：企业运营所产生的自由现金流，这将反映在更高的股价或者被分配的股息上；
- 估值提升：投资者愿意以更高的比率（市净率或者市盈率）来购买股票，这将反映在更高的股价上；
- 价值回归：或通过缩小股票价格与企业价值之间的差距。
在这个基础上，我们可以清晰地对比，投资与投机所拥有的不同出发点：前者通过研究企业基本面来获得长期投资回报，而后者通过预测市场走向来追求短期交易利润。
两者的差异，在短期内是难以分辨的，因而有随机致富的傻瓜一说。从长期来看，投资者极有可能通过长期投资成功，相反，投机者则有可能随着时间的推移而赔本。（是不是时间的朋友）
既然如此，那为什么投机是如此的盛行呢？
这是因为，投机有着让人难以拒绝的诱惑：
- 效率更高：如果你能快速致富，那为什么还要慢慢变得富有呢？
- 更加安心：投机是追随大流，而不是逆流。
这让许多投资者，将股市当做是可以不劳而获的挣钱机器，而不是投资本金以获得合理的回报。人性的贪婪，让投资者把焦点从取得长期投资目标，逐步转向短期投机。
最终，市场的波动，将人性的贪婪与恐惧不断放大，一时的好运气在连续的投机中，荡然无存。作为一个整体，投机者的长期回报，只能是亏本。
有趣之处在于，正是大量投机者的行为，在不经意间为价值投资者创造出绝佳的投资机会。
实际上，“市场先生”什么也不知道，它只是市场里千万个并不总是被投资基本面所推动的买卖者的集体行动的产物。
理性看待市场波动，尽力避免情绪化的投资者，恰恰可以利用“市场先生”周期性的非理性行为，为自己的长期投资成功奠定基础。
机构投资者主动选择中庸
了解了沉迷于投机和价格波动中的情绪失控，是个人投资者亏损的最大来源之后，我们再来看看机构投资者的市场行为。
现如今，机构投资者统治了金融市场，占据了证券交易大部分的交易量，所有投资者都受到机构行为的影响。
这是不是意味着，机构投资者可以取得更好的业绩呢？
实际上，可能与大多数人的认知有所不同，机构投资者普遍根据多数意见和集体思考进行操作，确保能够获得让人可接受的中庸回报。
之所以如此，是因为多数资金管理人的报酬是根据所管理资金的规模的一定比率来支付的，而不是根据所取得的业绩。
留住客户的压力给机构投资者施加了巨大的影响。
尽管那些证明是反常规的成功决定可以带来更好的业绩表现，也能吸引更多的客户，但由于出错的风险通常相当大，且一旦出错可能会削弱自己的表现，并有可能导致客户流失。
正是这种宁可错过，也不做错的心态，导致了机构投资者普遍的中庸做法。
对于客户的争夺，导致机构之间的竞争，集中的体现为短期相对表现的排名。一只基金，是否取得绝对收益，不是基金经理关注的重点，能否在相对排名中靠前才是。
为了不落后同行，我们会看到基金经理彼此猜测对方的想法，甚至对重点持仓进行集体抱团。所导致的结果是双向的，一方面机构热门股可以长时间保持高估值，另一方面抱团松动之后上演相爱相杀。
实际上，长期来看，没有人在这种短期相对回报的竞赛中获胜，试图在短期内跑赢市场的尝试最终徒劳无功。这也导致，很少有机构的资金管理人会将自己的钱投资于自己客户所购买的基金中。（代理人风险）
除此之外，机构投资者取得出色业绩，还面临着诸多的障碍：
- 时间有限：信息过载，信息赋权，观察当前持仓的同时寻找新机会，让现有客户安心的同时寻找潜在客户，市场营销。
- 官僚化的投资决策过程：出错成本包括金钱上的损失，不利的销售暗示，以及职业生涯的影响；这使得少有机构投资者进行非常规的投资。
- 投资组合规模的暗示：投资回报率，并没有规模效应。主要是因为出色的投资机会供应不足。
- 自愿接受的约束：常见的约束包括：现金头寸，低价股，未上市证券，财务困境的股票或债券，未支付股息的股票等。
- 长期保持高仓位：许多机构将自己的任务看成是选股，而不是择时。他们相信，客户已经根据市场时机做出了判断，并付钱让自己对处在管理下的资金进行满仓投资。同时，在任何时候都保持满仓投资，与追求相对表现的定位是相一致的。
- 过于细化的分类：严格限定投资类别，可能会错失范围外的投资良机。同时，诱人的历史回报吸引众多的投资者涌向某一特定类型投资，通常的结果是导致预期回报的下降。
这一节的最后，我们来看看卡拉曼对于为何要深入了解机构投资者的心理，所给出的两点理由：
- 第一，机构主导了金融市场中的交易，那些忽视机构行为的投资者会周期性地受到伤害；
- 第二，在被多数机构投资者排除在外的证券中可能存在充足的投资机会。从投资大象们所丢弃的碎屑中挑选股票能够带来回报。
对于个人投资者而言，在不了解机构投资者行为的情况下进行投资，就像在没有地图的情况下在国外开车一样。你可能最终会到达目的地，但你可能开了更多的冤枉路，并冒着迷路的风险。
安全边际来自市场先生和耐心
对于价值投资者而言，避免损失是确保获利的最稳妥方法。
这意味在追求回报的同时，需要严格控制风险。而控制风险最好的方法，是坚持对每一笔投资要求足够的安全边际。
本杰明·格雷厄姆认为，今天价值1美元的资产可能在未来值0.75美元或者1.25美元。因此，他对1美元的价格购买1美元的资产毫无兴趣。这么做没有任何优势，并可能会招致损失。
格雷厄姆只对以大幅低于潜在价值的打折价购买资产感兴趣。（折扣提供了安全边际）
在评估内在价值的时候，投资者要牢记企业价值并不像刻在石头上的印记那样永恒不变。为了给不准确、坏运气、逻辑上的错误等留下缓冲地带，安全边际必不可少，它为投资者提供了额外的保护。
安全边际总是依赖于所支付的价格。不管哪种证券，安全边际在某个价格时较大，在一些更高的价格时则较小，在一些更高的价格时甚至不存在。
巴菲特以承受力来描述安全边际：当你修建一座大桥时，你坚信它的承重量为3万磅，但你只会让重1万磅的卡车通过这座桥。这一原则也适用于投资。
在实践中，个人投资者的具体安全边际取值，取决于其对于亏损的承受能力。
当投资者寻找潜在的低估标的时，不应只将注意力放在“是否”被低估上，还要花力气理解“为什么”会被低估。
短期内的证券价格由供需关系决定，而交易的多样性使得价格经常性会出现显著背离内在价值的情形。
卡拉曼总结了如下的两大类与价值无关的交易行为：
- 交易的多样性：指数基金买入成分股，技术分析师买入近期成交量增加的股票，成长股投资者高价买入业绩大增的股票，只关注盈利数据的投资者抛售近期公布了失望业绩报告的股票，强平的投资者无条件卖出股票。
- 受约束的机构行为：卖出低定价、小市值的拆分股票，减持分红不及预期的股票，债券型基金卖出评级下调至投资级以下的债券，年底时出于税收因素的卖盘，以及季度末的账面粉饰行为。
投资者要做的是，仔细区分哪些是与短期供需关系有关的暂时性价格波动，哪些是与企业基本面有关的波动。
如果是前者，短期内价格的下跌，实际上增加了长期投资者的回报。
此外，为了能够在市场先生创造出诱人的机会时有钱买入，价值投资者必须保留适当的现金。如果你在市场下跌时满仓投资，你投资组合的价值会下跌，从而剥夺了你从更低的买入价格中获利的机会。
坚守安全边际，最大的挑战来自于耐心和纪律。
能否固守安全边际的理念是区分价值投资者和其他不关心损失的投资者的试金石。
正因为如此，价值投资者的黄金时间是熊市。这时候，下跌的风险已经释放，而其他投资人正在担忧，那些过度乐观的产物中哪些能够幸免。
这份坚持的背后，隐含了价值投资的三块基石：自下而上的投资选择，以绝对收益为导向，将风险和回报一视同仁。
因而无论牛熊，对安全边际的矢志追求，最终成为了价值投资者长期回报的根本保障。
卡拉曼金句
内在价值如何评估
看完了卡拉曼关于市场和价格的观点，我们再来看看他是如何评估价值的。
许多投资者总希望对自己的投资给出一个精确的评估，一再让自己在不精确的世界中寻找精确。然而，我们无法对企业给出精确的评估。（认知能力的局限性）
企业价值不光难以被精确的衡量，它也会随着时间的推移，或者宏观经济、微观经济以及市场因素的波动而改变。（企业的价值是动态的）
因此，尽管投资者无法在某个时刻明确判断企业的价值，他们还是必须得时刻重估自己对企业价值的预测，以体现所有那些可能会给自己的评估带来影响的已知因素。（需要持续的跟踪）
人们很容易将作出精确预测的能力，与作出正确预测的能力混为一谈。（模糊的正确）
从这个意义来说，价值评估是一个持续逼近的动态过程。
也正因为如此，与其把价值估得准确，不如确定一个大致的范围。（从点估计转变为区间估计）
毕竟，证券分析的核心目的，仅仅是确定价值是否足够，从而为投资决策提供参考。
在方法论层面，卡拉曼认为对价值评估而已，只有三种方法是有用的。
第一种，是对连续经营价值的分析，也就是净现值法。即计算一家企业可能产生的未来现金流的贴现值。私有市场价值法（Private Market Value，或PMV）是一种使用普遍、但存在缺陷的快捷方法，其评估老练的商人可能愿意以怎样的价格购买一家企业。实际上，投资者根据可比企业之前达成的交易价格来评估企业的价值。
第二种，是分析一家将要结束并出售资产的企业的清算价值。作为清算价值分析法衍生出来的拆卖价值法（Break-up Value）考虑的是企业中每项资产的最高股价，不管这家企业仍在经营还是即将结束。
第三种，是股市价值法（Stock Market Value），这种方法通过预测一家企业或者子公司在分拆之后会在股市上以怎样的价格进行交易来评估企业价值。这种方法的可靠性不及前两种方法，它只会偶尔成为有用的价值准绳。
具体运用时，如何选择呢？卡拉曼给出了如下的一些建议：
对有着稳定现金流的高回报企业，如一家生产消费类产品的企业，净现值法是最合适的评估方法。同样，对于资产回报率受到控制的企业，如一家公用事业类企业，净现值法可能也是最好的。
对于股价大幅低于账面价值的一家没有盈利的企业而言，最好的评估方法可能是清算价值法。
一家封闭式基金或者其他只拥有可交易证券的企业，应当通过股市价值法来加以评估，其他方法没有用。
我们应该经常同时使用几种评估方法。对一家复杂的企业，如经营着几种不同业务的综合性企业，不同的资产可以采用不同的方法。对一个单一企业使用多种方法，可以获得这家企业的价值范围。
价值投资是一个过程
有了以上这些价值投资的基本要素，下一步投资者要做的是把它们捏合成完整的投资过程，这也是本书中贴近实战的部分。
巴菲特曾说过：“价值投资不是一个在一段时间里让人逐渐学习和采纳的理念，要么立即领会和马上付诸实施，要么永远无法真正学会。”
我对巴老这段话的理解是，价值投资实际上是一个密不可分的整体，你很难只接纳它的一部分，而不犯错。
接下来，我们来看看卡拉曼是怎么刻画投资过程的。
投资过程的第一步，就是知道在哪里寻找投资机会。
对投资者来说，是在进行一项信息处理的业务。通过分辨出哪里有可能出现最诱人的投资机会，投资者能够让自己免于对多数乏味的投资机会进行经常是徒劳无获的研究。
对此，卡拉曼给出了价值投资的三类机会：
- 以低于拆卖价值或者清算价值的打折价交易的证券：电脑筛选有助于分辨出第一类股票，但需要对数据做复核。
- 与回报率有关的情形：风险套利和复杂的证券构成了第二类机会的来源，投资者可以在进行投资时根据已知的退出价格和大概的时间范围计算出回报率。
- 以及资产转换时所产生的机会：陷入财务困境和破产的证券、企业重组以及证券交换等都属于第三类的资产转换。在这一领域中，投资者当前持有的资产将被转换成一种或者更多种新证券。
许多低估的证券并不属于这三类，找到它们最好的办法就是传统的努力工作。
一些提高效率的方法：查看跌幅排行榜和创新低名单，有时能找到一个不受欢迎的投资机会。当一家企业不再支付股息时，其股价经常会跌过头。有时会在长期来出现了大量机会的领域中找到一小块诱人的投资领域。
找到潜在机会之后，第二步是做进一步的深入研究和分析。
这其中的关键是，投资者必须学会适应信息的不充分。彻底的基本面分析会降低边际回报。最初80%的信息可以在最初所花的20%的时间内获得。（80/20原则）
投资者还要牢记：高不确定性经常伴随着低价格。当不确定性消除的时候，价格可能已经涨上来了。在没有获得所有信息的情况下所作出的投资决定常常能给投资者获利，同时承担有不确定性所带来的风险也常常能让投资者获得回报。
在多数情况下，没有一个人能较管理层更了解一家企业及其前景。因此，当企业的内部人士买入自家公司的股票时，投资者应当受到鼓舞。
企业管理层的动机是决定一项投资最终结果的一个非常重要的因素。尽管管理层无法控制公司的股价，但它可以对股价与潜在价值之间的差距带来巨大影响，时间一长也能对价值本身产生重大影响。
第三步，深入发掘股价的催化剂。催化剂的存在，能够促成潜在价值的加速实现，进而大幅度提高投资者的安全边际。
一些催化剂来自于一家企业的管理层和董事会的判断力。例如，卖出或者清算决策都是由公司内部制定的。其他的催化剂来自于外部，且经常与一家公司股票的表决控股权有关。
每种催化剂的力量各有不同。对一家企业的有序出售或者清算能够完全实现价值。企业分拆、股票回购、调整资本结构以及大型资产出售等通常只能实现部分净值。
一家企业摆脱破产状态对债权人而言是一剂催化剂。
对于价值投资者来说，通过催化剂来部分或者全部的实现价值是获得回报的重要手段。
最后一步，是投资组合的日常管理。
投资组合管理包括交易活动和对所持头寸进行定期检查。通常包括：保持合适的多样化投资，作出对冲决定，以及管理投资组合中的现金流和投资组合的流动性。
卡拉曼认为，通常只要5-10只证券，就足以将投资组合中的风险降至可接受水平。
多样化投资，虽然可以消除个股的特定风险，但无法消除市场风险。当面临整个股市可能会下跌的风险的时候，可以通过对冲来限制这种风险。
投资机会与价格有关，而价格是在市场中形成的。因为合适的价格至关重要，所以交易是价值投资取得成功的中心内容。
需要注意的是，这并不意味着买卖或者交易本身很重要。而是指，交易就是利用价格错误的过程。当其他人作出轻率行为，因而为那些采取明智行动的人创造了回报的时候，就会出现最好的投资机会。
金融市场是多产的投资机会创造者。与市场保持联系，可以帮助投资者及时发现优秀的投资机会。
交易时的另一个关键因素是对价格的波动作出合适的反应。
投资者必须学会抵制恐惧、贪婪，以及当价格上涨时变得过于热情的这种倾向。交易的一半是学会如何购买。在我看来，投资者应该避免马上“满仓”持有一种证券，从而留出部分资金，在价格出现下跌的时候”以低于平均价格买进“，从而降低平均持股成本。
在购买之前，如果你意识到自己不愿以低于平均价格买进，那么你可能不应在一开始就买入。
知道何时卖出比何时买入更困难的原因之一是，难以精确的知道一项投资的价值。
只存在一个有效的卖出规则：所有的投资都应当在合适的价位卖出。
同买入决定一样，卖出决定必须以企业价值为基础。究竟何时卖出，或者买入，依赖于是否可以获得其他投资机会。
当市场提供了更好的投资标的时，应该卖出当前的部分持仓，买入新的标的。相反，如果持仓依然大幅被低估，或者找不到更好的投资标的，那么就应该继续持股。
在卖出决定中，对流动性的考虑也很重要。
最后，卡拉曼提醒投资者，要找到有着长期投资定位的股票经纪人，并与他们打交道。这是因为，一名合适的经纪人会在经验和欲望、佣金和投资业务之间作出权衡，并愿意为了建立起长期关系而牺牲短期内的佣金，从而让投资者获得明显的优势。
所有这些，构成了价值投资工作的主要内容。当良好的投资组合管理和出色的交易，与价值投资方法水乳交融时，它们会发挥出最大的价值。
后记
在价值投资界，赛思·卡拉曼，远不如巴菲特、芒格或者霍华德·马克斯那么有名。这一点，从他们著作的流行程度就可略见一斑。
《安全边际》这本书写于1991年，其中文版早已绝版，读者大都是通过网络获取的电子版。然而，在《投资最重要的事》一书中，霍华德·马克斯经常大段地引用其中的文字，足见其思想的价值。
读罢掩卷，我彷佛从书中深深地感受到卡拉曼所散发出来的，源自投资一线经年累月浸泡而成的丰富实战经验。
青泽老师曾说，道在寻常日用间。价值投资的基本原则，只有在不断演变的投资市场中试炼与锻造，才会日益迸发出历久弥新的生机与活力。
在我看来，卡拉曼通过自身的独特实践，在20世纪80-90年代的市场缝隙中，围绕着垃圾债券、财务困境及破产证券、以及投资储蓄机构转制，寻找到一系列的价值投资机会。
正是基于对价值投资的深刻研究，卡拉曼所创办的Baupost基金公司，为投资者创造了卓越的长期回报。在过去的30年中，仅用5成仓位的情况下，完成了年复合增长率20%的投资奇迹。
这些不寻常，甚至可以说偏负面的投资市场，却为投资者创造了惊人的长期回报。这一点，佐证了卡拉曼的观点：只要价格合适，任何证券都可以成为价值投资的好标的。
正是合适的价格，以及资金管理人对低价格背后蕴含的安全边际的孜孜追求，才让投资者能够夜夜安睡。
而良好的睡眠质量，也成为价值投资区别于其他流派的重要差异之处。
赛思·卡拉曼和妻子贝丝·卡拉曼
附录
赛思·卡拉曼在《华尔街日报》的一次访谈《永远不要停止阅读》中，给投资者推荐的阅读书目：
- Graham的The Intelligent Investor，比Security Analysis要更加易懂，当然第六版的Security Analysis更新了更多评论。
- Joel Greenblatt的 You Can Be a Stock Market Genius，里面有很多具体的策略。
- Marty Whitman和Martin Shubik的 The Aggressive Conservative Investor 也不错。
- Jim Grant 虽然经常预测不准，但是他写的东西总是很值得读。
- Michael Lewis写的 Moneyball 是关于价值投资，而 Big Short 这本书20年后我们再看，会更加认同其历史地位。虽然是本微观角度的书，但微观可以解释一切。
- Andrew Ross Sorkin 的 Too Big to Fail 和 Roger Lowenstein 的 The End of Wall Street 也值得读。
永远不要停止阅读，虽然历史不会重复，但总是押着相同的韵脚。
Jim Grant说过，科学的进步要靠一点点积累，而金融的进步是周期性的（螺旋上升）。
虽然不同阶段总会流行不同主题，且投资者会认为自己在玩新概念，但没有什么是全新的，如果我们通过阅读了解了过去，也许我们也会预测未来。