转-第六章：鬼才交易员迈克尔·斯坦哈特：守住能力圈
2019-02-02
文|长信基金傅瑶纯
导读：大部分人的成长都来自痛苦的经历，看到每一个成功投资大师的背后，都有失败的经历。从一个人，到一种策略，我们都需要了解其背后的弱点，以及完整的进化过程。这也是为什么这本《Big Mistakes: The Best Investors and Their Worst Investments》能够从另一个视角给我们带来启发。
为了将这些投资大师不为人知的失败和大家分享，我们特意和长信基金的投研团队一起合作,将本书的内容原汁原味翻译出来，和朋友们共享。在这里，我们非常感谢长信基金投研团队的无私分享。
今天和大家分享的是第六章：迈克尔·斯坦哈特：
那些能够评估并坚守住自己能力圈的投资人会比其他人拥有更显著的天然优势，只是这样的投资人在市场中往往凤毛麟角——赛思.克拉曼
在能力圈内做投资
有时候，即使你对于你所做的事情有很深刻的认识，想要在市场上赚到钱仍然会是一件具有挑战的事情。举例来说，即使是在某一领域的专家，抑或是某个行业的资深分析师，也常常难以在市场中区分出好公司和差公司。
随着ETFs和ETNs市场的普及及迅速发展，不同种类的市场相较以往变得更触手可及。但能够去交易不意味着我们就要去配置所有的大类资产（例如商品、货币、波动率、股票与债券）。轻易离开你的舒适圈有时候可能会让你付出昂贵的代价。就像律师不会去做外科手术、会计师不会去画设计图是一个道理。同样的，作为一个投资人，你需要去界定自己的能力圈并始终去坚守。
在这方面，股神巴菲特就是一个很好的例子。他始终在自己的能力边界内去做投资。在90年代末的科技泡沫中，他是为数不多从未参与其中的投资者。他从不怯于去承认自己对于半导体和互联网行业的一无所知，所以即使当他公司的股票被减持一半，他仍坚于自己的内心，做着他认为正确的事情。另一方面，巴菲特在他了解的领域从未停止过投资。但相比起来更重要的可能是他从未尝试去投资一家自己不懂的公司。而正因如此，他从不会为市场上那些严重的泡沫买单。
1999年7月，巴菲特在爱达荷州的太阳谷峰会上上台发言并对当时的投资市场泼了冷水。尽管他很少发表对于市场的看法，但有意思的并不在于他当时对于整体市场的阐述，而是当时台下的观众中坐着比尔盖兹、安迪格鲁夫等其他一些科技领域中已然成为百万富翁的后起之秀。在他们看来，巴菲特不过是一个不懂变通的老人，只因吃不到葡萄就觉得葡萄酸。在之前的12个月，伯克希尔哈撒韦公司市值蒸发了12%，与此同时，作为一只科技股占比较高的指数，纳斯达克100上升了74%。而其中部分个股的涨幅在那段期间的表现相对更好，思科上涨了110%，雅虎获得350%的涨幅，高通则涨了408%。
90年代末期对于价值投资者而言是一段艰难的时期，互联网的泡沫改变了当时市场的估值逻辑。具体来说，当时，玩具反斗城创造了150倍的营收并赚取了1.32亿美元（近12个月），而eToys则亏损达到7300万美元。尽管如此，eToys在IPO当日就上涨了325%，市值达到77亿美元，作为实体经济的零售商则仅仅获得57亿美元的估值。
而像可口可乐，吉利，华盛顿邮报这样的股票（伯克希尔公司的持仓）在当时随着投资人抛弃价值股转向成长股时跌到谷底，致使当时巴菲特的公司从最高点回落（1998年6月到2000年3月），市值蒸发了51%。在那段期间，巴菲特的财富缩水预计达到100亿以上。那在这过程中他卖了多少伯克希尔？又买了多少思科呢？答案都是零。对于价值投资的坚定使得巴菲特始终不曾被科技股吸引，最终他得到了应有的回报。
迈克尔·斯坦哈特的滑铁卢战役
成功管理资金的一个关键要素是要学会去认清总会有段时期你所擅长的领域不被市场追捧或是组合的市场表现不尽人如意，而此时当你跳出能力圈寻找机遇时也往往最容易对你原本健康的组合带来致命伤害。迈克尔.斯坦哈特和他的投资者在1994年学会了这个深刻的教训。
迈克尔.斯坦哈特有着与生俱来的选股天份。市场上有许多关于少年投资者的事迹，但斯坦哈特从13岁就开始了自己的投资生涯。在他的成人礼上，他父亲送给他费城迪克西水泥公司和哥伦比亚天然气公司的股票。在他的自传《我不是多头》中，他谈及到他是如何在13岁时开始对投资产生兴趣，他的整个教育和职业生涯都专注于美国股市。随着岁月的流逝，他对资本市场的热爱与日俱增。他每天对自己的组合复盘数次，这种对于投资的疯狂痴迷使得跟随他的投资者也因此获得了丰厚回报。
斯坦哈特和乔治.索罗斯、朱利安.罗伯逊都称得上对冲基金的教父级人物。1967年7月10日，迈克尔.斯坦哈特与法因、贝科斯兹一拍即合，三人共同筹资770万美元成立了斯坦哈特· 范· 伯考维兹投资公司。他的基金在接下来的28年中年均收益达到24.5%（扣除20%管理费用和奖金）。换言之，如果从1967年开始向他的基金投入1万美元，到1995年，就可以收回481万美元的投资收益（按同一时期标普指数来算仅仅只有19万美元的投资回报）。这一惊人的业绩令人难以置信，毕竟有很多基金经理在从业生涯中无法使得投资人在起起伏伏的市场中始终坚定投资，获取收益。
斯坦哈特有次谈及过一个早期就追随于他的投资人，名叫理查德.库珀，1967年左右和他一起开始工作。无论市场如何，库珀始终坚定的跟随着斯坦哈特的投资，这份坚持最终也给他带来了幸运。他从1967年50万美元的初始投资额最终在公司关闭时获得了超过1亿美元的投资回报。
尽管他的业绩稳定，斯坦哈特是一个难以控制自己情绪的强势交易鬼才。有次，他公司唯一一个低风险的组合中包含了一只被错误定价的债券，斯坦哈特得知后，当下严厉训斥了投资经理。他回忆道：当时我难以控制自己的脾气，从我办公室传出的训斥声创下了新的分贝高度，而当投资经理鼓足勇气对我说了一句：我现在只想找个地洞钻下去。我也只是冷冷地回了一句：那我拭目以待。对于自己专横霸道的脾气，迈克虽然清楚但也不曾试图做出改变。除此以外，他有时也表现的相当傲慢自大，尤其是当一切顺风顺水之时。
斯坦哈特对于资本市场热烈的激情使得他在从业的三十年中在几乎任何市场环境中游刃有余。在1971年5月，《财富》刊登了一篇文章名为“对冲基金的艰难”，其中引用到SEC关于1960年末当资本市场的欣欣向荣嘎然而止时，对冲基金惨烈表现的研究，其中阐述道一旦牛市开始走缓，许多对冲基金甚至难以超越市场平均水平，文中还引用到1968年28只资产规模最大的对冲基金（占全市场比重82%）急剧下降近70%（相当于从1968年底到1970年9月底规模缩水达7.5亿美元）。但在这其中，有一家基金获得了正收益，不出意外的在SEC 1970年的榜单上稳居第一。它就是斯坦哈特· 范· 伯考维兹投资公司。
尽管斯坦哈特有着令人惊艳的业绩表现，和其他投资人一样，他也有过痛苦的经历。在1987年美股的暴跌中，基金惨遭重挫，而在1987年10月19日的早上他继续大举买入S&P指数期权试图拯救基金，结果造成巨大损失。尽管当时斯坦哈特声称他已预见了危机的来临，但他仍然坚持自己的投资。索性最终在他的领导下，公司度过了危机。而接下来发生的可能会是投资者能从斯坦哈特身上学到的最重要的一课。
在1990年中期，对冲基金开始变得流行起来，投资者纷纷上门主动掏钱寻求投资。斯坦哈特在自传中这样描述到：看起来每一个“成熟”的投资者都想要参与到对冲基金来，可能因为对冲基金对投资人资格有限制的缘故，它成了大家的香饽饽。我们公司开始被各种潜在投资者央求着来投资。而我每次去到公开场合，也总是会被那些投资者围困住，求着要来投资。
由于钱来的很容易，斯坦哈特在1993年成立了第四只基金（也是第二只离岸基金）—斯坦哈特海外基金。这只基金规模为50亿美元，不论在当时还是现在这都是一笔庞大的数额，即使考虑通货膨胀因素，他如今管理的资金仍相当于公司初创时的200多倍。对于小市值股票而言，投资变得越来越困难。而此时，他做出了一个非常错误的决策，他开始学习索罗斯将视野转向全球市场，进入了一个于他而言全新的领域。
斯坦哈特在美股市场中习惯了短线操作，但这次新成立的基金规模阻碍了业绩的提升。这促使他冒险进入了完全没有经验的领域。法国债券和通用电器股票就好比一部苹果手机和一只松鼠，完全无法相提并论，更不用说有任何相似可借鉴之处。斯坦哈特的成功大多来自于他对交易市场的深入理解，而现在，他仅仅被新兴市场潜在的机会所吸引，而对于其背后的商业环境及政治体系一无所知。他曾在回忆录中写道：不幸的是当时的我们对于勇往直前无所畏惧。
海外资本市场远在斯坦哈特的能力圈之外，但此时他正准备冒险前行。他采用互换的衍生工具对欧洲，澳洲及日本债务的走势对赌，由于密集的各种货币交叉交易，基金每天的损益表都长达30多页并难以准确计算。
关于自己的投资触觉，斯坦哈特极其自负，而最终他的投资人将为此买单。查理·芒格曾说如果你玩一个别人擅长而你不擅长的游戏，那你注定是要输的。斯坦哈特就在玩这样一个注定了败局的游戏。曾经，他的声望随着成功交易股票逐渐建立起来，与此同时和券商的关系也越来越好。这其中公司的规模也给他带来一定的优势。作为一名VIP客户，当他需要快买快卖时，他总能找到合适的对手方。但在欧洲，斯坦哈特并没有和券商建立长期紧密的关系，所以当危机发生时，券商并不会第一时间告知。而恰逢当时一场危机正在酝酿。
盲目的自信使得他们越发激进，斯坦哈特在这些市场并不具备专业知识，但他却误以为凭借自己对于美股市场的深厚功底可以在全球市场举一反三，获得成功。这一次，他翻船了。
1994年2月4日，麻烦来临，美联储提高了短期利率0.25%。美国债券倒下了，但相比欧洲市场的损失只是小巫见大巫。在利率上升之后，仅仅在4天内，他便损失了8亿美金。市场每反向变化1%，他便损失7百万。
当把很多钱投在你完全不了解的地方会是一个亏钱的捷径，但更致命的是，亏钱之后仍会对你留下长期的心理阴影。当斯坦哈特决定离开能力圈的那一霎那其实已经注定了他的败局。1994的这段经历让斯坦哈特精疲力竭。他再也不能忽视那些感受，用他自己的话来说，1987年曾让他心惊，但1994年的打击却是毁灭性的，它彻底侵蚀了他生命的一部分。
斯坦哈特和他的客户（那些自始至终追随于他的人）在1995年获得了26%的年收益，收复了前一年大部分的失地。此次反弹之后，斯坦哈特突然决定在54岁“解甲归田”。
1994年前，作为一名投资经理，迈克有着26年无可挑剔的从业经历，给予投资人平均年化31%的回报率。而在1994年，斯坦哈特基金表现糟糕，损失达到29%，很大程度上由于重仓的欧洲债券的暴跌。管理资金规模从年初的50亿迅速缩水至21亿。
尽管94年的负收益达到29%，在长达近30年的总体业绩表现中，斯坦哈特仍然在这个行业中遥遥领先。而对于其他人而言，想要建立长期成功的投资业绩并不需要我们去刻意迎合市场，我们无法去控制市场给予我们的回报，但如果我们可以专注于自己的领域，避免犯下重大错误，那我们已经成功了一半。
在投资的路上，沿途风景中的诱惑从不会停止，你总能看到一些你希望自己能持有的不断在上涨的标的，也总希望你并没有买入你持仓中不断在下跌的品种。而在投资中的行为偏差常常让我们看到投资者有时不仅跑输市场还会跑输了自己的投资标的。举例来说，2008年美股下挫达近40%，美国长端国债上涨了26%。受到市场情绪的影响，在2009年3月到2016年八月，投资者在美国最大的S&P 500指数基金中真正赚到的钱比该指数基金实际的涨幅整整少了115%。
行为误差是投资者在投资中面临的一个很大威胁，而轻易离开自己的能力圈便是其中最常见的一个错误。其实能力圈的大小有时并不重要，重要的是你是否一直坚守其中。清楚了解自己的能力边界并始终坚守其中将会在投资领域中起到重要的影响。
但这并不是说你要永远待在自己的舒适区，毕竟，如果你不去扩展自己的能力，眼界，你将停滞不前。但当你要去在不熟悉的领域进行投资时，请三思，把你的初始投资尽可能降低，最大可能控制回撤，为将来的市场留下充足的弹药。
个人感悟
一个伟大投资者惨痛的投资教训有时候教给我们的往往比成功更多，对于能力圈我们耳熟能详，但真正有多少投资者了解自己的能力边界，又有多少投资者能严格去坚守住自己的能力圈？巴菲特做到了，也许在旁人看来他错过了互联网最好的时代，但他只是遵守了自己的投资原则，不去赚不属于自己领域的钱，最终他成功了。如今的市场变化莫测，你可以认为遍地都是赚钱的机会，但同时遍地也都是惨痛的教训，清楚认识自己的能力边界并去坚守也许会让你错失一夜暴富的机会，但却会在你自己的投资道路上保你一生平安无虑。