1963年巴菲特致股东的信
1963年巴菲特致股东的信
1963 年 7 月 10 日信
BUFFETTPARTNERSHIP,LTD.810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31,NEBRASKA
1963 年 7 月 10 日
上半年业绩
1963 年上半年，道指从 652.10 上涨到 706.88，加上 10.66 美元的股息，道指的整体收益率是 10.0%。
我们又要老生常谈了：(1)三年以下的短期业绩毫无意义，我们有一部分投资是控股类，短期业绩对我们更没意义。(2)与道指和公募基金相比，在市场下跌时，我们能跑在前面，在市场泡沫中，我们可能望尘莫及。
尽管如此，不算登普斯特的估值变化，我们上半年的业绩是上涨 14%，其实登普斯特的估值有变化，这个好消息我留到后面再说。14%是按照总净资产计算出来的（包括登普斯特的资产），其中扣除了经营费用，未扣除有限合伙人利息和总合伙人分成。短期的分成计算只是纸面上的，如果我们年末确实上涨了 14%，则先把 6%按照各自的本金占比分配给合伙人，再把剩下的 8%中的四分之三，即 6%，分配给合伙人，有限合伙人合计获得 12%的收益率。
虽说我们上半年的相对业绩喜人，第二段中的提醒仍然完全有效。我们今年上半年的业绩不如 1962 年上半年。今年上半年，我们上涨 14%，道指上涨 10%；1962 年上半年，我们下跌7.5%，道指下跌 21.7%。这个思维方式，我们在上一封信中重点讲过了，大家必须彻底明白。
上半年，我们“低估类”的净投资金额（低估类中做多仓位减去做空仓位）约为 5,275,000美元。低估类净投资带来的整体收益是 1,100,000 美元，低估类收益率约为 21%（关于我们的三种投资类别，请参考去年的年度信）。这再次证明我们在各个类别中的配置会影响短期业绩。1962 年，低估类是亏损的，因为套利类和控制类表现出色，我们才能取得不俗的收益率。
今年，套利类的收益不如道指，拖累了我们的业绩，这种情况在市场上涨时很正常。在市场上涨时，100%持有低估类，在市场下跌时，100%持有套利类，那当然好了，但是我不猜测市场走势来安排仓位。我们觉得，从长期来看，我们的三类投资都很赚钱，虽然在不一样的市场行情中，它们的短期价格表现迥然不同。我们认为，从长期来看，揣测市场波动赚不着钱，我们不猜涨跌，不直接猜，也不间接猜。猜测哪一类投资短期内表现最好，就属于间接猜。
基金公司
与往常一样，下表是道指、我们的合伙基金（包括先前的合伙人账户）、两家最大的开放式基金以及两家最大的分散投资股票的封闭式投资公司的复合收益率对比情况。
|
年份 |
Mass.Inv.Trust |
Investors Stock |
Lehman |
TriCont |
道琼斯指数 |
投资人实际收益 |
|
1957 |
-12.0% |
-12.4% |
-11.4% |
-2.4% |
-8.4% |
+9.3% |
|
1957-1958 |
+26.8% |
+29.3% |
+24.7% |
+30.0% |
+26.9% |
+44.5% |
|
1957-1959 |
+37.2% |
+42.6% |
+34.8% |
+40.9% |
+52.2% |
+74.7% |
|
1957-1960 |
+36.0% |
+42.5% |
+38.3% |
+44.8% |
+42.6% |
+107.2% |
|
1957-1961 |
+71.3% |
+76.9% |
+70.8% |
+77.4% |
+74.9% |
+181.6% |
|
1957-1962 |
+54.5% |
+53.2% |
+48.6% |
+59.7% |
+61.6% |
+215.1% |
|
1957-1963/6/30 |
+72.4% |
+69.3% |
+60.8% |
+75.7% |
77.8% |
+252.9% |
|
平均年化 |
8.7% |
8.4% |
7.6% |
9.1% |
9.3% |
21.4% |
备注：(1)计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。(2)来源：1963 Moody's Bank&Finance Manualfor 1957-62。1963 年上半年数据为估算值。(3)1957-61年的数据是之前全年管理的所有有限合伙人账户的综合业绩，其中扣除了经营费用，未计算有限合伙人利息和总合伙人分成。(4)1957-61年的数据以前一列合伙基金收益率为基础，按照当前合伙协议计算，扣除了总合伙人分成。
大基金费用高昂、地位尊崇，道指是无人管理的一揽子蓝筹股，但是我们从业绩对比中可以看出来，大基金始终跟不上指数。投资顾问、信托部门和大基金的方法、逻辑类似，业绩也差不多。我不是要批评这些机构。这些投资途径为数千万投资者提供了大量服务，包括高度分散、方便省心、避开劣质股等，但是它们的服务不包括（绝大部分基金也没承诺）以高于大盘的收益率让资金复利增长。
归根到底，我们合伙投资是为了什么？就是为了与一般投资途径相比，我们能以更低的长期本金损失风险，实现更高的复利。我们保证不了一定能实现这个目标。我们能肯定的、能保证的是，在相当长的一段时间内，只要不是投机热潮无休无止，如果我们还实现不了这个目标，我们就清盘。
登普斯特风车制造公司(DempsterMill Manufacturing Company)
在上一封年度信中，我称赞哈里·博特尔(Harry Bottle)是“年度之星”。哈里岂止是年度之星？去年，哈里出色地将效益低下的资产变现，我们随后就把这些现金投资，买了低估的股票。今年，哈里继续变卖效率低下的资产，留下来的资产效益也更好了。经过他 19个月的努力，登普斯特的资产负债表发生了质变。
我们以前给登普斯特估值时，针对各个资产负债表项目使用了不同的折价率，不考虑资产的盈利能力，估算它的短期清算价值。
报表中列出了我们使用的折价率。如报表所示，哈里变现资产得到的价值比我的估值高得多。这说明我的估值比较保守，但主要得益于哈里的能力。
从报表中还可以看出来，上半年登普斯特创造了非常令人满意营业利润（还有大量证券未实现收益）。毫无疑问，经过大刀阔斧的资产精简之后，现在公司的主营业务至少有一般水平的盈利能力了。由于公司经营受季节性因素影响很大，而且有税款抵减，单纯比较 62年 11 月 30 日和 63 年 6 月 30 日的资产负债表，无法准确推断公司的盈利能力。一方面是经营的季节性因素，更主要的是，年底登普斯特可能还有新进展。今年上半年，我们仍然将它的估值定为 1962 年末的 51.26 美元。今年年底，登普斯特的价值不高于 51.26 美元怪了。
我再给喜欢基本面分析的合伙人讲个好玩的：合伙基金拥有登普斯特 71.7%的股份，成本是 1,262,577.27 美元。1963 年 6 月 30 日，登普斯特在奥马哈国民银行(Omaha National Bank)有个小保险箱，里面存着价值2,028,415.25 美元的证券。我们拥有这 2,028,415.25美元的 71.7%，即 1,454,373.70 美元。所以公司土地上面（还有一部分在地下）的所有东西都是我们赚的。我的证券分析师朋友们可能觉得我这个会计方法太原始了，说真的，我还是愿意用我这样数手指头和脚趾头的方法，不愿意痴痴地指望别人明年会给我开出个 35 倍市盈率的报价，还是我的原始方法更靠谱些。
预先存入和提取资金
我们接受合伙人以及潜在合伙人预先存入资金，并从资金存入之日起到年末支付 6%的利息。合伙人没有责任在年末将存入的资金转为合伙基金权益，但是在预先存入基金时应当有意向在年末转为基金权益。
我们同样允许合伙人在年末之前预先提取资金，最高取款金额为其合伙基金账户资金的20%，并从资金提取之日起到年末收取 6%的利息，利息扣除时间为年末。这不是要把合伙基金变成合伙人的银行，而是通过允许预先提取资金，满足合伙人的紧急资金需求。
存贷款利率都是 6%，看起来不是我巴菲特的风格。实际上，我们允许预先取出资金，是为了方便急需用钱的合伙人周转，而且我们也相信，预先存入资金金额会远远超过预先提取金额。
我们能从商业银行获得利率更低的贷款，为什么还要为预先存入资金支付 6%的利率？上半年我们从银行获得了一笔六个月期限的大额贷款，利率才 4%。原因有两点：第一，我们相信我们的长期收益率会高于 6%（短期内能否超过 6%有很大偶然性，长期来看，达不到这个目标，总合伙人一分钱分成都没有）。第二，提前存入的资金，在可以预见的短期内能成为我们的权益资本，我将这些资金用于投资，和使用短期银行贷款相比，可以有不一样的心态。提前存入资金对我们还有个好处，我们不必在 1 月份集中收到大量资金，而是可以在一年中分批收到追加投资。对合伙人来说，6%的利率比任何短期低风险投资收益率都高，我们这是互惠互利。1963 年 6 月 30 日，我们的预先提取资金金额是 21,832.00 美元，预先存入资金金额是 562,437.11 美元。
税项
今年我们有可能有大笔已实现收益。这笔收益也可能根本不会实现，也和我们今年的投资业绩毫无关系。所得税交的越多越好，我绝对愿意多交所得税，只是要享受低税率。考虑所谓的税收因素，人们做了许多模棱两可、糊里糊涂的投资决策。
我的资产净值是持仓市值减去出售时的应付税款。资产是实实在在的，负债也是一分钱都少不了，除非资产价值下降（疼啊）、把资产捐赠出去（不评论），或者我把钱留到死。最后的这个方法怎么都有点惨胜的意味。
做投资决策应该考虑怎么才能以最低的风险，让税后净值实现最高的复利。如果把低成本股票隔离出来，另眼相待，相当于把净值中的一部分资产冻结了，它们的复利收益率也被隔离了。被隔离的个股最终可能表现很好，也可能表现糟糕，这么做让投资管理完全失效。各个低成本股票的组合收益肯定会接近大盘，也就是以道指的收益率复合增长。我们认为这算不上最佳税后复合收益率。
我以前和大家说过，如果来自合伙基金的盈利可能占你应税总收入的很大一部分，在做今年的纳税估算时，可以使用去年的实际纳税金额，这样比较稳妥，不会受罚。不管怎样，63 年 1 月 1 日新加入的合伙人需要交的税很少，因为我们的合伙协议规定先将资本利得分配给拥有未实现增值的合伙人。
和往年一样，我们将在 11 月 1 日左右（向合伙人以及有意在 11 月 1 日前后加入的准合伙人）寄出修订版合伙协议、1964 年承诺书以及 1963 年纳税估算数据等文件。
在每封信最后，我都请各位合伙人提问，总是收不到回音，可能根本没人读到这。无论如何，我还是随时乐意回答大家的任何疑问。
沃伦 E.巴菲特谨上
1963 年 11 月 6 日信
BUFFETT PARTNERSHIP,LTD.810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31,NEBRASKA
1963 年 11 月 6 日
致 1964 年合伙人：
随函附上丰富的感恩节读物：
(1)两份修订的 1964 年合伙协议。一份包含一般条款（内容和去年的完全一样），由你保留；另一份是只有一页纸的协议，请你签字、公证并寄还给我们。奥马哈的合伙人可以直接来我们的办公室公证。
(2)一份价值连城的论文，“基本原则”(The Ground Rules)，我希望每位合伙人每年至少读一遍，我会始终把这篇文章放在 11 月份的阅读材料中。“基本原则”中阐述的理念，请做到彻底理解、完全认同，不但要心里明白，还要融入血液里，否则请勿签署合伙协议。
(3)两份 1964 年的承诺书，一份由你保留，一份寄回。你可以在 12 月 31 日零点之前修改承诺书，所以请尽早返还，如果需要更改，提前写信或打电话给我们即可。
所有提现将在 1 月 1 日之后立即支付。提现金额没有限制，最低 100 美元，最高所有权益。同样，追加投资金额也没限制，但应在 1 月 10 日之前存入。你可以选择在 1964 年完成这笔交易，或许能节省一些税款。如果追加资金在 11 月份存入，则视为预先存入资金，在年底前享受 6%的利息。12 月份存入的追加投资无利息。
1 月 25 日之前，各位会收到完整的税收数据。如果你需要提前知道自己的估算税收数据，请联系我，我会大概估算一下。我们还会在 12 月末向合伙人寄出一封关于税项情况的简短信函。
截止 1963 年 10 月末，道指上涨18.8%。我们的低估类、套利类、控股类三类投资今年表现都很好。大概一个月前，按照持续经营公司的标准，我们出售了登普斯特农具机械制造公司的经营资产，我们对这笔交易很满意。我会在年度信中详细介绍登普斯特的情况，或许还会情不自禁的高唱“哈里·博特尔(Harry Bottle)赞歌”。虽说我们因为买的便宜，买到登普斯特时就把钱赚了，但是哈里做了很多优秀的工作，为我们这笔投资的收益增色不少。顺便提一句，哈里已经预先存入资金，将在 1964 年成为我们的有限合伙人，我们的合作没结束，这才开始。
1963 年，除了登普斯特，其他投资表现也很出色。到年底还有两个月，什么事都可能发生，别把阶段性业绩太当回事。10 月末，合伙基金整体收益率是 32%。按照协议中的分成规定，不计算部分合伙人选择的每月利息，有限合伙人的收益率是 25.5%。在我们 300 万美元的收益中，200 万美元是有价证券贡献的，100 多万美元来自出售登普斯特经营资产。我们最赚钱的一笔低估类投资和最赚钱的一笔套利类投资收益之和接近出售登普斯特经营资产的收益。
大家要清楚，如果我们能将 10 月 31 日与道指的相对优势保持到全年，我会认为这是反常的一年。我认为不可能长期取得相对道指 13.2 个百分点的优势。只要能每年比较温和地大幅领先道指，我就很满意了。
沃伦 E.巴菲特谨上
又及：去年，我们通知大家，最晚寄回资料的合伙人没奖。从今往后，始终如此。请火速寄回合伙协议和承诺书，以免我们最后关头抓狂。如需任何帮助，请联系我或比尔。谢谢！
1964 年 1 月 18 日信
BUFFETT PARTNERSHIP,LTD.810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31,NEBRASKA
1964 年 1 月 18 日
1963 年业绩
1963 年业绩很好。虽然有的合伙人讲求实际，对今年的收益率很满意，但 1963 年业绩好，不是因为我们的净资产比年初增加了 3,637,167 美元，取得了 38.7%的收益率。1963年业绩好，是因为我们把我们的衡量基准道指远远甩在了后面。就算我们下跌 20%，道指下跌 30%，我一样会说“1963年业绩很好”。某一年的涨跌不必在意，只要从长期看，我们相对道指能保持适度领先优势，我们就能取得理想的长期业绩，能赚钱，心也不会乱。
下面是道指收益率、总合伙人分成前合伙基金收益率、全年管理的有限合伙人的收益率、以及合伙基金早年收益率的最新逐年对比情况。
(1)根据道指年度涨跌计算，其中包含股息。(2)1957-61年的数据是之前全年管理的所有有限合伙人账户的综合业绩，其中扣除了经营费用，未计算有限合伙人利息和总合伙人分成。(3)1957-61年的数据按前一列合伙基金收益率计算得出，按照当前合伙协议，扣除了总合伙人分成。有位合伙人和我开玩笑，说怎么不再加一列，总合伙人的收益率是多少。这么说吧，总合伙人也跑赢道指了。
我们已经连续七年大丰收。抱歉了，约瑟(Joseph)，我们不打算相信圣经中的金科玉律（译注：在圣经故事中，上帝向埃及法老托梦，埃及将迎来七个丰年，随后是七个荒年，约瑟受命在丰年存粮，为荒年做准备）。（我对像诺亚方舟一样分散投资的做法也一直不感冒。）
不开玩笑了。去年，我们跑赢了道指 17.7 个百分点。大家一定要注意：根据我的判断，我们不可能长期取得这样的领先优势。只要能长期跑赢道指 10 个百分点就很了不起了，就算领先优势不到 10 个百分点，也能创造惊人的收益，这个我们稍后会讲到。我的判断是主观的，不管我有什么依据，都是主观的。但是我们要清楚，按照我的判断，在很长时间内，我们相对道指的领先优势很可能大幅缩小，甚至有些年可能大幅落后道指，我们必须做好准备。
我们每年 11 月份都会给大家发一份“基本原则”(TheGround Rules)，刚才讲的这些道理在基本原则里都有，但是这些道理说多少遍都不过分。
基金公司
我们一直拿最大的两只开放式股票型基金（股票占 95-100%）和最大的两只分散投资的封闭式股票型基金的业绩，与合伙基金的收益率做对比。它们是 Massachusetts Investors Trust、InvestorsStock Fund,Tri-Continental Corp.和 Lehman Corp.。它们管理着 40多亿美元的资产，基金行业管理的总资产是 250 亿美元，这四家公司应该能代表大多数基金公司。我认为，这四家基金公司的业绩也能代表资产规模更大的银行信托部门和投资咨询机构。
我想用下面的表格说明，作为衡量投资业绩的指数，道指不是那么容易战胜的。上述四家基金由能力出众的经理人管理，它们每年收取的管理费是 700 多万美元，整个基金行业收取的管理费数额就更庞大了。从这些高薪经理人的打击率(battingaverage)来看，他们的业绩和道指相比略逊一筹。
我们的投资组合和公募基金迥然不同，我们的投资方法也和它们迥然不同。对于我们的大多数合伙人来说，如果不把资金投到我们的合伙基金中，其他的选择可能就是基金等投资公司，获得与基金类似的收益率，从这个角度来看，我认为与基金对比来检验我们的业绩很有意义。
道指是无人管理的指数，读者可能觉得奇怪，这些华尔街大牛拼尽全力，怎么还跑不过道指，连打平都做不到。无可争议，现实就是如此。别以为公募基金跑不赢道指，是因为它们的投资比道指更保守。从业绩对比中可以看出来，也有大量研究结果证实，整体而言，公募基金投资组合中的股票和道指的下跌是同步的。按照市场下跌时的表现来检验，我们的投资方法比公募基金更保守。过去我们做到了，不保证将来也能做到。
我对公募基金的评价可能说得有些重了，但是我只是在讲事实，不是要抨击它们。基金经理在机构的条条框框内要管理几十亿上百亿的资金，只能取得这样的业绩。想要突破条条框框特立独行，太难了。公募基金的业绩自然只能和整体股市亦步亦趋。一般来说，公募基金的好处不是帮助投资者取得更高的业绩，也不是提供更出色的抗跌能力。在我看来，公募基金的意义在于简单方便、省心省力、自动分散。另外，基金可以帮助投资者抵制诱惑，避免落入吞没了大量散户的陷阱。
复利的喜悦
又到了最激动人心的内容了。去年，为了把复利的概念讲透，我指出了伊莎贝拉女王(Isabella)的错误。大家可能还记得，伊莎贝拉女王以为发现新大陆很赚钱，却不知道这笔投资的复合收益率太低了。
很多人在复利这个问题上太蠢了，我打算给大家上一课，这次以艺术界为例。1540 年，法兰西的弗朗西斯一世(Francis I of France)花了 4,000 埃居（译注：法国古货币）买入达芬奇的名画《蒙娜丽莎》。有的合伙人可能不太关注汇率变动，当时的 4,000 埃居相当于20,000 美元。
如果弗朗西斯一世头脑清醒，能找到税后收益率 6%的投资，这笔钱现在就值1,000,000,000,000,000.00 美元了，这可是 1000 万亿，是美国当前国债的 3000 倍，切都来自每年 6%的收益率。相信各位听我讲完，再也不会在家里讨论哪幅画是否值得投资了。不过，我去年说了，我们可以得到两点启发。第一，活得越长越好。第二，复合收益率很小的差别，最终数字就会产生很大的差距。
显而易见，收益率几个百分点的差距就能左右长期复利投资的最终收益，投资时间越长，这个效应越明显。在相当长的时间内，只要巴菲特合伙基金能适度跑赢大众投资工具几个百分点，我们就尽到了自己的职责。
有些合伙人可能会想，为什么没把有限合伙人 22.3%的复合收益率放在上面的表格里计算一下？22.3%的复合收益率没扣除所得税，所得税不是合伙基金支付，而是要各位合伙人缴纳。即使扣除所得税，这个复利仍然高得离谱，不能这么算，哪怕初始资金很小。过去七年，道指的复合收益率很高，长期保持下去的可能性很小，我之前也说了，这几年我们跑赢了道指很多，不可能长期跑赢这么多。一言以蔽之，巴菲特合伙基金将来的复合收益率会远远低于现在。如果在业绩对比表格中加上我们下跌 30%、道指下跌 40%的一年（这种下跌并不少见），我们和道指的业绩就更贴近长期趋势了。如上述复利表格所示，即使复合收益率降低，我们的长期收益仍能非常令人满意。
我们的投资方法
每次写到这部分，我总是左右为难。一方面，我知道有些合伙人对我们投资的细节很感兴趣。另一方面，对很多合伙人来说，这些东西就像天书，他们肯定觉得我最好别写了，还不如赶快工作去。
为了把所有合伙人都照顾到，我决定只在这部分简单讲讲我们的三类投资，希望研读博士学位的合伙人可以在附录中阅读详细案例。
我们这三类投资的分类标准不是它们的长期投资收益有所不同。在 10 或 15 年时间里，我们觉得每一类都能实现我们的目标，跑赢道指 10 个百分点。但是，具体到某一年，股市行情变动很剧烈，这三类投资的表现也有巨大差别。下面简单介绍一下这三类投资：
低估类(Generals)——这类投资是低估的股票，我们主要通过定量分析判断是否低估，但是也非常重视定性分析。一般来说，低估类的投资，几乎看不出来或根本不知道短期内怎么能上涨。低估的股票不光鲜，市场不喜欢。它们唯一的好处就是价格低廉，经过审慎分析可以看出，公司的市值远远低于产业资本所能给予的估值。我再强调一下，虽说定量是第一位的、是根本，定性也很重要。我们喜欢优秀的管理层，我们喜欢好行业，我们希望有一定的“催化剂”刺激不作为的管理层或股东，但是我们要买得值。低估类的表现和道指有很强的同步性，道指大幅下跌时，低估类也会跟着大跌。反之亦然，在市场强劲上涨时，低估类的表现最抢眼。我们认为，长期来看，低估类能实现我们跑赢道指的目标。
套利类(Workouts)——套利类投资有时间表可循。套利投资机会出现在出售、并购、重组、分拆等公司活动中。我们做套利投资不听传闻或“内幕消息”，只看公司的公告。在白纸黑字上读到了，我们才会出手。套利类投资有时也受大盘影响，但主要风险不是大盘涨跌，而是中途出现意外，预期的进展没实现。常见的意外包括反垄断等政府干预、股东否决、税收政策限制等。许多套利类投资的毛利润看起来很低。一位朋友说，套利类投资是在别人已经赚了 9 角 5 分后，再去赚最后的几分钱。但是，套利投资的确定性高、持有时间短，年化收益率是相当不错的。套利类投资每年贡献的绝对利润比低估类稳定。在市场下跌时，套利类投资积少成多，能给我们带来很大的领先优势；在牛市中，此类投资会拖累我们的业绩。从长期来看，我认为套利类能和低估类一样跑赢道指。
控制类(Controls)——我们的控制类投资比较少见，但这类投资只要做了，就是大规模的。控制类有的是一开始就通过大宗交易买入，有的是从低估类发展而来的。有的低估类股票，价格在低位徘徊的时间很长，我们能买到很多，实现了部分或完全控股，有能力对公司施加影响，投资就从低估类转到了控制类。这时候，我们根据对公司前景以及管理层能力的评估决定是采取主动，还是保持相对被动。最近几个月，我们在大量买入一只低估的股票，这家公司的管理层很优秀，公司的策略也很合理。我们会继续买入，如果将来实现了控股，可能会保持非常被动的状态，不会干预公司的经营。
我们不愿为了主动而主动。在其他条件一样的情况下，我更愿意放手让别人做。不过，大家可以放心，如果必须采取主动，才能让资本得到合理运用，我们不会袖手旁观。不管主动还是被动，投资控制类必须做到，投资时就把钱赚到。控制类投资的必要条件是物美价廉。取得控股权后，我们的投资价值几何，就不再取决于经常失去理智的市场报价，而是企业本身的价值。
我们有意愿、有财力实现控股，这样我们低估类中的许多股票可以进退有余。如果市场转而看好，股价会随之上涨。如果市场仍然看淡，我们可以继续买入，最后公司是我们的了，不必再听市场对我们的评判。
衡量控制类的投资收益，至少要看几年时间。按部就班地买入需要时间。另外，可能还要改善管理层、重新配置资本、寻求出售或并购等，控制类中的这些工作都需要时间，所以此类投资不能看几个月，要看几年。因为投入时间长，在控制类投资中，我们要求获利空间一定要大。如果赚不了多少，我们就不做。
在买入阶段，控制类的表现和道指基本趋同。在末期阶段，控制类的表现和套利类更相似。我说过，在我们的投资组合中，这三类投资的分配主要是见机行事，视投资机会而定。某一年道指下跌时，我们配置的主要是低估类还是套利类有很大的偶然性，但是会对我们与道指的相对业绩产生很大影响。所以说，单独一年的业绩不重要，无论好坏，都别看得太重。要说在我们的资产增长过程中有什么趋势的话，我觉得是控制类投资会有所增加。目前，控制类是三类投资中占比最低的。我说的未必对，到底怎么样，当然还得看将来市场表现如何。至于将来市场如何，你不知道，我也不知道，我也不预测。在写这封信的时候，我们的资金分配情况是，低估类占比最大，套利类第二，控制类第三。
其他事项
我们今年的初始净资产是 17,454,900 美元。随着资产的迅速增长，总有合伙人担心我们将来的业绩是否会受到影响。到目前为止，合伙基金的规模增长没拖累我们的业绩，而是帮助我们取得了与道指更大的相对优势。不过，请各位不要对我们的长期相对优势寄予厚望。规模大，有时候是优势，有时候是劣势。在我看来，如果我们现在的资产是 100 万美元或500 万美元，我们当前的投资组合不会得到改善。我们看到的投资机会似乎总是超过我们的银行账户 10%。如果情况有变，我一定会告诉大家。
苏茜和我在合伙基金里有 2,392,900 美元的投资。除了每月收到的利息，我第一次提取了资金，如果我还不提取，国税局就要一直失望了。苏茜和我有几只很小的“非有价证券”（股东不到 300 人），这些投资是早年做的，总价值不到我们在合伙基金权益的 1%。另外，我们还在 1960 年投资了本地的一家公司，这笔投资规模比较大，我们打算永远不卖。我们其余的所有资产都放在巴菲特合伙基金这一个篮子里，将来仍会如此。我保证不了业绩，但可以保证和大家共进退。我们一大家子，包括三个子女、我的父母、两个姐妹、两个姐夫、岳父、三个姑姑、四个表亲、五个侄子侄女，直接或间接持有总计 893,600 美元的合伙基金权益。
比尔·斯科特(Bill Scott)夫妇也把他们家庭的大部分资产投到了合伙基金里，他们的权益是237,400 美元。比尔是我的得力助手，我们 1964 年正在做的几笔投资，主要都由他
负责联系。我也把大量日常事务交给了比尔处理，各位合伙人如果有事需要办理或者有问题询问，如果我不在，请和比尔联系。
贝丝(Beth)和多娜(Donna)总能高效完成日益增加的工作。12 月份和 1 月份，她们忙得不可开交，肯定会想怎么没找个更轻松的工作，但是无论多忙，她们都能把一切处理的井井有条。
虽然时间紧迫，毕马威会计师事务所一如既往地出色完成了审计工作。以前毕马威会对我们的证券、现金等每年进行一次突击检查，现在我们要求他们每年突击检查两次。这个费用不算高，从事金融业务的公司都该接受这样的检查。
各位合伙人下周会收到如下文件：
(1)一份包含税收数据的信函，其中列有申报1963 年联邦所得税所需的所有巴菲特合伙基金信息。请仅使用本信函作为税收申报参考。
(2)毕马威会计师事务所出具的 1963 年审计报告，其中包含巴菲特合伙基金的运营数据和财务状况以及合伙人资本账户的信息。
(3)一份由我签署的、证明你于 1964 年 1 月 1 日持有巴菲特合伙基金权益的文件，其中的权益数据与审计报告中列出的数据一致。
(4)包含所有合伙人名单的合伙基金协议日程“A”。
如有疑问，请随时与我联系。随着我们规模的增加，更容易出现信函漏寄、姓名遗漏、数字错位等问题。如果发现我们出错了，请告诉我们。下一封信是上半年总结，各位将在 7月 15 日左右收到。
沃伦 E.巴菲特谨上
老胡出品，必属精品。
--------------------我是底线--------------------