IPO信仰正在被打破
2020年，注册制终于来了。
注册制之后资本市场，一切仿佛都在发生变化。市场的行为模式在变化，估值偏好在变化，涨跌逻辑在变化，在这个市场里，熊市和牛市甚至在同一个板块中同时发生。有的公司能一直涨、有的公司可能死也不涨。
但一个更加隐含的力量正在逼近当前的资本市场：过去几十年，A股给所有创业者、企业家、投资者所带来的IPO信仰，可能正在被打破。
1、IPO已经不再是最优秀的代表。
2020三季度到年底，有699家上市公司最近一个月的日均交易量曾经低于3000万人民币，这些公司的平均市值在35亿；如果按30倍市盈率计算，意味着就算做到1个亿净利润，可能流动性依旧在衰减。
这样的交易量意味着未来的减持都很困难，不仅是大股东，甚至机构投资者也很难减持。
2、熊市还没有来，但是破发已经来了。
2019年发行的新股，目前破发的有58家，这其实是一个非常惊人的数字，因为至少从指数上来看，过去的24个月并不能算熊市环境。
如果一旦未来2年内出现市场回冷或者指数回调，可能大面积破发潮就会到来，甚至到时候可能很多新股的IPO定价大幅打折，甚至发不出去。
从成熟的海外资本看，其实IPO的环境和市场情绪直接相关，A股达到这个状态的速度，可能会比我们想的要更快。
3、注册制虽然来了，但其实“堰塞湖”问题依旧存在。
截止到12月，2020年整个A股的新增上市公司数量是390家，在排队的公司是405家，有迹可循正在筹备的准备申报IPO公司有481家。这意味着，从现在开始即刻申报IPO材料，发行完成需要至少1年半时间。而且这么密集的新股发行，对大盘虽然已经不构成利空影响，但是对于发行路演的公司来说更是压力山大。
好不容易在IPO的排队通道里等待了很长时间，等到的却是一堆打新机构。IPO的效率、定价、甚至是时间成本，其实并没有我们想象得那么轻松。
4、流动性和高估值没有来，但加速退市很快就要来了。
假设每年有3%的公司退市，5000家公司意味着每年要退市150家，我们长期跟踪纳斯达克，在过去30年的统计口径下，纳斯达克退市的公司比新增上市的公司要多，这意味着如果IPO之后不能持续业绩增长，不能做大，市值就无法持续长大，如果无法持续长大，市值没有流动性支持，IPO了却没有IPO的实质性溢价。
也许过不了几年，我们会看到大股东自主选择摘牌退市的情况。
曾经IPO就等于企业经营成功的信仰，现在正在被打破。
这种信仰的打破，影响将非常深远。这会导致企业的经营逻辑发生深刻的变化，这种变化会挑战所有人对IPO的无脑向往和盲目崇拜。
目前看，这种趋势下，至少几个关键点可以被确认：
1、以IPO为上岸线的企业经营思路开始不奏效。
在过去几十年间一直存在一个固有观念：完成IPO的创业者可以阶段性上岸了。以前一旦IPO成功，身家就能达到数十亿，哪怕是卖壳套现都能套出七八亿资金，这样的日子将一去不复返。
过去我们经常会以投资人能投出多少家IPO公司来衡量投资人的投资水平，甚至这个评价指标都会被挑战。如今，即使在IPO之后，创始人依旧压力山大，IPO的“不死金身”没有了。
2、很快可能遍地都是上市公司。
在未来三五年内，A股能够IPO的公司可能会超过5000家。这意味着但凡可能有一定规模的行业，可能都有上市公司存在；但凡有点品牌的公司，可能都是上市公司；IPO不再稀缺，不再被过度保护，不再无限授信，不再被乙方或资方环绕，上市公司的含金量正在快速打折扣。
3、只要业绩一变脸，一边是投资机构无情的抛弃，另外一边是监管机构无情的处罚。
过程中只要公司一旦犯错，比如造假、信披违规、业绩下滑，可能就会立即被投资者无情地抛弃，被监管问责。只要上市之后业绩发生大幅变化，这两种情况就会同时发生，所有的压力都积压会在创始人和管理层的身上。
其实大多数企业经营者，都对这种经营压力的转嫁有充分的认识，这意味着企业成长增速将进入一个没有结尾的竞争，资本市场永远会对高增长的公司用更高的估值提出对增速的更高期待，但是指数却不可能涨到天上去，因此市场化经营的结果总是不确定的，总是有风险的。
4、大家都认为IPO的门槛降低了，其实是变相提高了。
算个账：如果5000万净利润就IPO了，上市之后用三年将利润做到1个亿，很可能市场平均市盈率只有30倍，意味着市值只有30亿（还没有达到前文统计的日均3000万元交易量的市值中位数水平），意味着依旧没有流动性。
未来30亿市值的上市公司的资本腾挪空间与流动性水平，可能还不如2015年15亿市值的上市公司。同样是IPO，其实已经不是一个事了。
5、所有老板都开始扪心自问一个资本的战略问题：越早上市就越好吗？
从目前的趋势上看，答案并非如此。
如果没有准备好，不如晚一点IPO，没有充足准备的上市很可能带来的是没有流动性的市值，掣肘经营的监管，非理性的市场波动，以及被行情左右的再融资能力。
IPO甚至已经变成了一个检验指标，来检验企业是否已经准备得充分漂亮。这种资本市场的生态变化，使得企业在上市前系统思考资本策略与选择变得越来越重要。但各位老板，你真想清楚了？
6、IPO环境的变化，对投行将面临极其严格的考验和筛选。
投行的发行能力、承销能力、价值发现能力，乃至共同陪伴和赋能能力都会变成投行的终极考验。
有的投行做了100个项目的盈利，可能都不如其他投行做一个项目来得多。
有能力的财务顾问甚至可以成为非持牌的券商，没能力的券商甚至可能活得还不如FA。
7、IPO信仰一旦被打破，并购市场的黄金年代才真正到来。
对于只有几千万利润的小公司来说，IPO彻底意味着屌丝不再逆袭；冷静地看待未来的资本选择将变成战略性命题，如果看不到持续做大的机会，IPO可能还不如被并购。只有在这个前提条件下，并购市场将进一步真正走向成熟，并购的中介机构、投行、并购基金才能真正理性地推动并购。
这是一个很严肃、很残酷的事实，大股东和创业者的IPO崇拜与IPO冲动，正在被资本市场无情地教育，按在地上反复摩擦。
很多公司最后会发现，好不容易折腾上市了，花了大堆中介费用，终于戴着红围巾去敲锣了，得到的却是一个没有流动性、没有估值、没有红利、没有溢价，只有巨大的成长压力，甚至是头牌基金公司冷眼相待的资本市场。
还有一点，如果一个过往始终坚守的信仰被打破，那么对很多公司来说，一个更严重的问题会出现：动辄将IPO作为战略目标和成长目标的那些企业，它们的成长抓手是什么？
战略迷茫随之而来。信仰之所以称之为信仰，就是能在非理性状态下充分调动主观能动性。
不是不要IPO，不是上市不好，是太多的老板低估了上市后的难度和意义，也轻视了注册制改革后的上市规则及要点。
注册制到底带来什么影响？今后IPO怎么弄？本周日晚，某券商保代陪大家聊透，一角钱预约 ↓↓↓
IPO信仰被打破的背后，还有一系列关键的问题，也在发生底层变化——比如：上市时间问题？
审批制IPO环境下，IPO利益巨大，所有的老板和投行的惯性思维是“能上赶紧上”。但现在正在发生的现实问题是：IPO是不是越早上越好？
这个问题争议很大。
在“越早上市越好”和“合适时间再上市”两个论断上都可以找到充分的案例。
两个极端都有成功案例：一个案例是是亚马逊，当年上市的时候只有4亿美金市值，一路借助资本市场大开大合，目前接近2万亿市值；另一个案例则是农夫山泉，净利润50亿的时候才上市，一上市市值3000亿，之后又涨了1倍超过7000亿。
注册制来了之后，上市的时间点和灵活性大大增加，上市之后不再是股票供不应求，不再是一路上涨，不再是不死之身，甚至选择不好，可能反而一身负担。那么，到底早点好，还是成熟一点好？
其实这是个深层的资本战略的选择问题。
考虑什么时候启动上市，此前大部分老板的状态是，“听说证监会门槛降了，5000万人民币净利润就可以上，未来几年我们也差不多”。
但现在，至少在未来一段时间内（快则一两年，慢则三五年），大多数企业对IPO时点的选择取向，会开始发生变化，“能上市则赶紧上市”的历史经验正在被改变。
在IPO之前，作为老板，至少应该要思考清楚以下几个问题：
1、“业务价值闭环”是否已经初步形成？
什么是业务的价值闭环？其核心体现在这几个方面：
一是业务成长性。
成长性是资本市场给出估值溢价的前提，简单粗暴的看可以归结到几个指标：未来几年，能否三年5-10倍增长？能否利润突破1个亿？如何长期具备百亿市值空间？
举例，如果3000-5000万就上市了，成长性不够，生意规模长不大，上市意义不大。
二是业务上的稀缺性、独特性、持续性。
是否能够批量地做有难度的赚钱生意，生意特别好，别人还做不了；是否能够独享或充分享受行业增长红利而不被过度竞争，这也是高估值的逻辑，说的通俗一点就是“业务够不够性感”。
三是赛道选择的长期空间与天花板上限。
在战略成长选择过程中，不同阶段会有不同的赛道选择。如何不断地打破未来成长空间的天花板，完成赛道模式的升级？从一个小池塘跳到长江里，再跳进太平洋，这是在战略上要完成系统思考的战略选择。
2、过重的合规成本是否会造成不必要的短期竞争压力？
俗话说，“老板上市，脱三层皮”，为了上市，短期需要承担比较重的合规成本，包括：关联交易、同业竞争、收入确认、成本确认、利润率与同行业的差异以及业务、资产、人员独立性等等，如果这个时候行业正在厮杀，短期过重的合规成本可能反而是重大负担。
在产业竞争的关键时点上，必须要考虑上市期间的其他隐性成本，这也是为什么很多互联网公司一直融资融到E轮F轮，还在持续融资的原因之一。因为不敢停，宁愿选择把行业格局定下来，实现盈利表现，再去IPO。
如果竞争格局未定，盈利能力不稳，贸然IPO，一旦再次启动烧钱导致业绩下降，二级市场投资人可能直接就要投票卖掉公司股票，反而比较被动。
一个有趣的现象正在发生：2020年的物流行业，一级市场的满帮融资了110亿人民币，而作为二级市场的物流公司们反而没怎么拿到钱。注册制环境下，小市值公司流动性弱，估值溢价低，再融资的能力可能还不如一级市场的头部公司。
3、是否已经找到资本杠杆的有效性？
这个问题其实比较容易被忽略，大多数公司认为融到钱就可以快速成长，但事实可能不是这样。如果一门生意不能找到有效的资本杠杆（即增加资本投入后直接线性反应为公司业务增长），融到过多的钱对于一家公司来说其实可能并不是好事，甚至可能因为其实有些行业（甚至大多数行业）资本杠杆无法加速业务成长，但融到很多钱之后老板又信心爆棚，反而导致犯错机会增加。
资本杠杆加不进去的生意，有两种：一种是依赖某些特定的不以资本开支为增加的生产要素，比如医生集团、管理咨询、传统的线下培训、某些定制软件服、某些行业景气度下行的制造业等等。
另一种是垫资业务，看起来好像钱多了可以做更多业务，实际上可能是增加了无效产能，甚至可能增加收不回来钱的风险。比如前几年的工程、园林、系统集成等。看起来钱多了生意就好做了，其实不然。有钱之后，最应该思考的是，如何找到能够加速业务发展的那个关键的最小业务增长模型。
4、未来一段时间，是否是IPO的好时候？
纵观全球成熟的注册制资本市场，如港股、美股，一个重大特点就是IPO的周期性特别强，IPO极度依赖当时发行期间的资本市场环境，行情好的时候IPO特别多，行情不好的时候发行失败的概率特别大。
为了应对此类情况，几乎所有的成熟资本市场都有的一个国际惯例是“IPO自主选择发行”，啥意思？
就是拿到IPO审核通过与发行批文之后，6个月时间内，自己来选择IPO发行的时间点。市场好的时候，赶紧发行IPO；不好的时候，可以等一等看情况。
A股的IPO发行规则也在向这个方向递进。
未来上市企业自主选择发行试点的空间会越来越大。
甚至我偏颇地认为，说不定2021年就可能会重新出现A股IPO发行失败的案例。所以对于企业方来说，未来一段时间，你这个行业估值高不高？业绩成长性行不行？资本市场会不会追逐你？未来想象空间是否足以让投资者买单？都是在IPO之前要开始思考的问题。
5、算笔资本账，你是否真的划算？
所有的老板，上市之前都得算笔账，着急IPO，你划算吗？
上市前融资1-2轮，稀释20%股份，IPO一次稀释25%股份，再融资稀释10%股份。如果最开始是几个创始人联合创业，股份比例分散，那么按此逻辑，上市三年解禁之后，往往是公司股权治理架构重大挑战的开始。
如果假设这个时候净利润还不到2个亿（很多次新股三年解禁的时候利润规模都没到这个规模），最后可能市值也就在20-30亿徘徊，大机构不看，研究报告不覆盖，没有流动性，卖方集中卖出，股权结构分散，二三股东争相减持，大股东无力回购。
如果幸运，可能公司经营扎实还能陆续消化，逐步成长；但如果一旦过程中有些重大事务，比如财务窟窿、并购损失、商誉计提、转型失败、行业下行、竞争恶化，那么这种公司可能就会变成烫手的山芋。
再想想，这个时候，退市新规可能已经相当成熟了。等待这种企业的未来是什么？
不是说有3000万赶紧上市，也不是说必须等到3000万利润才上市，本质上还是取决于一个企业本身的战略选择。这些问题，可能在筹备上市的时候，都不太容易被想到，但这些都是我最近十年经历的各种新股次新股的人间百态。
一句话总结：以前的IPO是宣告成功，现在的IPO是宣告新的开始。
不是不要上市，而是真的需要想清楚，因为大多数老板的上市之路，都是被推着走。而我们过去的IPO信仰，正在被打破。